以下文字来源上周【银华基金策略会】直播文字回顾：
主持人：有请银华基金消费健康投资部的负责人焦巍先生，给我们带来的主题演讲名字就非常具有吸引力，作为媒体人我已经嗅到了神秘的味道：“四个陷阱和一个馅饼”，有请焦巍总。
在这里做一个介绍，焦巍先生现任银华基金投资管理部消费健康投资部的投资总监、董事总经理、主动权益投委会委员、基金经理、社保基金养老组合的投资经理，作为季报的金句王，每次焦总的定期报告一出就会得到极大的关注，比如焦总曾经说过“我们从来都尊重新兴行业的情怀，但是同时怀着威尼斯人的生意之心来使用持有人的一分一厘”，我们焦总管理的银华富裕七次获得金牛奖，历史上获得七次以上的基金整个市场也仅有七支，接下来时间交给您。
焦巍：谢谢主持人，谢谢各位持有人和观看嘉宾。我们的组合自从2021年7月份以后有比较重大的回撤和变化，由此我们对整个组合和相关宏观形势及政策进行了深刻反思，为什么这个市场会发生这么大风格变化的分水岭（7月份之后），这个分水岭后会怎样变化，我们做了一些反思和猜想，在这里跟大家汇报一下。
为什么起“四个陷阱和一个馅饼”的名字呢？整体上我们认为是这样的，由于在2021年7月之前全球为了对抗疫情以及另外一个宏观背景：中国经济率先从全球所有经济体里恢复最快，前者疫情全球放水造成了全球贫富分化特别严重，我们又最先从疫情打压中恢复，造成我们的管理层和政策下定决心解决一些长期问题，这就造成了投资风格的一些变化，以及会在后面很长期的时间内影响投资的问题。
焦巍：在“四个陷阱”和“一个馅饼”之后我们认为哪些东西应该坚持持有，哪些东西应该按照馅饼指示的方向予以方式，还有哪些是我们要重新加以研究的。这是我们题目背后（的意义）。
陷阱一：中等收入发展陷阱。第一张PPT，左边的图是全球奢侈品龙头的股价，它代表全球疫情放水后贫富分化不断加剧，在国外这种情况，特朗普说“这就是人生”，没办法，全球都发生了这种情况，但在中国不允许这种情况发生，2021年7月之前可以看到我们的经济率先复苏，又向全球充当了出口发动机的角色，所以我们的经济阶段占优。这时就决定我们的政策实现全面转向，开始放手解决一些一直困扰中国经济的长期问题，我们政策需要解决的第一个问题就是中等收入发展陷阱的问题。
人民论坛曾经列出中等发展收入国家的十大特征：经济增长的停滞、民主的乱象、贫富的分化、腐败多发、过度城市化、社会公共服务短缺、就业困难、社会动荡、信仰缺失、金融体系脆弱。我们看到反映到资本市场政府7月份最着力重点解决的一个是贫富分化的问题，一个是社会公共服务的问题，还有一个是金融体系的问题。
对应下面我们列出了三个行业龙头公司的走势，它们分别代表教育服务业、医疗服务业、地产业，确实都在7月份之后走出了直线的、没有任何抵抗的回调，这和政府下定决心解决和自由主义完全对立的一些经济模式（有关），我们政府在7月份确实下了决心，在经济比较好的情况下解决这个问题。
这三种模式都会在新自由主义下发展得特别好，美国有个左翼经济学家戴维.科斯，他总结了新自由主义的七个主要特征，其实都和7月份后我们政策大力反对的背道而驰，这七个特征，作为一个新自由主义一定会捧出来什么样的公司：
1、一定要清除商品和服务，尤其是资本在全球化自由流动的障碍。
2、政府不再扮演引导和调控经济的角色。
3、实现国有企业和公共服务的私有化。
4、削减政府社会福利计划。
5、政府税收要从累进向累退改变。
6、从劳资合作变成资本的单方面统治。
7、从自由放任的竞争模式来代替大企业之间和政府之间的合作竞争模式。
自由主义可能会把饼做大，但自由主义带来的问题会造成基尼系数急剧扩大，从7月份我们就看到了下面三张图里所列的三个行业，确实都在自由主义时期有过非常大的发展，我们也曾经重仓过其中一些公司。
但我觉得在政府开始真正下决心解决中等收入发展陷阱问题时它就是会对自由主义的一些模式进行大力打压，我认为这种东西在今后一段时间的投资过程中可能确实要予以回避，因为它的模式在社会主义这种需要优先解决某些大事的问题上，它的盈利模式就是被打破的，这中间包括教育，甚至也包括高端医疗服务回归社会服务的共性。地产的问题是由于政府要反金融体系的脆弱。有些行业确实由于中等收入发展陷阱的问题需要回避。这是我们的反思之一。
陷阱二：7月份之后我们看到了中美关系的一些长期问题，在短期内其实也冒出来了，尤其是国外资本市场在7月份对中国的资本市场表现出来一系列动荡和不信任，其中根本原因还是中美背后的修昔底德陷阱问题，这是中国资本市场需要长期面对的第二个陷阱。
修昔底德陷阱是指一个新崛起的大国一定要挑战现存大国，现存大国也必然要回应这种威胁，按照发展趋势，战争是否会不可避免，修昔底德认为当一个崛起大国和既有霸主开始竞争时，双方面临的危险多数都以战争告终。这时为了避免修昔底德陷阱只有两种方法，一种是崛起大国要把自己的力量武装得很强大，让别人不敢跟你竞争。左图代表了A股的国防军工指数，国防军工指数2015年之后一直没有大的表现，但今年国防军工指数和利润表现确实都非常好。
右图是电力设备和新能源指数，左手我们武装自己时右手一直试图和美国找共同点，大家找到了这个共同点，可能也是唯一的共同点，大家都希望发展绿色经济，发展新能源转型，这两个在整个资本市场，它其实就从陷阱变成了机会。也解释了为什么7月份之后风格变化如此之大。这是我们的反思之二。
陷阱三：萨谬尔森陷阱。中国这样的国家在产业升级换代时会在各个层面带来国际竞争力，但这种国际竞争力会对发达国家（美国）这样的政治产生重大影响，这时就会进入中国和美国（以及其它发达国家）矛盾和冲突的多发期，中国去年40年是全球化上升期，积极释放我们市场力量的结果，但全球化绝对不是线性运动，疫情之后我们看到全球化一会儿倒退一会儿又在疫情推动下被迫前进，它周期性地在释放市场力量和保护社会之间进行钟摆式运动。所以中国等于面临双向性的历史要求。右边两张图一个代表了曾经苹果链龙头的股价，还有一个代表电力设备新能源的龙头股价，二者都曾经在全球化过程中阶段性受益，但为什么一个公司走到一定阶段就往回走，还有一个公司的价格又重新受益，我们未来投资很多时候都要考虑萨缪尔森陷阱下，在全球化过程中哪些东西会重新受益，哪些东西会重新受损，昨天我们重仓的医药股也发生了很大波动，里面是因为中美长期形成全球化分工，突然美国一些议员提出中美在医药上也要追求美国的安全，要进行脱钩，这样就会产生波动。
但我们认为拉长来看全球化的趋势不可逆，但短期由于萨缪尔森陷阱存在就是会不停地存在钟摆式运动，以及造成中间很多个股的波动。
资本市场在7月份之后，尤其是我们组合里一些重仓股的波动，我们认为还面临一个塔西佗陷阱的问题，塔西佗陷阱其实就是政策陷阱，当一个政策很容易出现（一种情况），不管这个政策向好还是向坏，但公众只相信向怀的一面。
为什么7月份之后很多华尔街基金经理对中国的股票采取了单方面卖出，不管我们出来说什么，我们开始给他讲共同富裕的诉求，开始给他讲双碳的诉求，各种东西给他讲完以后他还是只相信坏的一面。另外大家只相信政策扶持的一面，凡是政策没有扶持的，大家都会认为你是要被政策打压的。
我觉得这四个陷阱放在一起主导了2021年市场的三个风格：
1、供需缺口
。在上游由于“双碳”，在下游由于我们又重新充当了全球经济发动机，需求和供给不匹配，出现了大的缺口，我们看到凡是上游的东西价格都在暴涨，而下游需求存在时，中间又完不成上下游的缺口剪刀差，就变成了PPI和CPI剪刀差急剧扩大，这是2021年的第一个风格：供需缺口。
2、政策放大。
大家把政策偏好变成了信用，由于政策对一些行业进行了控制和监管，大家在塔西佗陷阱的作用下把这种作用放得很大，变成了一种信用下沉，凡是政策扶持的东西它的信用被无限扩大，凡是政策不扶持或进行监管和规范的东西，大家就把它的信用无限缩小。这就造成了2021年7月之后市场风格出现特别极端的分化。
3、主导A股市场全年的是市值下沉，和前两年完全不一样，前两年风格是一直在涨，中国的核心资产、中国的漂亮50，但今年由于政策把一些在自由主义过程中做得比较大、形成自然垄断的行业被打破时，大家突然回到了去寻找小公司的一面，这背后也有一个背景，我们出口比较好，每次出口比较和时小公司表现就比较好。
我觉得2021年形成了这三个风格：供需缺口、政策放大和市值下沉，这三个风格的背后是我们事后给大家反思的这四个陷阱。
由于这四个陷阱的存在，所有东西都集中在今年表现最好的新能源产业链，从中美关系来讲，这是中美关系唯一的共同点，中国也希望发展这个，由此拉近我们和一些发达国家的共同语言。就资本市场来讲，政策进行了大力扶持，其它所有行业可能都有政策风险，新能源变成了今年市场上最大的馅饼。
我们想对新能源这个馅饼进行另一面的冷思考，当然这也和我们自己错过新能源的投资有关，我们认为新能源本身可以定义为一种科技进步，或者我们希望通过对新能源的政策扶持达到一种科技进步。但科技进步的定义是什么？这是马斯克说的，“科技进步一定是左手能降低整个社会成本，右手提高整个社会效率。”所以马斯克本身特别反对美国政府对新能源进行任何补贴。现在的问题是我们认为新能源革命接下来可能主导整个市场一段时间的投资风格，它到底会带来滞胀还是会带来新的技术进步驱动的发展。
其实我们可以从美国70年代找答案，找一些历史映射，美国在70年代就进入了滞胀，在滞胀期他们也有完全不同的市场风格，滞胀期前五年它的漂亮50和大市值股票表现又特别好，后五年有一段时间它的小市值表现又特别好，最终走出滞胀还是因为它实现信息革命，通过电子、信息化和生物制药三样的发展走出来了。
对我们来说，新能源是最大的馅饼，但它能不能帮我们完成新一轮技术进步？现在我们还不知道，只能先把美国这段历史拿出来跟大家共同反思。
美国在70年代经历过三次比较典型的滞胀，原因和现在有一些类似，最关键的基础原因都是石油危机和粮食危机加速的外部通胀，但它的本质是美国经济自己的增长动能开始减弱，而在减弱的过程中它又不断使用凯恩斯主义，其实凯恩斯主义就是不断挤出，但挤出以后会出现各种各样的问题。
以1975年为界，70年代的市场可以分成两段，和我们国家这段很像，到底是漂亮50行情还是小盘股的行情，漂亮50行情是你的市场集中度不断提升，这时候并没有新的技术打破社会的发展趋势，龙头股集中，而且宏观经济比较稳定，漂亮50就比较好。但漂亮50什么时候开始破灭？就是滞胀，由于粮食危机和能源危机引发了一轮滞胀，虽然这时盈利还在涨，但估值开始下来。
真正到1975年以后计算机小型化，民用半导体的大周期开始起来，新的科技创新潮起来，一直到80年代都是小盘成长股的行情，比较了各种历史上的时期，我们觉得相比现在其实有一定借鉴作用，拿出来跟大家一起分享。
新能源的馅饼如果掉下来是向下的，这个比喻是，假如我们的新能源革命没有带来新一轮技术革命，没有带来成本的降低和效率的提升，那我们可能就要面临滞胀的70年代。滞胀的70年代背后，美国是石油危机+粮食危机，变成了通胀的外部冲击，就像在新能源过程中我们看到了煤炭价格、天然气价格都面临着特别大的向上过程，在这个过程中政府又过度使用一些政策干预，也就是凯恩斯主义，它会造成什么？
1、经济增长非常依赖于政府的扶持。
2、社会劳动力成本居高不下。
这时候你的经济会出现大幅下滑，在美国1968-1970年就是这段情况，主要原因是由于政府过度凯恩斯主义再加上通胀居高不下，就会变成投资和消费双萎缩，我们这个PPT写在中央经济工作会议之前，我们非常欣慰地看到这次工作会议之后，就我们担心的问题，我觉得领导考虑得都比我们深入很多，其实把这些问题都现实罗列出来了，我们面临的就是需求萎缩，投资方向的危机，加上预期的转变。尤其是我们对70年代的危机，领导是非常借鉴的。我们看美国就是这个情况，美国是食品和能源把通胀拉起来的，劳动力成本和物价又螺旋式上升，这时候说白了整个市场都不会很好，不管是漂亮50还是小盘股，漂亮50是涨盈利不涨估值，美股的EPS大幅增长，但分母端会受到压制一直震荡。这个问题就在于通胀上来了以后利率偏紧，估值可能就会连续下行。
这时候大家会说是不是买一些必选消费能抗通胀？现在看来，滞胀买必选的逻辑从美国的角度来看是不成立的，从长周期来看去买食品和零售会比较好，但在两次滞胀的环境下没有超额收益，因为没有收入，滞胀环境下老百姓的收入下降了，当没有收入时消费单纯靠提价、没有量，即使盈利上升，估值也是下降的。
看了美国这个情况，我觉得中国最担心的馅饼另一面就是我们不能在过度发展“双碳”的过程中把中国拉入滞胀的陷阱。现在来看这次中央工作会议一直在重点谈这个问题，不要把“碳达峰”搞成“碳冲锋”，我觉得我们对这种担心慢慢在减弱。
但掉下来假如朝上，科技创新成功，整个经济就会走出滞胀圈，从美国1975-1980年来看，小票确实大幅跑赢，背后就是科技革命催化的成长股投资，历史上A股每次也都是，比如在智能手机阶段我们就会有一轮比较强力的成长股投资，这次在新能源革命阶段我们有很强烈的成长股投资。
用美国的情况来看，它的信息科技行业累计超额收益会特别高，所以我们要观察，我个人现在还不敢下这个结论，回到刚才我跟大家反映的，任何一轮科技革命一定要降低成本和提高效率，蒸汽机时代是不是要把马的价格拉得很高，如果是这样，革命未必成功；反过来大家看格林斯潘写过的一本书《美国的繁荣与衰退》，他说美国这个国家伟大在什么地方？在工业革命推广蒸汽机时，美国的马和蒸汽机是并行的，先用马把乘客拉到有火车的地方，大家再乘火车，造成了美国交通网迅速形成。这个东西不应该排斥，所以我认为我们还要观察。
对A股的借鉴是我们在接下来一段时期内到底面临的是滞胀还是创新？它背后就是到底回到漂亮50还是小盘成长。
因为漂亮50经过两三年比较好的日子，今年确实杀得比较厉害，市场整体的盈利拐点预期不能转变，如果这个转变了，我们会看到它估值的拐点会远远领先于盈利的拐点，这时往往是估值泡沫破灭的催化剂，为什么我们愿意给核心资产以高溢价，就是因为每次在经济比较不稳定的时候，核心资产是具有稳定性和成长性的，但当经济迎来严重滞胀的时候，这时即使是龙头企业也没有用，从美国的角度来看，市场的估值对盈利的变动要迅速多了，有时我们的盈利可能第二年才能看到拐点，但估值往往领先一年就看到拐点了，所以现在我们不好判断这个事情，我觉得滞胀可能会有非常大的杀伤力，但我个人的乐观看法是，我认为我们的领导已经提前意识到了这个问题，我们就看中央经济工作会议的调调，全部是把我们担心的问题在往回拉。所以我不认为我们的漂亮50会像美国那样有一个估值泡沫的破灭过程，但我们要以此为鉴，看看小盘成长股能否在一轮新的科技革命里走出来。
第二个借鉴是，如果真的新技术革命来临和企业重视科技创新，那么市场风格就是会切换到成长，但背景是：
创新要能够摆脱政府的指导，迎来行业的崛起，绝对不是靠政府补贴和产业政策去指导的，因为东亚国家最喜欢搞产业政策，但我们看韩国、日本和我们，往往是这个产业起来了，但产业公司往往都是一塌糊涂，当你不计一切代价时，往往这个产业的投资人也都是代价。
以美国半导体为例，美国半导体70年代蒸蒸日上，销售额不断上升，但政府采购额不断下降。还有，它的研发占GDP的比重不断上升，而不是由于政府补贴带来收入不断上升。我们觉得这事儿要观察，能不能出现一轮像美70年代那样能产生微电子技术、生物工程技术和新材料技术为标志的新技术革命。
以上几个问题比较远，回答2022年的猜想我们就觉得比较简单，因为2021年我们其实有三个失衡：
1、上下游失衡，也就是供给失衡。
2、政策之手出得比较重，造成政策偏好的方向和政策没有偏好的方向在塔西佗陷阱下出现失衡。
3、由于基数的原因和大家对新技术革命憧憬的原因出现了市值上风格的失衡。
我们对2022年的猜想：
1、回到平衡。
2、等待是否有新的革命。
2022年整体来讲就是这三个观点：
1、2022年是产能扩张的下半场，2021年是产能周期的投资阶段，2022年进入投产阶段，这时企业的盈利往往进入下行期，由于2020年挖了个坑，2021有表观上的上行期，到2023年会迎来下行期，这时供需会平衡，不会像2021年那么大。
2、信用周期从中央经济工作会议开始，很多政策开始往回走，这时信用周期在跨周期的政策思路下和历史上不一样了，过去大家老是想地产基建周期，现在变成了双碳周期，现在从双碳周期可能又要回到对消费和投资的稳定，整体来讲是稳信用和政策平衡，政策也会回归平衡。
3、再看市值，2021年是盈利回落的第一年，小盘股从基数上占优，但在2022年回落后半段，相对业绩优势回到大盘股，所以市值上也会平衡。
我觉得整体上2022年我们会回到这三者的平衡：上下游的平衡、政策的平衡、风格的平衡，在这之间我们再看到底我们能不能迎来一轮新的技术革命吧。
整体就是这样，谢谢大家。
主持人：谢谢。非常谢谢焦巍先生的精彩演讲，从“四个陷阱”和“一个馅饼”谈起，也谈到了展望2022年权益市场，的确，投资市场上一定是陷阱比馅饼多，对于投资人和持有人来说也千万不要把陷阱误当成馅饼，但究竟如何判断其实是一个非常复杂、需要辩证、需要综合考虑的问题，我们也只能摆脱各位基金经理和投研团队为我们扫清眼前的障碍，寻找真正具有投资价值的标的。
风险提示：嘉宾发言仅代表其个人观点或特定立场，投资决策需要建立在独立思考之上。市场有风险，投资需谨慎。