【路演主题】冲刺2021，四季度如何取胜？
【路演时间】2021年10月19日19:00-20:00
【路演嘉宾】 @就叫姜诚 中泰资管基金业务部总经理
以下为直播回顾文字版：
泰有才：今天非常荣幸，给大家请到了中泰资管在雪球上非常知名的、我们的基金业务部的总经理姜诚。
姜 诚：雪球的伙伴们大家好，很高兴有第二次机会……上次雪球是不是第一次？
泰有才：上次雪球是第一次。
姜 诚：这是第二次跟大家做交流。
泰有才：我们今天直播之前，上周的时候，也给大家发了一个姜老板直播的贴子，搜集到了非常多的问题，回复就有100多条，我给大家摘了一下，比较不错的问题有20多个，所以今天后面会用一些时间来给大家回答一下问题。我会给大家把名字念一下，如果你听到自己名字的，可以在评论区里面跟我们互动一下。如果现场有什么问题想起来什么就问什么，我们一定在合规的前提下知无不言、言无不尽。姜老板一直都是这个风格。
今天我们还有一个主题，大家可能在海报或者各种贴子当中看到了，毕竟现在已经10月份了，牛年马上就要结束了，牛市好像也有结束的风头。因为好多朋友也在问，说牛市是不是已经结束了，因为看交易量，之前好几天连续破万亿，现在已经没有这种情况了，所以今天一个很重要的主题，首先是回顾一下前三个季度，另外在最后，虎年即将到来之前，再跟大家畅想一下，最后的牛尾巴我们有没有机会，剩下的时间就先交给姜老板，可以先给大家回顾一下这一年的情况，之后再畅想一下未来，昨天、今天、明天。
姜 诚：先回顾和展望，先说昨天。我一直以来的观点就是市场没有办法被预测，所以关于明天这个章节的问题，可能很难让大家满意。但是市场可以被描述，所以关于昨天和现在我们倒可以做一些刻划。因为股市当中从来都不缺事后诸葛亮，因为事后诸葛亮很容易当。但是我们的事后诸葛亮还是尽可能的客观描绘一下市场，而不是做一些归因。
因为人类一归因，上帝就发笑。
姜 诚：不是开玩笑，因为我们绝大多数的错误都是建立在归因的前提之上。过去从2018年年底开始的这一轮牛市，它突出的表现形式就是结构性，高度结构性的牛市，而且这种结构性的强度是历史上前所未有的。
有点讽刺的是，大家常说“这次不一样”是投资当中最贵的五个字，但是这次确实不一样，我们还是要一事一议，不能想当然的接受一些不言自明的道理。这次不一样的地方就在于，它是极少数股票推动的结构性的牛市，这些极少数股票的特征，在2019年和2020年两年，呈现出了大盘成长占优的风格。
股市当中大家习惯用二分法，我们就用二分法、四象限来把所有的股票进行一下分类就是，我们用成长和价值、大盘和小盘这两个维度就可以把所有的股票切成四分。
泰有才：这个大家比较容易接受。
姜 诚：大盘价值、大盘成长、小盘价值、小盘成长。2019年和2020年这两年，大盘成长风格显著占优，它体现的特点或者更加鲜明的标签就是白马、核心资产、抱团，这些关键词主要是针对大盘成长这样一种风格。在今年1月份大盘成长风格又有一论酣暢淋漓的上涨，之后过了春节一进入牛年。
泰有才：就两个月。
姜 诚：其实没有，就隔了一周的时间，我们一个春节结束之后回来发现，大盘成长表现不好了。
泰有才：换了天地了。
姜 诚：真的是换了天地。茅指数从春节之后跌幅还蛮大的，今年有一些个别的基金回撤有二三十个点，这样其实是因为过去两年市场风格极致的分化，以及基金经理的组合配置上极度的集中。但是又过了一个月的时间，进入3月份之后画风又突变，大家发现风格又转回成长，只不过偏向小盘了。
泰有才：对。
姜 诚：所以今年到目前为止累计来看，四个风格当中表现最好的是小盘价值，其次是小盘成长，再次是大盘成长，最差的是大盘价值，所以我们可以复一下盘，大概就是在今年1月以及之前的两年，是大盘成长风格占优；今年春节结束之后2月到3月这一个月的时间，大盘价值表现稍微好了大半个月，之后是小盘价值、小盘成长的超额收益。今年到了8月9月的时候，大盘价值有些须的表现，之后又回到了茅指数。
所以你看，市场就是这样的一个状态，我们从后见之明的视角，从后视镜来看，其实可以找到很多的线索。比如为什么今年小盘股表现会好？那是因为过去两年小盘股风格表现是最差的。我们看到中证500指数、中证1000指数的历史估值分位数达到了历史极低分位。
还有今年有不少中小盘股票基本面表现更好，尤其是在去年疫情带来的低基数的情况下，基本面表现好，估值又低，那么股票表现好是顺理成章的，这就是后视镜里面的市场。但是如果我们在今年的1月做一个市场调研，相信绝大多数人看好的还是茅指数。
泰有才：想象不到。
姜 诚：所以我们可以很清晰的回答昨天和今天，今天的现状就是目前为止大盘价值又是最烂的一个风格。从估值分位数的角度来讲，大盘价值这个风格又在最低的历史估值分位数这样一个状态。但是我们要展望今年四季度，或者是明年，哪种风格会更好，请大家想象一下，如果回到今年年初，我们有多大准确度能够预判到今年是小盘价值风格表现最好？现在有多大把握判断明年是什么风格表现更好？其实这两个判断的知青度是一致的，基本上都跟抛硬币没有差别。
我自己的投资一直以来也不是建立在对于这样一个市场走势，或者风格轮动的判断基础之上。因为它让你投资的框架，你决策的变量变得更复杂。复杂的因素会让你判断的执行度下降。如果你在择时，其实无论是做牛熊市的判断，还是对风格分化进行判断，它背后的本质都是择时，所以回答在特定的时间段内什么样的股票表现会好，这就是一个择时的问题。
择时和择股是两件事，如果你总是上择时这样一个维度，那么会让你整体的结果更好还是更坏呢？这取决于你这样一个维度上的执行度。比如你择股的把握度有60%，那择时的准确度是50%，那你就不要择时，就把你60%的准确度兑现成收益就可以了，这是最好的一种状态。
所以回顾一下过去，那就是我们经历了前所未有的结构性的牛市，这个结构性的牛市给我们呈现了今天市场的一个状态，就是大部分股票的估值不高，少部分股票的热度很高，我们依然可以找到足够多的投资标的，从自下而上的视角来看，我们摒弃掉赛道的思维，摒弃掉成长和价值的二分法，摒弃掉深度价值和新兴产业等等类似这样一些标签化的处理方式，从数量上来看自下而上是有足够的工作可以做的。
所以如果大家不是非要逼着我回答明年大盘会怎么样，明年市场风格会如何，我倒可以蛮高知性的告诉大家，我认为目前我们可以做比较多的事，我们不用特别的保守。但是你对过程的容忍度要高，股票就是这样一个让人又爱又恨的一种资产，如果你总是跟它较真儿，总是想要它在特定的时间段内给你呈现特定的结果，它就一点都不听话。如果你可以容忍它自己不听话，它自己任性，那长期来看它其实对你很友好，赚钱的时间点不确定，但是大概率上会赚钱。
就像我们的组合也是一样的，我从来没有指望过我的哪一只股票买入即步入上涨通道，但是我们总是在不同的时间有不同的股票在上涨，所以这就是你跟它做朋友很好的一点。昨天我们讲的蛮清楚，今天我们也描述了一个准确的现状，其实还大有可为。明天，不知道，后天，不知道，大后天，不知道，明天的明天的明天依然不知道。
但是如果你一直能够等到很久很久的未来，那么赚钱还是不难，所以就简单的把昨天、今天、明天的问题给糊弄过去了，抱歉。
泰有才：未来如果我们承认不能预测，那现有的状况会不会持续？因为今年发生了很多让大家意想不到的事情，比如地产行业出现债务有可能违约的情况，甚至都惊动了官方，还有一些部分地区限电的问题，以往都没见过，每次这种全新的情况出现的时候，投资者的问题就是，这个情况会不会对一些板块是一些好事，或者对一些板块是不好的事？这个情况的出现，会不会让我现在手中拿的东西受到影响？我需不需要把现在觉得已经不错的，换到有更好表现机会的部分上？
我不知道是今年的问题还是怎么样，感觉今年这种乱七八糟的事发生的挺多的。
姜 诚：好问题，其实可以把它拆成两个问题，一是我们怎么样识别一个变量，一个新增的信息对于股票的影响；第二个问题是我们要怎么样区分意料之外和意料之中。这背后有两个概念，一个是黑天鹅，一个是灰犀牛。第二个问题很多时候大家过于粗糙的去应对，我们把很多灰犀牛当成了黑天鹅。
泰有才：每个人摄入的信息量是有限的。
姜 诚：对，那我们就先讲第二个问题好了。比如地产行业会出现信用违约这样一件事，我觉得它就不应该被划分为黑天鹅事件，它可能是灰犀牛事件。因为我们有足够多的商业常识来判断这个事。再比如拉闸限电，它在我的认知范围内，介于黑天鹅和灰犀牛之间。
说话大家要清楚什么是灰犀牛，灰犀牛指的是很重大的事件，但是你可以经过深入的分析，让它变得有迹可循，或者大概率确定这个事件会发生，就是一个迫在眉睫的风险，这个其实我们可以把它定义成灰犀牛，这是一本书的标题。
黑天鹅是完全意料之外的，过往的框架当中。
泰有才：预料不到的事情。
姜 诚：对。限电这个事，如果你跟行业保持密切接触的话，它或许是灰犀牛，如果你一直只盯着股市的话，它是黑天鹅。因为如果你跟踪行业的话，其实是有迹可循的，比如火电的出力情况，电场煤炭库存的天数，比如在现在的煤价和电价的情况之下，燃煤火电活动的盈利状况，整体来讲介于黑天鹅和灰犀牛之间。
有一些可能确实是黑天鹅，比如去年的疫情是黑天鹅。
泰有才：对，这个完全不知道。
姜 诚：所以我们首先要区分的是一个信息到底是黑天鹅还是灰犀牛，不要给自己的懒惰找借口，有些通过更完备的知识框架，更细致、周到的考量，多数风险是灰犀牛，当然我也建议大家去读一下那本书，那个会教我们怎么样来预测并防范灰犀牛。
第二件事是在这个基础之上，我们怎么样衡量这个黑天鹅或者灰犀牛事件对于特定行业，特定企业的影响。首先我们要做的是把新增的信息进行区分，它到底是周期性的因素还是长期结构性因素，还是一次性的偶然因素。
泰有才：一带而过的。
姜 诚：分清楚这三个因素的目标，是我们要跟自己的投资目标进行匹配。如果你的投资目标是获得长期企业价值创造的回报，而不是做短期的趋势判断和博弈，那么周期性的因素和一次性的偶发因素就可以忽略。
泰有才：无所谓。
姜 诚：对，一次性偶发因素可以忽略，你专注于长期结构性的因素就好了。如果你的目标就是追逐短期的预期差，就是接下来这个事件对股票价格的影响是利好还是利空，那么你的反应要快。反应要快的前提是之前的分析模型要完整。你现有的股票价格背后，依托的隐含的是什么样的信息，这个新增的信息出来了，对这个边际信息上进行什么样的修正，那你的反应要快，这是另外一个维度，另外一个框架。
因为我自己本身是前者，所以周期性的因素和一次性的偶发因素，我就把它给忽略掉了。当然了，这种分类有可能是错的，比如疫情这件事，我倾向性的意见是，它是一个一次性的偶发因素，不是长期结构性的。这就会使得如果你的票因为疫情短期受损，市场恐慌性的抛售，给了你很低的价格。
因为企业的长期价值，如果你长期的前景判断不变，那么当年度的利润下滑甚至是亏损，就变成了巴菲特说的那种情况，叫无非是邮寄过程当中寄丢了一张红利支票，它对长期价值的影响是微弱的，市场恐慌，跌了，你买就是了。
我为什么要判断疫情是一次性的偶然因素？疫情终归会恢复，只是时间早晚的问题。人们的生活习惯会回到原来的样子。
泰有才：就是像没发生过一样。
姜 诚：对，从哪儿来回哪儿去，那你就会发现疫情带给我们的是那两年很珍贵的、独特的生活体验。比如我们连续两年国庆节没有办法出游，因为我是两个孩子的父亲，学校基本上是不建议节假日出游的，我经历了两个宅在家里的国庆节，又经历了一个宅在家里的春节，发现自己的生活发生的变化是，你学会了做饭，有更多的时间陪伴孩子，有更多的时间锻炼身体，比如出去划船。
我的预想是，如果疫情过去雨过天晴了，我依然会充满期待的带着家人，带着孩子出去到处跑，又恢复到原来那样一种状态。这是我的判断。你要意识到这个判断如果出错的话，情况可能会在哪里，就是如果疫情持续的时间达到一定的阶段，一定的程度，是不是会有一些居民的生活方式发生了结构性的变化。
比如当大家习惯了宅之后，疫情没有了他也不愿意出去了。
泰有才：养成习惯了
姜 诚：对，比如大家两年没有坐飞机，疫情恢复了之后是不是我也不愿意坐飞机了？当大家体验了线上办公的便捷之后，是不是我就不愿意异地出差了？要考虑到这样的一些问题。巴菲特在处理这个事的时候，是通过卖出好航空股的方式，来表明自己的态度。
泰有才：是挺大的新闻。
姜 诚：很大的一个新闻。我并不是说大家要附和巴菲特所有的决定，因为国情可能会不同，消费者的习惯可能会不同，一个国家的发展阶段也可能会不同。比如美国航空业的渗透率已经很高了，可能疫情会让大家产生了一个结构性长期的影响，我国的航空出行这样一种方式，还处在渗透率提升的过程当中，疫情可能是一个一次性的影响，这个大家要去想。
可能很多事情我们没有办法做出特别笃定的判断，但是你研究的框架要足够完整，完整意味着你要考量到不同的情形，以及每一种不同情形背后的机理，应对起来就会好一些。所以有才提到的这个问题，我刻意把它延展开来，因为这背后涉及到两个基本的知识点，第一个知识点我们要去区分黑天鹅和灰犀牛，把事件进行分类。
第二个是要把信息的影响进行分门别类，哪些是周期性的，哪些是一次性的，哪些是长期结构性的。如果你是价值投资者，要把你研究的精力重点放在那些长期结构性的影响因素当中，回到具体的问题当中来，比如限电这件事，这么严重的限电，我倾向于认为是偶发性的。但是我们需要关注的是，它是否会对火电行业的长期供需关系有什么样的影响。
如果供需关系长期有变化了，这个可能是结构性的，我现在并没有明确的判断，但是大家要意识到这样的一种可能性。
泰有才：还有地产。
姜 诚：明智的人会很早的意识到，这是一个灰犀牛，它不会是黑天鹅。
泰有才：之前已经浮现出很多的证据了。
姜 诚：但是这个事在时间点上对于个股而言，它的影响是差异化的。有很多地产股，可能你永远不用担心这个东西，或者很长时间都不用担心这个东西，有些这个事就是一个很重要的事。所以同样的一件事，对不同的公司影响也不一样，应对也会不一样。关键点是在于你做决策的背后，是你掌握了多少，是否足够准确的事实。所以这两个问题是不能一概而论的。
火电行业我们要关注一些，或者预判一些，预防一些长期结构性的变化，供需关系上结构性的变化，地产没必要一竿子打死，但是也不能粗糙的从β层面，行业整体层面得出整个这个风险就过去了，还是要一事一议。
泰有才：很多时候好像很多投资者会看这个问题，他经常会把行业面上的因素或者判断出来的结论，用到个股上。他有的时候会把系统性的风险当成非系统性风险，然后去承担这个风险。后来发现好像不是那么回事儿。
姜 诚：这背后是一种什么样的思考方式呢？大家还是喜欢把问题简化处理。
泰有才：对，因为行业平均了。
姜 诚：把问题简化处理之后，一个结果就是标签化处理。
泰有才：因为个股的信息太多了。
姜 诚：你的工作量会很大。
泰有才：如果这个框架不是很完整，那处理这些特别庞大或者特别复杂的信息的时候，就显得捉襟见肘。
姜 诚：关于看凯尼曼的这样一种认知科学的一些概念，我以前讲了很多了，在这儿就不再罗嗦了。刚好最近看到一个很好玩的小段子，我觉得特别应景，临时想到的。
泰有才：又开始讲段子了。
姜 诚：其实细心的网友大家真的很有才华，说……
泰有才：惊堂木，说。
姜 诚：非黄油奶油的面包，杂粮的面包其实是健康食品、蔬菜、生菜、洋葱、西红柿是健康食品。
泰有才：对呀。
姜 诚：牛肉是健康食品，那为什么两片面包中间夹了洋葱和牛肉就变成垃圾食品了？
泰有才：这个在我们那边叫汉堡。
姜 诚：对，汉堡。
泰有才：在你们那边叫什么？
姜 诚：大家觉得它是垃圾食品，但是你把这个问题细究一下就会发现，大家就用了一些简单的代入，简单的标签化的处理。为什么大家会觉得汉堡是垃圾食品呢？或许是因为我们在麦当劳、肯德基、汉堡王经常吃汉堡，因为大家觉得麦当劳是供应垃圾食品的，所以汉堡就是垃圾食品。
其实很多人没有想过，汉堡可能不是垃圾食品。为什么大家会觉得麦当劳是垃圾食品呢？因为麦当劳卖薯条卖炸鸡。
泰有才：它有油炸食品。
姜 诚：大家觉得，油炸食品是垃圾食品，所以麦当劳是生产垃圾食品的工厂，麦当劳是吃垃圾食品的地方，所以麦当劳生产的汉堡是垃圾食品。
泰有才：其实这个逻辑非常完整。
姜 诚：完整是完整，但其实并不是。
泰有才：不是。
姜 诚：应该是麦当劳当中的一部分的油炸食品，目前被我们直观的定义成垃圾食品，如果你认知到这样一个层面，就不会说把麦当劳提供的所有的食品，跟麦当劳建立起对等的关系，然后把麦当劳跟垃圾食品建立起对等关系，而是一事一议的区分，汉堡是不是垃圾食品，甚至汉堡当中的哪一个品种是垃圾食品。
可能牛肉洋葱汉堡不是垃圾食品，可能麦辣鸡腿堡是垃圾食品，当然前提是你对垃圾食品有一个精准的定义，那就是油炸的食品是垃圾食品。所以这个例子背后折射出来的是我们标签化的处理了很多东西。为什么可以标签化的处理？因为这样就变得简单了。比如我刚才说的两个维度的二分法、四象限。
泰有才：大盘小盘价值成长。
姜 诚：对基因经理而言也是，姜某人是深度价值型的，你为什么要给我贴一个标签？这个标签的用途在于，当你判断大盘价值风格的股票机会要来的时候，你会想到去配姜某人的基金。但其实一个基金经理风格的刻划要很微观，要自下而上的很细致，他没有那么标签化。其实我们在多个场合一直想给大家去标签化，但是挺难的。
泰有才：标签化是顺人性的，去标签化就很逆人性，这个也不强求了。我们每一次都会说，但是说的时候也希望给大家或多或少的建立一些认知上的…
姜 诚：我想说，我不是深度价值标签化的基金经理，但是可能这样就会让大家觉得你很不友好。或者说那我就不知道该不该买你的产品了，没有关系，其实我们一直想要呈现的是基本的事实，而不是我怎么样能够用一种委婉的、模糊的表达，让你更愿意买我的产品。
因为长期来看，一个更真实的刻划可能效果会更好。
泰有才：长期效果肯定是这样，但是这种光鲜的或者是贴标签的形式肯定是短期内很好。
姜 诚：不太公平。
泰有才：没关系，有标签也挺好的，有辨识度。大家对这件事情见仁见智吧，但是从基金经理，从姜老板的角度说
姜 诚：看你想要什么，你想让这个事做得更简单，还是想把事情变得更有效、更准确，这是两个概念，为什么一定要追求简单，为什么一定简单就是好的？想一想，我没有标准答案，但是大家一定要记住一点，没有任何道理是不言自明的。比如刚才的那句话，标签化可以变得简单。
泰有才：标签化挺好的，有辨识度。
姜 诚：为什么一定要有辨识度？想一想。
泰有才：想一想，给大家留个小作业。刚才一直在说你要什么，反过来会决定你的思想或者你的框架是怎样的，目标一直都是很重要的。这里也替大家问一个问题，姜老板今年年初的时候有没有给自己定一个目标？到现在完成了多少，不管是投资上的还是选股能力上，或者有自己一些独特的目标，是否完成？
姜 诚：不设定短期的目标，每一年要赚到多少。因为基金净值的估值方法是会计上的公允价值法，其实公允价值法一点都不公允，所谓的公允价值法，应该叫公允价格法，就是市场有一个大家接受的价格，但是这个价格相对价值而言，从来都不公允。我们不扯别的，它是用市场价格来衡量我的收益的，其实你很难左右市场价格，也很难预期市场价格，你不可能预期一个年度的收益率，因为它是由市场价格决定的。
但是价值投资的长期回报率是由你的买入价格和买入资产的质地决定的，所以我可以给我的长期潜在回报率设定目标，这是一个很长期的概念。我的长期潜在回报率的目标是双位数。从今年来看我们业绩比较好，比预想的要好。
泰有才：今年以来的收益是不止双位数了？还是双为数，就是十位数不是1比1要多。
姜 诚：对，就是这个意思，反正大家懂就好。如果非要说年度目标是多少，我们没有，跟长期目标相比，今年甚至过去两年赚的都比长期目标高一些。下一个问题来了，我自问自答，既然过去三年回报都比长期的回报中枢要高，那后边是不是要平均一下，要降低一些？
其实刚才讲过，因为过去三年市场是前所未有的高度结构化行情，所以带来的一个结果是，我们或多或少的享受到了市场的结构性牛市的红利。但是也依然能够找到长期回报率合宜的标的，这是市场的馈赠，我们接住就好，所以目前为止我们还没有必要下调长期回报率的目标。
泰有才：这个市场也挺好的，有涨有跌，但是对姜老板这种比较坚持自己风格的人来讲，肯定会有市场眷顾的时候，也会有市场冷落的时候，这么两年多，还有不到两个月就快三年的时间，总收益看起来也是非常优秀的。
姜 诚：优秀谈不上。
泰有才：在这种不断的青睐和冷落的循环当中，还能够取得这种成绩，而且在现在这种状态下，姜老板说自己手中的标的长期的风险报酬比还是很有信心，我觉得可以继续把信心放在姜老板身上，这种市场也是个机会。
姜 诚：这都是有才说的，不是我说的。
泰有才：对价值投资型的基金经理，或者对姜老板这种类型的基金经理挺好的。基本上今天想要跟大家分享的东西就分享的差不多了，因为行情对价值型，这又贴标签了，就是对姜老板来讲，长期的观点是不会变的，但是短期的预测，或者哪个板块未来会走得好，确实也很难给出明确的答案。
大家可以关注一下马上即将出台的基金的三季报，这个说不定会从一定程度上反映姜老板对一些标的的看法，因为毕竟会反映在他的前十大持仓里面。但是三季报反映的是9月底的数据，也不是及时的，所以抄作业这种行为还是建议大家不要发生。
接下来的时间就回答大家的问题，因为有一些问题首先很有水平，其次一看就是老粉丝，他应该是非常关注我们的账号，会引用非常多我们账号里面说过的话，用你的话来问你的问题。
姜 诚：以彼之矛攻彼之盾。
泰有才：对，这种问题就很有深度，挺好的，我们先挑一个。有一些行业相关的问题我就摘出去了，非常多的朋友在问，看好哪个行业啊，新能源行业未来怎么样，好不好、买不买，医美行业买不买，周期见顶了等等这种问题，我就没有选出来。还是那句话，基金经理的观点还是偏长期一点，这种行业面机会的问题很难回答。
选出来的问题更多的还是从投资框架、方法论上选的。第一个问题这个叫“新财神6”的朋友提的，今年市场热点是新兴成长，或者从姜老板的角度可能是小盘成长，在目前这种震荡行情下，如何做到均衡红利和成长？我估计他想均衡，但是又怕踏空。
姜 诚：如果大家的框架不一致，可能方法的通用性就很差，所以一旦我讲到了自己方法的时候，大家一定要小心，因为我的方法可能对我有效，虽然对我也未必有效，但是如果我们的投资理念不一样，大概率对你无效，不光是无效，有可能还会有害处，所以我只能在我自己的框架下回答我的想法。
我觉得企业的价值只会随着时间增长，而不会随着利润成长，所以我不区分成长和价值。红利和成长在我的框架当中是不需要均衡的，我评价的依据是长期潜在回报率，我会像评估债券的到期收益率一样评估股票的潜在回报率，所以它就没有一个要均衡的出发点。所有股票潜在回报率的排序都是一致的，用一个指标进行排序。一个公司的利润不增长甚至负增，它也有潜在回报率，一个公司的利润超高速持续的增长，也有一个潜在回报率，这个潜在回报率是基于未来现金回报的展望，和当前购买它的价格来共同决定的，所以它跟是成长还是不成长没有什么关系。所以不存在均衡的问题。
当然这是我的处理方式。如果你是要做成长和红利两种风格的配比，那可能就需要判断特定阶段的相对市场表现，我觉得挺难的，所以也给不了什么建议。
泰有才：回答一个直播间的问题，有一个叫“长乐之舟”的朋友问，姜老板选股的标准，还有一个叫“菠菜乌”的朋友问卖出的标准。这两个问题我觉得可以一起回答一下。
姜 诚：选股的标准就是分子和分母两个标准。其实我们的潜在回报率就是分子分母共同决定的，分子就是这个公司未来能赚多少钱，以现金的方式能够返回给你多少钱，分母就是价格。但是由于价格是市场给的，不要去预判它，所以你应对就好了，主要的工作是在分子上，研究它的未来。
研究它的未来就是商业模式分析、竞争优势分析、成长空间分析，这是基金经理的三板斧，不管你是做投机的还是做投资的，不管是成长的还是价值的，大家工作内容都是一样的。只不过在分析竞争优势，大家在进行选美的时候，或者大家讨老婆都想讨美女，美女的标准是一样，或者是大家都想要美女，都追求美女，但是大家对美女的评价标准可能会有点不一样，有些人喜欢高的，有时候喜欢圆润的，有些人喜欢瘦的，有些人喜欢丰满的，有些人喜欢皮肤白的，有些人喜欢小麦色的等等。
我自己的标准是长坡厚雪慢变，我们多次在多个场合都提到过这三个关键词。长坡很简单，可腾挪的空间要大。厚雪，基于好的格局，基于突出的优势，能够让它有高额的盈利能力，体现在高净资产收益率上。慢变很多人不会注意到，慢变指的是行业要没有颠覆式的创新的威胁。好多行业看起来很风风火火，但是容易被颠覆掉，所以雪道很长、雪很厚，容易滚大雪球。但是一个又长雪又厚的雪道如果有急转弯，雪球滚得越大越容易摔出去。
所以长坡厚雪，雪道要长一点，雪要厚一点，雪道要直一点。对应而言就是那些容易形成强者恒强的这样一个行业，这样的龙头公司的行业。需求端的变化要稳定，剧烈的变化比较少。剧烈的变化不是指的需求周期性的波动，周期性的波动从来不是问题。这种需求的变化是大家整体上结构性的崩塌。比如百货这种业态在电商的冲击下，基本上…
泰有才：就冲没了。
姜 诚：基本上可以视同它即将消亡。就如同百货这种业态冲击的邮购这样一个行业，看一下西尔斯的发展史其实就是这样一个过程。当然邮购也冲击了它上一代的零售的模式，这种我们是要小心的。有一些周期性的波动是正常的。
比如尿素这样一种东西，我们就不太需要担心这个行业没有，虽然尿素的价格波动很剧烈，但是这种剧烈的波动的价格带来的剧烈波动的利润，它就是周期性的。因为只要人们要吃饭，你要吃五谷杂粮、要吃肉、要吃菜，氮肥它是一个基本必要的物质，所以它就是一个属于慢变的，需求端不用担心。生产端可能它生产的工艺流程也很成熟。
泰有才：产品形态好像没有什么变化。
姜 诚：产品形态也没有什么变化。
泰有才：就是尿素。
姜 诚：这个时候你就关注谁是有竞争优势的就好了。
泰有才：谁能活下来。
姜 诚：对，所以长坡厚雪慢变，我主要强调的是慢变，这是选股的标准。
还有一个卖出，卖出就是…
泰有才：那就没有风险报酬比了。
姜 诚：卖出就是没有风险报酬比了。
泰有才：是真的？
姜 诚：你说的这个太虚了，哪些情况下会没有风险报酬比？第一种情况是太贵了，我们大部分卖出的动作都是因为它太贵了。
泰有才：分母太大。
姜 诚：分母太大了，潜在回报率就下降了。第二种情况是看错了，股票虽然没有涨没有变得很贵，但是你发现你的价值评估结论下修了，就踩到了价值陷阱。其实有朋友问过…
泰有才：就第二个。
姜 诚：对，怎么样识别价值陷阱的问题。价值陷阱通常就是你长期的一些结构性的判断崩塌掉了，比如竞争格局坏掉了，你以为的长坡，其实它坡没那么长。当然我们买价值股通常不看重长坡，看重的是慢变和厚雪，有时候雪变得不厚了，竞争加剧也好，有门口的野蛮人入侵等等这些都会导致，比如彩电行业就被野蛮人给搅黄了。还有很多的其他类似的情况。如果踩到了价值陷阱，你对它价值评估的结论下修了的，那要卖，这叫认错。
还有第三种情况，它不是绝对的风险报酬比的不达标。
泰有才：就是它风险报酬比还行。
姜 诚：但是你找到了更好的。
泰有才：钱是有限的。
姜 诚：钱是有限的，所以可能会换一下。在实践当中出现最多的是第一种情况，贵了，这个问题隐含着把价值陷阱也…
泰有才：价值陷阱的也给答了。
姜 诚：对，价值陷阱背后是一种研究习惯，一定不能只想好的一面。我重仓我的股票的前提，是我能忍受它的缺点，而不是放大它的优点。以前我也讲过就像讨老婆一样，你要跟老婆过一辈子过得久，一定不是情人眼里出西施，盯着她的优点看。
泰有才：要把她你最不能接受的缺点想明白。
姜 诚：想明白能不能接受。
泰有才：每次跟姜老板直播举的例子都非常形象，非常生动。第三个问题“幸运汪汪”提的，姜老板在研究个股的时候，会区分国企和民企吗？国企和民企之间效率有差别吗？如果有差别对企业做估值决策的时候重不重要？
姜 诚：不区分。不要贴标签。
泰有才：各种标签都不贴？
姜 诚：不贴标签背后的道理是什么？没有什么道理是不言自明的，很多人会觉得国企效率低，他觉得这是不言自明的，其实并没有。我们买了很多国企，我们也买了不少民企，我一定会care效率这个事，管理效率、经营效率还有长期目标导向等等，这些我都会很在意，但是我不会因为它是国企一竿子打死，或者因为它是民企就把它捧上天。
泰有才：不干一刀切的事儿。
姜 诚：所以大家看有很多国企效率很高，最具有企业家精神的企业家在哪里？是在那些做得非常优秀的国有企业当中，如果我们用企业家这三个字的话。当然我们也有很多优秀的民营企业主，但是民营企业的激励机制跟国有企业不一样，真正的企业家超越了物质激励的层面，他有个人的理想一套，有自己一定的境界的，这种往往是在物质激励不足的情况下，有些人习惯了优秀，真正的企业家除了奉献之外，真正优秀的人是习惯了优秀，他要做的好的目的就是因为他想要做的好，理由很简单。有这样一种精神的企业家在民营企业当中几乎很难找。
但是民营企业也有民营企业很可爱的地方，他先天的就是想赚钱。
泰有才：利润最大化。
姜 诚：所以你做他的股东也有这方面的好处，但是整体来看，国有企业的好处是在于，多数国企没有那么立竿见影的市场化的激励机制，所以他会允许有更长期的这样一种目标导向，端正的价值观更容易在国企当中找到。当然前提是有端正的价值观的企业寥寥无几。在国企当中你更容易找到一些。
国企的弊端在于，优秀的、有情怀又有能力的企业家是可遇而不可求的，所以一定不能整体上认为，这里面大量的是企业家。一事一议。民营企业的好处在于，短效的激励机制几乎大家从来都不缺乏，它带来的弊端就在于，可能很多企业主的导向太短期。比如特别喜欢做股权激励的些公司，其实我挺不喜欢股权激励，无论是股票期权也好还是限制性股票激励计划也好，你会发现这些激励机制激励政策的设立，就会导致大家特别关注股价。
我特别讨厌一个公司的管理者关注股价。如果有很好的民营企业，企业家不关注股价的话，那是一个很好的迹象。民营企业讨厌的地方就在于，他们多数都关注股价。
泰有才：跟个人资产相关。
姜 诚：关注股价一个重大的弊端就在于，他很容易目标短期化。目标短期化的一个最大的弊端就在于，很容易牺牲长期化，长期的利益。
泰有才：干几年不干了。
姜 诚：所以还是要一事一议，不要把它标签化。
泰有才：刚才有个叫“投机说一”的朋友问，姜老板买入一只股票两年不涨，怎么应对。
姜 诚：首先看到你买的是不是价值陷阱。如果不是你就拿着呗。
泰有才：这个公司价值如果还不错，两年不涨，那相当于他风险暴露比还是很高的状态。
姜 诚：对。研究要非常到位，我们要去区分你是信仰，你觉得它好还是它真的好。这句话好像有点矛盾，我觉得它好当然是因为我觉得它好了。但我想说的不是究这个字眼上的逻辑上的自洽性，而是研究一定要到位。没有什么结论是不言自明的。大家形成一个票的价值的笃定结论时，一定要自己跟自己辩论。
芒格说的一句话，我再在转述一遍，再分享给大家：如果我不能比这个世界上最聪明的人，更好地反驳一个观点，我就不配拥有这个观点。你觉得你的票物超所值的时候，要不断地跟自己交锋。
泰有才：我不知道姜老板拿没拿过两年不涨的票，假如说你遇到过或者你拿过两年不涨的票，这个时候会怀疑自己的判断吗？
姜 诚：其实不是这个时候怀疑，应该是一直在怀疑。
泰有才：过程当中就怀疑了。
姜 诚：过程当中应该一直在怀疑。
泰有才：不断挑战自己？
姜 诚：对，不断的挑战自己。怀疑通常不是说它没涨了之后再怀疑，而是实际上过程当中你就已经在怀疑了，如果它没涨你还拿着的话，基本上就可以笃定的拿着了。
泰有才：有个“海洋精华香香”说，姜老板如果接下来经济进入萧条，持股还会是好选择吗？
姜 诚：股票的回报率。
泰有才：跟经济没什么关系。
姜 诚：对，没有特别显著的关系。
泰有才：“间歇性长期主义者”问的是，姜老板有没有哪些行业是坚决不会介入的？这个问题挺好，挺鬼的。
姜 诚：他问对了，我对股票是没有白名单的，就是没有行业上一定要买哪些东西，但确实有某种类别的股票可能是黑名单。
泰有才：是不是就是刚才您说的关注市值的那些公司？
姜 诚：对，这是一个标准。如果一个公司明显是要炒股票，那我就不碰了。在行业上来讲，充满颠覆式创新的那些就会有点小骨鲠在喉。
泰有才：刚才姜老板说三个标准，反过来不就是？
姜 诚：对长坡厚雪慢变。
泰有才：那就是坡短雪薄变化快。
姜 诚：对，你怎么这么聪明？
泰有才：主要跟姜老板学了好多双重否定，我发现这个真好使。
姜 诚：大体上就是这样。可能会觉得这个话题我们有点打马虎眼，我可以说得具体一点，我举个例子，不是表示这个行业一定不会看，刚刚最近读到一些书，提到了这样一个知识点：基因疗法是特别热的一个方面，如果基因治疗形成了有效的方案，可能现在我们治疗的方式，我们健康程度的预期都会发生颠覆式的变化。我们说基因疗法是对于传统的医疗卫生行业的一次颠覆，好，这点大家很容易理解。
我说的是基因疗法内部的颠覆。最早的基因编辑，其实基因治疗的关键是在它的第一步是做到基因的测序，就知道我要知道致病的基因在哪里；第二步是要编辑它，我要把这个缺陷给修复掉，冗余的部分摘掉，或者不足的部分把它补上，错误的地方把它剪下来，然后再嫁接上一段正确的东西。
所有这一切的第一步，都是需要你准确的定位到这个特定的基因上。也就是你要找到特定的剪辑序列，大家都知道剪辑，ATGC就是我们的腺嘌呤、鸟嘌呤、胞嘧啶、胸腺嘧啶这几个字母，就是脱氧核糖核酸的基本的字母单元，你都要找到。寻找这样一个剪辑序列的技术在不到10年的时间当中就经历了三代。
我就不展开了，因为展开会很长，第一代脂蛋白，现在我们直接用第三代的向导RNA带着一个核酸酶，直接去精准的定位，直接的去剪掉了这样一个状态，效率一遍一遍的在提升。但是有一些企业在第一代序列的时候就储备了足够多的专利，很看好这样一个行业。大家预计它会超级赚钱，结果呢？没过两年这个技术就过时了。
第二波公司掌握了第二代技术，发现又过了两年又过时了。在过去不到10年的时间里面就真切地发生这样一个现象。什么样叫看好基因治疗这样一个行业？看好一个行业是没有意义的，你要看好特定的公司看好特定的股票。你们看好了特定的股票，怎么样考量这样的一种情况，比如你可以得出判断，现在第三代基因编辑的技术或许就到底了，解决终极问题了，那我们就研究现有的这样一些标的就可以了，谁靠谱，谁有什么样的技术优势。
如果你觉得可能还有第四代第五代技术出来的话，那你投资时候可能就会很小心。我并没有倾向性的判断，但是在你的框架当中要意识到，有些东西是永远得不出来结论的，对我而言永远得不出结论的东西，大改变大概率上不会买的东西。它其实是一个排除法的过程，不是一个主动的我特定看好什么东西。
其实这位朋友问的也是什么东西是不会买的，我以这个为例，我不会准确的回答特定的股票或者特定的行业，但是我们会回避什么样的风格，具有什么样的特征的股票，大家应该蛮清楚的。
泰有才：这个问的挺尖锐的。“我自是年少”刚才谈到应该忍受缺点而不是放大优点，想问一个尖锐的问题，买姜总的基金应该要忍受什么样的缺点。
姜 诚：这问题一点儿都不尖锐，这不是送分题嘛。
泰有才：什么缺点？没有缺点？
姜 诚：缺点就是我不追求跑得快，当然了，你愿意慢未必慢，你想要快未必快。但是从概率上来讲，你持有我们足够长的时间，大概率上会经历我们跑得慢的阶段。虽然不一定是今年不一定是明年，有可能某一个阶段我们也会跑得比别人快，比如今年的8月或者9月，但是你也大概率上会遭遇到我们跑得慢的时候，由于我不以跑得快为目标，所以你一定要忍受这个东西，要做好心理准备，可能哪一天你要骂我，如果你持有的时间足够长，这事发生的概率极大。如果你持有的时间越长，你想要骂我的概率就会越大。
如果你持有一只基金的时间越长，你的风险报酬比也会越高。大家想骂人的时候，无所谓，重要的是不要用情绪来指导你的决策，因为那就是跟自己的钱过意不去。相对而言我们表现差的时候，我知道无论是股吧当中还是哪里，可能都会有关于基金经理的一些微词，基金经理就要承受这个东西，我都是视而不见的。
泰有才：看都不看。
姜 诚：看也不看，我从来不上基金吧，抱歉。
泰有才：没关系，雪球没有基金吧。雪球经常上吧？
姜 诚：我没在雪球上看到过骂我的人。说明我们雪球的网友素质高。
泰有才：“菠萝屋”说姜老板对姜老板如何看待，容忍度高吗？
姜 诚：不高。
泰有才：估值就是分母。
姜 诚：对，因为很重要的就是，估值肯定是越低越好，低不是一个绝对的数字，它对应的是一种状态，相对悲观的情况发生的时候，这个价格是否OK，是这样的情况。所以我不是唯低估值是取，但是我也很难买高估值的东西。除非这个高估值是阶段性的，由于利润的波动带来的虚假的高估值，懂我的意思吗？有些利润周期性波动的股票，可能在股价低点的时候估值反而最高，但是由于我不觉得周期性的因素是很重要的，所以这时候你买的可能是显得高估值，甚至是个别公司会亏损，而你会看到我有时候会买负估值，甚至是负的股票。但是它一定是给予我长期对它盈利能力的评估估值不高的这样一种状态。
泰有才：“四季之分”问，如何看待目前美股那些所谓的科技公司估值和中概龙头估值对比的问题。他是不是想说中概股龙头估值比较低，是不是未来有能涨的可能？
姜 诚：一样的，中概股的龙头股估值也高过。潜台词就是今天那些估值高的龙头科技股，以后也可能会低。美股是一种更疯狂的状态，不要以他们为参照。
泰有才：拭目以待吧。
姜 诚：对，美国人不比我们聪明。
泰有才：前几年这种声音太多了，天天在说A股在全球股市当中估值是洼地，也不知道这结论是从哪儿来的。
姜 诚：一部分股票是洼地。
泰有才：这个就犯了平均的问题，就是麦当劳汉堡的问题。还有个“ZH1NGYT”，他问姜总今年读过最向推荐的书是什么，给大家推荐一本，仅限于你今年看过的书。
姜 诚：我想想。
泰有才：看太多了？
姜 诚：对，我在不同类别上各推荐一本，因为如果只找一本…
泰有才：有点不太公平。
泰有才：三本吧。
姜 诚：在认知方法论层面上有推荐卡尼曼的新书《噪声》当然如果你之前把卡尼曼的其他作品都读过了，那会更好一些。
泰有才：更连贯。
姜 诚：对。历史传记类，今年有一个挺有意思的书，《清末商业及国情考察记》。
泰有才：正规书店买的？
姜 诚：很正规，
泰有才：我得问明白。
姜 诚：一些其他杂七杂八里面，其实杂七杂八的书里面好看的挺多的，既然刚才讲到了基因编辑这个事，那么就推荐大家王立铭教授的《上帝的手术刀》如果你对一些前沿的东西想有些了解。它很系统又平实，特别适合我这种小白。
泰有才：希望大家记住刚才说的那三本书。
姜 诚：第三本是《上帝的手术刀》，第二本是《清末商业及国情考察记》，第一本是《噪声》
泰有才：到姜老板在自己的雪球号上发一下。
姜 诚：好。如果我记得的话，因为记忆不太好。
泰有才：长坡厚雪慢变的话，食品饮料行业有很多票都符合，为什么姜老板持仓很少看这些？
姜 诚：很多票不对。
泰有才：没有很多票？
姜 诚：没有很多，大家一定以记住，这又是一个想当然，你觉得不言自明的道理，就是长坡厚雪慢变在食品饮料当中很多。
泰有才：衣食住行。
姜 诚：确实是长坡厚雪慢变的股票当中食品饮料占比多，但是不表示食品饮料行业当中符合这三个标准的股票占比很高。一个是你从幸存者的角度来看，似乎传统的消费在我们已经筛选过的长坡厚雪慢变的票当中占比高，但是这类的票在食品饮料股票当中的占比不高。在任何一个领域当中好公司的占比都不会很高。
他的潜台词就是，大家认为些很好的白酒股，很好的食品股，长期来看里面的大部分其实没那么好。问题的后半段是。
泰有才：好的持仓里为什么很少看见？
姜 诚：那还有分母的问题吧。
泰有才：贵了？
姜 诚：有的不一定是它明确的贵，股票分三块，三个盘子。第一个盘子一眼就便宜，那你买就是了。第三个盘子是一眼就贵，你卖了或者是不碰就是了。更多的股票是在第二个盘子，你不知道贵还是不贵，没有关系，不用急，跟时间做朋友，慢慢的评估。有大量的股票对我来是在中间的那个盘子里，所以还没到。
当然价格跟质地是可以相互弥补的，如果我对于分子端的自信度没那么高，但是价格极低可以买。
泰有才：一看就是捡便宜？
姜 诚：对，如果你对分子的自信度极高，价格略高一点也可以买。
泰有才：最后回答一个问题，请问姜老板的代表性基金有哪几个，风格上有差异吗？
姜 诚：这个你说不就完了嘛。
泰有才：同一个基金经理管理的基金，风格上是不会有差异。
姜 诚：除了产品合约的限制之外，差异不明显。比如有一些新的产品，我们后期的产品是可以投港股的，早期的产品是不能投港股的，这是一个差异。
泰有才：这是合同带来的差异。
姜 诚：有的基金是灵活配置型，有的基金是偏股混合型。
泰有才：仓位上会有一些差异。
姜 诚：对，仓位上会有一些。
泰有才：但是姜老板是不会区别对待他单独管理的基金的，因为肯定是适用同一套框架，刚才我说是同一个基金经理管理的基金都是适用一个框架，可能市场上大家会发现可能也不一定是这样，反正姜老板是这样，别的我们也不多说了。
刚才有人问有没有回放，雪球直播是有回放的，到时候就回到姜诚的这个雪球号上来看，应该过几天辛勤的小编就会给大家剪出来，可能要等一等，但是回放是有的。
既然到港股了，最后再给大家分享一下你对港股的看法。
姜 诚：港股也是高度结构化的。港股在今年之前也是几个互联网茅，我们都叫各种茅。
泰有才：网茅、药茅。
姜 诚：对，就是各种表现好的。今年春节之后也是受各种各样的行业外部事件的影响，到目前为止我也没有办法笃定地告诉大家，那些跌了很多的龙头股，是不是头上的达摩克里斯之剑已经完全落下了。但是我觉得那些A+H股，就是既有A股又港股的大盘价值股当中的港股其实更便宜一些。
泰有才：价值会有一个区别。
姜 诚：对，更便宜些。上今年的表现也是，港股当中的大盘价值风格表现是不差的，即便到目前为止也还OK，所以港股的机会也是结构性，大家也不要把港股标签化。
泰有才：还是不要标签化。还有很多朋友有问题，最后一个问题。
姜 诚：真的是最后了。
泰有才：对，因为他打了很多字。工业制造业我国相比其他国家有优势，但是相对其他行业又不显得那么性感，这个人我发现打的字就非常了解姜老板，姜老板很爱用这个词，赚辛苦钱，那怎么看这些工业制造类的行业。
姜 诚：工业制造类太广泛了，不是所有的工业制造业都辛苦，工业制造业的竞争优势可以以不同的方式呈现，用波特的竞争战略理论的标准语言来讲无非是两种，一个是成本领先，一个是产品的差异化。有一些细分的领域就是有企业能够做出更好的品质，比如一些零部件的行业，甚至是我们买过一些别的品种，在那个领域当中产品的好坏，一眼就能识别得出来。有很多的B级市场都是这个样子，汽车零配件当中也有很多。
还有大量的细分领域是靠成本领先的，靠成本领先听起来有点像我说的那种不那么性感的行业，但是如果它的壁垒是非常稳固的，超额盈利能力是非常明确，也其实很好。所以看你怎么定义性感，如果你定义高的技术壁垒叫或者高的需求增长是性感，那么制造业当中有若干个子领域，也符合这个特点。并不是所有制造业的公司都是很土鳖、很苦哈哈的，也有很多高大上的制造业，要分门别类。
如果把业绩的高增长定位为性感，那也有，苦哈哈的行业当中也会有业绩高增长的东西。如果你把股价的高弹性作为性感，那就很多了。只不过最后那个性感的定义，我们也不擅长去揣摩，我会关注的主要还是竞争优势。竞争优势会给你带来超额利润、超额盈利能力，在高盈利能力的基础之上，增速高固然好，增速低也很好，哪怕利润不增长，高盈利能力加低估值依然很好。
泰有才：那更好。
姜 诚：对，所以还是不要太把它标签化。刚才还是用了一个变量，相信镜头前大多数还是个人投资者，对于个人投资者而言，大家还是要习惯自下而上。
泰有才：一事一议。
姜 诚：自下而上，一事一议。最后再跟大家分享一句话：长期来看，不同行业股票之间的表现差异，会远小于同一个行业内部之间，不同股票之间的表现差异。专注于α，淡化自上而下的β的判断，对于绝大多数个人投资者而言，以及包括我自己这样一个公募基金经理在内，自下而上都是一个更明智的做法，它会让你的决策变得足够简单，但是又不过于简单。投入产出比最高，风险报酬比也最高。
爱因斯坦说一切要尽可能简单，但不能过于简单。这句话送给大家。
泰有才：可以，这个结尾非常完美。今天的直播到这里就结束了，还有很多朋友的问题没有回答，我们再找机会请姜老板给大家回答。希望大家多多在雪球上跟姜老板互动，说不定有机会就会被翻牌子。感谢大家今天晚上一个多小时的陪伴，拜拜。
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