公司总结
是否是高价值型企业
宋城演艺并不是一家高价值型企业，理由如下：
1. 公司不具有核心IP，相较于迪斯尼、环球主题公园等游乐园相比客户粘性不强，重游率不高，也无法获得高附加值，从13-15年相关数据看，宋城演艺主题公园客单价逐年下滑。（13年单客贡献77元每人次，14年单客贡献61元每人次，13年单客贡献56元每人次）；
2. 公司异地复制未能形成规模化优势。尽管公司异地复制能力强，项目培养期较短，但未能形成协同效应，提高公司现场演艺业务毛利率（17年现场演艺业务毛利率73%，处于历史均值）；公司异地复制对于景区与选址要求较高，城市异地复制能力有待检验（泰山，武夷山项目失败）
3. 从过去来看，宋城演艺管理层对于股东利益关注度不够，最近爆出负面新闻并被深交所质询，公司过往无回购记录同时亦无大股东增持的记录。
跟踪指标：
对于宋城演艺，后续跟踪指标如下：
1. 客单价，散客比例：宋城演艺能否通过完善公园配套设施等措施提升客单价与散客比例，实现内生性增长；
2. 毛利率：宋城演艺的异地复制项目能否形成规模化优势，进一步提高毛利率；
3. 轻资产输出贡献：宋城演艺的轻资产输出项目营收贡献如何，轻资产输出能否成为公司新的扩张途径。
DCF模型
1.1存续期：
旅游，作为人们一种普遍的精神需求，必将是长期存在，同时，随着经济水平的提高，这种需求也必将向更高的层次发展。
旅游演艺行业，将旅游与演艺结合在一起，丰富了传统旅游产品的内涵，并提升了旅游文化的质量，从而满足人们在旅游过程中不断提高的文化体验，这决定了旅游演艺行业是一个存续期极长的行业。
1.2价值创造阶段：
当前，行业处于高速增长的阶段，据相关数据，2015年旅游演出实收票房35.7亿元，观众达4713万人次，全年演出实收票房达35.7亿元，同比增长31.7%。
这主要是由于以下因素决定的;
1. 人均可支配收入的增加，使得人民群众的旅游消费增加，其中，高收入群体对于以文化休闲类产品的需求增加；
2. 交通的发达，高铁，自驾等等出行方式，大量的增加了旅客中的散客比例，使得客单价出现了提升；
3. 旅游投资的增加，配套设施与周边服务的完善，使得游客在景区的停留时间增加，重游率提高，观看旅游演出的意愿增加。
1.3 公司现金创造能力定性分析
宋城演艺从事的主题公园演出业务，其收入主要来源于门票收入。据相关数据，宋城的旅客80%左右来自于旅行团，20%左右是散客。散客的门票一般是当场购买，而旅行社门票拖欠时间非常短，因此宋城演艺的现金创造能力较强，从过往数据来看，宋城2017年应收账款周转率达到了115，位居同类公司前列。
RIM模型
2盈利能力分析
2.1公司情况
2..1.1公司基本情况：
宋城演艺主要从事文化演艺和泛娱乐业务。公司业务包括现场演艺、互联网演艺和旅游休闲三大板块。其中，现场演艺业务主要为千古情系列演出和主题公园集群，包括《宋城千古情》、《三亚千古情》、《丽江千古情》、《九寨千古情》等，其收入主要来源于演出门票收入；互联网演艺主要是六间房从事的互联网演艺业务，六间房是一个基于平民艺人和粉丝关系的互联网演艺平台，六间房主要从事平台的运营业务，其收入主要来自于虚拟物品的销售收入（六间房于2108年6月28日与花椒直播重组）；旅游休闲服务业务主要是指宋城旅游承载的管理输出、品牌输出、创意输出的轻资产运营模式以及网络销售平台，形成自主投资运营和景区托管运营并重、直销和分销渠道并举的格局，发挥专业优势扩大公司品牌影响力和销售渠道。
2.1.2 产品介绍：
宋城演艺产品收入占比与毛利率
数据来源：公司年报
宋城演艺主要从事文化演艺和泛娱乐业务，主要包括三大业务：
(1)现场演艺:现场演艺业务主要指建设的主题公园集群和景区内千古情系列演出，包括杭州宋城景区、三亚千古情景区、丽江千古情景区、九寨千古情景区等。现场演艺业务是公司营收占比最高（45%），毛利率最高的业务（高于70%）
(2)互联网演艺:公司于2015年成功收购六间房互联网演艺公司，六间房主要从事平台的运营业务，其收入主要来自于虚拟物品的销售收入和用户会员费，
(3)旅游休闲:旅游休闲服务业务主要是指公司轻资产业务，即不参与前期投资建设，通过品牌、管理和创意输出等一揽子业务获得一定比例的运营收入，有助于强化演艺事业网络、增加线下流量入口，有利于进一步巩固并提升行业地位和品牌知名度。（公司目前的轻资产输出项目包括宁乡炭河古城、广东佛山西樵山听音湖片区旅游演艺项目和江西宜春明月山明月千古情景区项目。）
2.1.3客户简介：
2017年宋城演艺前五大客户介绍
数据来源：公司年报
据相关数据，宋城的客流量中80%来自于旅行社，从上表中也反映出来，四家旅行社位列宋城前五大客户之中。
宋城近年来通过轻资产输出成功的扩张了公司的业务，宁乡县炭河古城是公司第一个成功输出的业务。
2.1.4上下游关系：
上游：景区
旅游演艺业务，其核心是在于将演艺融入于旅游之中，即将景区的旅客作为目标群体，吸引他们观看演出。因此，旅游演艺业务的发展，需要景区拥有较大的客流量，从而转换为潜在的观众；旅客有较长的逗留时间，有时间观看相应的演出；景区旅客平均消费较高，有意愿观看演出。以宋城演艺为例，杭州宋城千古情以宋朝为主题，三亚宋城千古情以当地的风土人情，故事传说为主题，对于宋城来说，运营需要有巨大的人流量，同时依赖故事和场景的表现，从这个程度上来讲，一个好的景区对于宋城来说是不可或缺的上游，与之形成鲜明对比的就是宋城之前投资的武夷山千古情和泰山千古情都因为亏损最终终止
下游：散客、旅行社
2.1.5 灵魂人物：
黄巧灵，60岁，高级经济师，中国国籍，无境外永久居留权。黄巧灵先生1999年2月至2000年12月任杭州宋城旅游发展有限公司董事长、总裁；1997年11月至2013年3月任宋城控股董事长；2001年8月至2013年3月任杭州世界休闲博览园有限公司董事长。自2000年12月起担任本公司董事长，目前还兼任宋城控股执行董事、曲水新米花实业发展有限公司执行董事、杭州宋城景观房地产有限公司董事、新余云峰科技有限公司董事、杭州世界休闲博览园有限公司董事。
宋城演艺持股结构
2.2财务报表数据：
2.2.1财务指标一览
宋城演艺财务指标一览
数据来源：Wind
2.2.2 营收端变化
宋城演艺营业收入及同比增速
数据来源：Wind
公司在14，15，16年进入了高速增长期，14年公司营收增速达到38%，15年营收增速为81%，16年营收增速为56%，14年受益于公司的三亚、九寨沟、丽江三大异地复制项目落地，15、16年则受益于公司收购六间房及继续进行异地复制项目。若排除六间房并表收入，则15年公司营收同比增长39%，16年同比增长17.2%，从数据上来看，公司告别了前几年的高速增长期，进入稳定增长时期。
宋城演艺17年营业收入30.24亿元，同比增长14.36%，增速显著下滑。通过项目拆分可以看出，17年增速下滑的主要原因是互联网演艺增速大幅下降。
宋城演艺17年营收表现
数据来源：公司年报
宋城演艺16年营收表现
数据来源：Wind
公司毛利率近几年保持稳定，公式互联网演艺业务的成本主要包括主播分成、流量和带宽成本等，而现场演艺业务的成本主要包括固定的折旧摊销费用、职工薪酬及劳务以及其他一些日常经营的费用（公司的资产折旧采取的是年限平均法，每年固定资产折旧率约在10%左右），而分产品来看，得益于公司异地复制项目的流程化，规范化，公司的项目一般在两年内会进入成熟期，表现在毛利率数据上，宋城的主题公园项目在开业第一年毛利率较低，第二年出现大幅上升，此后一直保持稳定。
宋城演艺历年毛利率
数据来源：Wind
宋城演艺分产品毛利率
数据来源：Wind
宋城演艺及同业公司历年毛利率
数据来源：Wind
得益于宋城的商业模式，公司现场演艺的毛利率一直维持较高水准。与深圳欢乐谷等主题公园相比，深圳欢乐谷的重型游乐设备，需要消耗大量的维护管理费用，然而宋城的主题公园，仅仅需要对于舞台和仿古建筑进行维护（欢乐谷初始投资8亿元，杭州宋城初始投资3亿元，根据和讯数据，杭州宋城目前一年的旅客人次是深圳欢乐谷的两倍）（演艺类行业的毛利率水准通常较高，三湘印象的现场演艺业务2016，2017年的毛利率分别为71%，63%）。
自上市以来，宋城演艺的ROE一直维持增长状态，这主要是受益于总资产周转率的提升（宋城账面上一直有较多的货币资金，因此宋城很少选择借债，财务杠杆较低）。宋城总资产周转率的上升主要是由于六间房的收购（以2017年年报中披露六间房总资产为10.07亿元，营业收入12.4亿元，则六间房的总资产周转率达到了1.23）
宋城演艺历年ROE
数据来源：Wind
宋城演艺周转率
数据来源：Wind
宋城演艺与可比公司总资产周转率比较
数据来源：Wind
2.2.3 费用端变化
公司的费用率在14年达到低点，自收购六间房后公司的费用率出现反弹，17年达到18.1%。
销售费用端：公司2015年收购六间房，销售费用占比大幅提升，2017年与2016年持平。
管理费用率：16年下降后反弹（九寨沟地区受地震影响，，营业成本转至管理费用，导致管理费用增加）。公司的研发支出一直采用费用化，约占公司营收占比的1%-2%。
由于公司流动资金充足，因此财务费用率一直维持较低水平。
宋城演艺历年费用率
数据来源：Wind
2.2.4公司业务周期性
公司属于旅游演艺行业，周期性与旅游业保持一致，与宏观经济的发展状况存在一定的关联。当经济飞速发展时，居民会增加自己的旅游消费，但是当经济不景气时，旅游消费会减少。
政策对于旅游演艺行业同样有着较大的影响，从过往的经验来看，13年整治公费旅游使得当年旅游演出行业营收增速显著下滑。从历史数据来看，公司的业务具有一定的季节性，1-3季度收入上升，于3季度达到顶点，4季度收入下滑。
3.盈利增速
3.1 市场空间
旅游演艺一般是依托景区山水、旅游设施或游乐园，综合运用歌舞、马戏、杂技、曲艺等艺术表现形式，来表现地域文化背景或民俗风情为主要内容的主题商业演艺活动。
从国际文化娱乐消费发展经验来看，人均GDP达到5000美元时，就会步入成熟的度假旅游经济，休闲需求和消费能力显著增强，人均GDP在10000至30000美元期间是文化娱乐消费增长最快阶段。2015年我国GDP总量达67.67万亿元，人均约合8016美元。全国已有北京、上海、天津等多个省市进入人均GDP“1万美元俱乐部”，我国正在逐步进入文化娱乐消费最快增长阶段。2020年，我国人均GDP有望突破1万美元，文化娱乐消费的需求将呈现爆发式增长。（2015年全国旅游演出观众4713万人次，较2014年增长31.24%。）
据前瞻产业研究院估计，假设每年旅客人数年增速13%，旅客转化率保持3%，客单价70元，预计2020年中国旅游演艺市场有望达到166.5亿元（2017年宋城演艺现场演艺业务营收15亿元）
中国旅游演艺市场空间估算
数据来源：前瞻产业研究院
3.2 竞争格局：
根据展现形式的不同，旅游演艺可以分为三个类别，主题公园演出，实景演出，剧场演出。其中，主题公园单场演出附加值最高。根据雪球的数据，“2016 年，主题公园类旅游演出剧目数量25台，仅占总台数的10.6%，而票房收入却占到旅游演出总票房的46.4%；实景类演出剧目数量为62台，贡献票房29%；剧场表演类旅游演出剧目数量有149台，占总台数的 63.1%，票房收入只占到 24.6%。”主题公园的单项演出收入较高。
剧场、实景、主题公园演出台数、场次、观众数目、票房数据
数据来源：雪球
演艺行业目前形成了“1+3+N”的竞争格局，根据平安证券的数据，15年时千古情系列的票房占比超过30%，形成了一家独大的局面，紧随其后的是又见、印象，山水盛典，长隆大马戏系列。
旅游演出各系列演出历年票房收入占比
3.3 竞争优势：
主题公园、实景、剧场演唱优劣势比较
数据来源：道略文旅产业研究中心
相较于实景与剧场演出，主题公园演出的优势在于避免了室外演出容易受到天气的影响，能够稳定地演出，同时，大型主题演艺与小型常规表演的切换，丰富了演出形式，保证了票房，同时提高了演出的附加值。但主题公园演出的劣势在于相较于其他的演出形式，投资成本较高，短期内收回成本难度较大。
因此，得益于主题公园演出这样的商业模式，与同业公司相比，宋城具有较强的现金创造能力、毛利率。同时，宋城的千古情系列演出核心吸引力在于编排，剧场布置等视觉效果上，而不是依赖于明星等个体性因素，使得宋城的千古情系列具有较高的可复制性，14年，公司的三大异地复制项目，三亚、九寨沟、丽江项目成功落地，这也标志着公司的异地复制逐渐规模化、流程化。公司的异地复制另一大优点在于培育期较短，一般两年内就能达到成熟，此后稳定增长（三亚、丽江、九寨沟项目的毛利率均在落地后的第二年出现大幅上涨，此后维持稳定）。
公司的异地复制能力使得宋城克服了主题公园演出短期内难以回本的劣势，而主题公园演出这一具有稳定的现金流、较高的毛利率的商业模式又为宋城进行异地复制提供了稳定的现金流支撑。（公司的三亚、丽江、九寨项目皆是动用公司的资金进行扩张）
经营性现金流量净额占营业收入比例历年数据
数据来源：Wind
毛利率历年数据
数据来源：Wind
3.4 客户粘性
公司从事的业务客户粘性低，这主要是由于千古情系列不具备核心IP，自身的客流量转化能力不强，从之前的武夷山和泰山项目失败中可以看出宋城对于景区，项目的选址有较高的要求，依赖程度较高。
3.5 业务扩张是否只是昙花一现：
不是。首先根据公司董秘在17年业绩披露会上的回答，“公司会兼顾自主投资项目和轻资产项目的节奏，适当把控，未来几年平均每年两到三个项目开业”，预计宋城演艺的扩张还会持续；其次，宋城的商业模式使得宋城具有稳定的现金流，根据17年的年报，宋城的货币资金为14.6亿元，约占总资产的17%，这能够支持宋城不断进行业务扩张；第三，公司的商业模式也决定了公司具有较强的抗风险能力，公司近年来的扩张主要采用的是轻资产扩张模式，同时，公司的毛利率较高，项目培育时间短，即使项目失败也不会对公司的现金流造成影响。第四，从长远来看，业务扩张，增强公司的异地复制能力是公司持续增长的必然要求。
3.6 业务扩张是否是行业景气波动的产物：
不是，宋城演艺的扩张是公司自身发展的必然需求，并不是因为行业景气度上升而进行的扩张。同时，从行业层面来看，旅游演艺行业的景气度将一直维持一个较好的局面。
3.7 净资产在当前ROE下能否快速扩张：
不能。
宋城演艺的业务属于主题公园演出行业，主题演出行业相较于其他的旅游演出行业，其特点是需要投入前期投资较大，固定投资占比较多，在宋城演艺未收购六间房之前，其固定资产占比最高的一年占到了40%以上，占比较高，因此，宋城无法在保持当前ROE的情况下快速进行扩张。
固定资产占比历年数据
数据来源：Wind
3.8 生意特质能否支持资本复制的能力
能。正如前文所述，宋城的千古情系列表演其核心在于剧本编排，灯光，舞台布置等等视觉效果，而不是具有独特性的个体，如明星，导演等等。这也决定了宋城的千古情系列是可以进行资本复制。而从过往的成功案例中也可以看出（九寨沟，丽江，三亚），当选址适当，与当地文化紧密结合时，宋城的异地复制战略能够取得成功。
3.9 运营效率
从过往数据来看，公司的总资产周转相较于同业公司较低，主要原因是公司从事的主题公园演出业务相较于旅行社、景区、演艺类业务而言属于重资产业务。
从公司自身的应收账款周转天数、存货周转天数、应付账款周转天数来看，公司的现金流周转良好，且对上游的议价能力较强。
宋城演艺与可比公司历年资产周转率数据
数据来源：Wind
宋城演艺运营效率历年数据
数据来源：Wind
4. 资产安全：
4.1 资产负债率：
公司的资产负债率于15年达到顶点，但是此后公司主推轻资产扩张模式，资产负债率逐年下降，目前在14.5%左右。17年年报披露公司负债12亿元，公司货币资金14亿元。
4.2 Z值：
从2010年开始，公司的Z值一直为良好，但是15，16，17年公司的Z值呈现下降状态，主要是由于公司当日总市值/负债这一项出现下降造成的。
公司历年Z值数据
数据来源：Wind
4.3 股权质押比例：
公司的股权质押比例一直比较稳定，约占流通A股的12%-14%
公司股权质押数据
数据来源：Wind
4.4 公司治理：
4.4.1 公司是否兼顾小股东利益：
公司管理层不注重股东利益。2017年3月，宋城公布定增预案，此次定增，针对的项目是澳大利亚黄金海岸，上海，阳朔，张家界等项目，此次定增的规模为40亿元。
但2016年的年报显示，宋城的资产负债率仅为13.29%，杠杆仍有加大的空间，并且加大杠杆有利于增加公司的ROE，对股东有利，相较于定增，无疑是更好的一种选择。
4.4.2 是否出现过负面消息：
“近日，宋城演艺发展股份有限公司在一次针对外国投资者交流会上表示：“我们有信心在未来的几年内将公司的利润总量、公园的规模体量翻两至三番。”
话音刚落，宋城演艺此番言论瞬间引来了媒体“割洋韭菜”的质疑，就连深交所随后也发函询问，要求进一步解释。6月11日，宋城演艺回复了深交所下发的《关于对宋城演艺发展股份有限公司的关注函》并指出，先前的判断属于公司发展的规划和愿景，不构成公司、公司管理层对全体股东的业绩承诺”
4.4.3 资本扩张
宋城演艺历年融资
数据来源：Wind
公司的两次定增，均是为了收购六间房而进行。（2017年的定增预案最终于12月终止）
4.4.4 公司现金创造能力
从经营现金流量净额/营业收入这一数据来看，与可比公司相比，宋城这一数据常年保持前列，现金创造能力极强。
宋城演艺与可比公司经营现金流量净额/营业收入数据
数据来源：Wind
4.4.5 商誉分析
公司卖出六间房：
六间房是宋城演艺2016年完成溢价68倍收购的直播公司，彼时价格为26亿元，收购形成商誉23.7亿元（2017年公司商誉27.87亿元，总资产87.55亿元）。初步估算，重组完成后，23.7亿元商誉出表，转让10%股权加六间房溢价，再考虑此前突击分红的4亿元（六间房账上现金仅为2.52亿元，应收账款700余万），宋城演艺将收回18.1亿元现金。
公司转让六间房的原因是在于六间房业绩不及预期，2017年，六间房实现的扣除非经常性损益的净利润为2.85亿元，如果扣除收购的灵动时空贡献的0.41亿元，其净利润为2.44亿元，低于承诺的2.75亿元。如果今年的业绩仍未达标，将会造成大幅商誉减值。（不用担心六间房业绩变脸的风险）
5. 派息能力
5.1 公司历史派息记录
宋城演艺历年分红数据
数据来源：Wind
宋城演艺分红意愿较强，近三年宋城演艺的股利支付率稳定在16%。