【直播回顾】巨子1987:投资经历及投资理念分享

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 【直播回顾】敦和大类资产配置下的成长股投资框架

本期春季策略会,我们邀请到了 @巨子1987  敦和资管基金经理吴来迪,和大家介绍敦和资管,分享敦和的投资理念以及对市场的展望。

【主题】敦和大类资产配置下的成长股投资框架
【时间】3月17日 18:00-19:00
【嘉宾】吴来迪 敦和资管基金经理

精彩要点:
1、敦和大类资产配置的理念:第一步,我们会选择以什么样的权重投资什么样的大类资产;第二步是行业的选择;最后一步才是精选个股。
2、选股的方式:一是自下而上精选竞争壁垒强的公司;二是以发展动态的眼光优选行业空间大的公司;三是多维度比较和深入思考;四是在公司投资上理解比跟踪更重要。
3、我把自己投资股票的方法叫做基于时代的投资理念。为什么这么说?因为我觉得一个企业要获得十足的发展,它跟身处时代非常相关,一旦这个时代过了,一旦这个行业成熟了,这个企业再想奋起直追其实是比较难的,所以我们应该用心感受生活,把握住时代给予我们的投资机会。
4、那些核心赛道,比如新能源汽车,食品饮料医药生物,科技类公司,基本上它都处于一个历史上比较高的位置,尽管经过最近一段时间20%-30%的下跌,但我感觉估值其实离它的中枢或偏上水平还没下降到位。
5、现阶段如何配置呢?从短周期来说我觉得可以配一些顺周期的个股;中长期,我觉得股市一定是有大机会的。


以下为路演实录内容:

吴来迪:各位尊敬的雪球球友大家晚上好,我是敦和资管的基金经理吴来迪,这次是我第一次在雪球分享我的投资理念,这次我想分享的是《敦和大类资产配置下的成长股投资框架》。

为什么取这个标题?首先是各位网友和球友以往对敦和的普遍认识是:敦和是一个做商品期货的公司,敦和是一个做大类资产配置的公司,我在这里想给大家一点不一样的认识,告诉大家现在的敦和是什么样的。敦和经过这几年的转型,已经转型为以股票资产配置为主的公司,在大类资产配置的框架下做我们的股票投资。

这次分享主要分为三部分,因为是第一次分享,我想简单讲一下我们公司的投研团队概况;第二部分我想重点讲一下敦和大类资产配置投研理念之下是怎样做股票投资的;第三部分是雪球球友最关心的问题,市场展望。

1、敦和的发展历程

敦和是2011年成立,创始人叶庆均先生大家可能有所耳闻,是一个期货界的传奇人物,所以对敦和的印象,认为敦和是一个以期货为主的资产管理公司,但其实敦和在2013年开始组建我们的股票团队,而且也同样在那一年徐小庆先生的加盟之下敦和组成了自上而下的以大类资产配置为主导的做投资的资产管理公司。敦和刚开始是自营基因,但到2017年开始敦和正式转型做资产管理公司,截止到目前,敦和的资产管理规模已经超过300亿元,敦和管理的配置主要是以股票为主。

简单讲一下我们公司的管理团队,施建军先生是我们公司的现任董事长,施建军先生是原来永安期货的总经理,是他一手将永安期货从一个名不见经传的期货公司做到全国最大。这里我重点讲一下徐小庆先生,徐小庆先生过去是中金债券的首席研究员,在他所在的时候连续十年获得了新财富评比的最佳分析师前三名,也是他研究的货币信用体系作为我们敦和大类资产配置理论框架的奠基。

这里我再讲一下我们公司的投研团队,我们的投研团队已经为敦和未来管理千亿规模做好了准备。先讲一下我自己:我2013年加入敦和,有13年投资经验,2007年入市,从2007-2012年自己慢慢摸索,初步形成了自己一定的研究理论框架,2013年加入敦和以后在各位投资界大咖及徐小庆先生的熏陶下我逐步完成了自己现有投资的框架体系,我是敦和股票型的基金经理,我的投资风格是偏向于做成长股的投资,投资风格上我有着强烈自上而下的选股理念,在我的投资理念中会自上而下首先寻找顺应时代发展趋势的行业,因为我这么多年的投资经历告诉我,只有你这个行业是符合时代趋势的,你的行业才更容易诞生优质成长股。对于股票投资,我会以股权投资的心态对待,先发现了好行业以后,我会以深入挖掘的态度寻找优质成长股,历史以来业绩是比较优异的。

敦和大类资产配置的理念以及我的股票投资理念

第二部分我想重点讲一下敦和大类资产配置的理念到底是什么理念,敦和大类资产配置的理念是如何与股票投资结合的,然后我会讲一下我自己的股票投资理念是怎样的。

这里看到我们投资一类资产的收益跟风险,第一步,我们会投资什么样的大类资产,然后是我们投资什么样的大类资产以什么样的权重。比如大类资产有现金、债券、股票等,我们以什么样的权重,投资多少比例的资产就是大类资产配置,第二步是行业的选择,不同行业构成了我们风险收益的来源,最后一步才是精选个股,如果我们选对了资产,选对了行业,又让个股有更高的α,相信我们的手一挥比较高。

这里我想重点讲一下敦和大类资产配置的逻辑体系是什么样的体系,以及它跟股票是什么样的结合,让我们回到资产定价的本源,也就是资产定价模型,我们可以比较清晰地看到一个资产未来的价格其实就等于它现在的价格以及未来价格贴现的总和,反观现在可以投资的所有大类资产,比如现金、债券及商品、股票、房子,我们发现只有股票和核心资产的房子未来的现金流预期是可以上涨,涨幅最大。所以对于大类资产配置来说,如果我们把大类资产配置往股票或房子中配,它的收益率肯定是最高的,其实这就是大卫·斯文森所讲的股权偏好,基于这个理论体系,我们敦和也选择了将大类资产体系中更多的资产往股票中配置的理论体系,同时也是公募基金长期以来坚持80%以上仓位运行的核心原因。

股票长期虽好,但在特定阶段,股票的波动非常非常大,这也是普通老百姓不敢投资股票的重要原因,因为股票尽管在成长,但它的估值会变化,影响股票估值的,我们同样看到资产定价模型的分母,我们可以发现它的估值变化其实只跟它的“r”有关,根据徐小庆先生的货币信用体系理论,我们将“r”分为r货币+r信用,“r货币”就是我们平时理解的十年期国债利率水平,“r信用”就是人们心目中认为的这个国家/企业信用风险所带来的利率水平, 所以当我们投资股票时我们发现它时时刻刻在波动,基于敦和的货币信用体系,相信我们能比较好的控制,因为它的r天天变,我们只能说希望做到在r变动特别大的时候控制它的风险,或者说在r急剧变小时获得更高收益,这就是敦和大类资产配置体系给股票投资带来的好处,它的作用并不是显著增厚收益,而是管理风险,控制回撤。

举个例子,假设一个基金今年净值是上涨30%,明年下跌10%,如果另一个基金今年上涨10%,第二年也上涨10%,我们会发现看起来一样,但没有回撤的基金的收益率是21%,而有10%回撤的那个公司的收益率只有17%。做个总结,敦和的大类资产配置体系告诉我们,我们应该长期配置股票,而且同时熟练运用大类资产配置体系,有助于我们在特定情况下去管理风险。

如何管理风险?敦和大类资产配置的体系下,因为是做期货出身,所以我们天然比较熟悉期货的一些产品,或者期权、或者这一类衍生品,它是能帮助我们做衍生品增强收益和下跌保护的。

讲完大类资产配置的框架以后我想讲一下我自己的股票投资体系:

我投股票的风格偏向于成长股,这么多年来我比较擅长挖掘股票处于爆发期(的阶段),也就是它的逻辑刚刚开始诞生的时候,尽管它当时可能估值看起来会比较贵,但我们可以回过头来看资产定价模型,处于成长期的公司尽管估值贵,但只要我们能看懂它背后的逻辑,能清晰预见它未来现金流的折现,这类公司的价值增长确定性是比较强的。

同时我觉得成长股的投资可以类比一下价值股的投资,我内心觉得成长股投资应该比价值股投资天然带来的收益要高,因为基于这个模型,处于价值阶段的这类公司未来现金流的增长是比较少的,尽管平时我们的估值比较低,但做完一波估值修复以后,它长期带来的公司成长,带来的价格增长是比较少的。

最后我讲一下周期股,周期股怎样投资?也是基于我们的资产定价模型,我们发现周期股短时期的价格增长会很快反应到它的股价中,因为周期股今年的价格上涨并不能强烈预期未来的价格上涨,所以它的股价上涨很快,我们不能长期持有这一类周期股。

讲完我行业的选择以后,我想讲一下我选股的方式:

一是选股我是自下而上精选公司的,在我的理念中我认为竞争壁垒强的公司最重要,我会优选竞争壁垒强的公司,我觉得没有壁垒的公司没有长期的投资机会,同样基于资产定价模型,因为这个行业/这个个股短时期内盈利丰厚,但如果没有很强的壁垒,会不断有竞争者投入,根据这个资产定价模型,我们无法预期远期它有很强的继续现金流的流入,所以这类公司我们理应给予一个比较低的估值。

二是我想讲的是我优选行业空间大的公司,估值在我看来并不是特别重要,我们研究重点还是要以发展动态的眼光看待问题,行业空间极其重要,空间小估值低,也不要参与。

三是多维度比较和深入思考,我们逻辑上是想选择竞争壁垒强和行业空间大的公司,怎样保证我们有更高的概率做到?我们讲求行业跟行业多比较,我们这个公司跟其它公司多比较,跟已有持仓比较,通过调研和访谈的方式更准确地获得我们想要的答案。

四是在公司投资上理解比跟踪更重要,因为我们选择了有强竞争力的公司,又选择了行业空间大的公司,它自然会随着时代的发展而发展,如果我们一味只知道跟踪,如果说跟踪一些发展空间并不大的公司,其实只是浪费了我们的时间,并不能做到获得很高的投资收益。

讲了我们选取行业及个股的标准后,怎样做到?我把自己投资股票的方法叫做基于时代的投资理念。为什么这么说?因为我觉得一个企业要获得十足的发展,它跟身处时代非常相关,一旦这个时代过了,一旦这个行业成熟了,这个企业再想奋起直追其实是比较难的,所以我们应该用心感受生活,把握住时代给予我们的投资机会。举例来说,2013年或之前,移动互联网刚刚诞生,现在可能我们已经发现了移动互联网对我们生活造成了很大改变,电商渗透率可能已经接近30%或更高水平,在当时你想得到吗?如果当时我们在发现这样的时代,并积极在当中寻找具有强烈竞争力的公司,我们知道移动互联网公司中的流量能够变现,我们就能抓住这个时代赋予的投资机会。道理同样还有这几年,比如高端白酒,因为消费升级带来的现象级投资机会,以及医疗服务、创新药带来的投资机会,这些都是时代所赋予的。

最后我做一个总结,我们股票的投资理念是做成长股投资,我们是基于敦和大类资产配置的体系去做成长股投资,做成长股投资意味着我们要长期持有,要强调一下,我们会在风险比较大的时候用我们的大类资产配置框架控制风险、控制回撤,这就是基于敦和大类资产配置的股票投资跟市面上价值投资或成长股投资的区别。

市场展望

最后我想讲一下市场的展望,不一定准确,仅供参考,我发表一下自己的想法,首先看宏观背景,现在全球经济在复苏,美债收益率上行可能是大家最近讲得最多也是最关注的事情,我们可以清晰看下面两张图得出一个结论,我觉得美债收益率仍有上行空间,右图是欧洲主要发达经济体的国债收益率,可以看到它们已经回到了疫情前的水平,而美国离疫情前国债收益率的水平仍有一定空间,我们有理由相信随着疫苗的推进,美国十年期国债的收益率会朝疫情前的水平前进,同时我们看股票的估值水平。下面这张图是股票在现在这些细分行业在这次大跌之前估值的位置,可以比较清晰地看到这几年我们所投资的那些核心赛道,比如新能源汽车,食品饮料,医药生物,科技类公司,基本上它都处于一个历史上比较高的位置,尽管经过最近一段时间20%-30%的下跌,但我感觉估值其实离它的中枢或偏上水平还没下降到位。对股票的观点,我觉得一方面未来估值要下降,也是基于资产定价模型(它的r要上涨),另一方面股票估值又在偏高的位置,所以我觉得没有趋势性行情。

现阶段如何配置呢?从短周期来说我觉得可以配一些顺周期的个股,比如银行或一些周期股等,但这类个股应该有新的刺激出现,因为它的“r”在下降,所以可以小心做多。然后我觉得这阶段可以用一些雪球或类似凤凰的工具帮助我们平滑收益,为什么这么说呢?在我的框架里,首先我觉得原来的核心资产估值离向上还有一定空间,同时向下空间又不是很大,估值要上升,是一个用时间消化的过程,所以用雪球或凤凰,阶段性是比较好的策略,这一阶段就可以耐心等待或我们研究的新成长股出现一定的机会。
 
讲一下中长期,我觉得中长期股市一定是大机会,为什么这么说呢?也是回到我们的资产定价模型,中国的公司经过这一轮疫情,我们发现它的竞争力很强,相对原来的发达国家,我觉得中国的企业也好、市场也好,应该会更多获得全世界的市场份额,这决定了它的分子端,同时看它的分母端,虽然利率短期大概率上涨,带来估值的下移,但同时我们清晰地知道,无论美国也好、中国也好,还是世界其它主要经济体也好,人口的老龄化和新科技水平的进步没有那么明显,特别是讲到中国,过去房地产比较火热,现在中国房地产除了核心城市核心地段上涨,其它部分就算放了这么大的水,它的上涨也并不明显,甚至是下跌的,所以中国也好、美国也好,它的利率没有上行空间,会趋势性下移,所以对于股市来说我们还是有望在接下来几年把握到它估值跟利润双升的机会。

谢谢大家,我分享的部分就到这里。
    
4、问答环节:

提问:如何寻找时代机会?如何做投资?

回答:我觉得股票投资其实挺简单的,抛开估值的复杂问题不说,假定现在股票的估值跟未来十年股票的估值一样,股价的增长就等于它未来现金流的增长,所以我觉得更重要的一点是基于所处的生活、基于所处的时代寻找投资机会。这是怎么做到的?我觉得就是要热爱生活,我自己就是比较热爱生活的人,做股票我觉得比有些活要轻松,只要我们对身边发生的事情比较感兴趣,或者我们知道这个时代在发生什么,比如我们看现在发生的事情就能明白,首先是新能源的革命,这个就很清晰,既然我们发现了欧洲将新能源车作为一个非常重要的政策,中国也是,那我们可以期待过10年、20年以后新能源汽车满大街都是,那现在我们在行业中做最多研究就可能成功了一半,因为这次是公开分享,不能讲一些投资案例,但原来我也投了比较多的新能源行业的公司,我觉得就记住一点,一定要选择有比较优势、门槛足够高的公司,这样的公司估值看起来比别的高一些,但只要这个公司是成长性行业,只要空间够大,它的估值一定能消化,而且它也能充分保证自己未来的竞争力不下降,能更大概率去获得更多的市场份额。

提问:核心资产的成长股能买吗?有没有推荐的书籍?

回答:核心资产的成长股我觉得是永远可以买的,但我觉得回到核心资产,不是大家认为的核心资产就是核心资产,核心资产是它最后走成了核心资产才是核心资产,不知道大家能不能明白我的意思,我们选股票还是要基于行业空间以及基于它的竞争力,看未来能不能获得更多现金流的流入,在每一个时点上我们都是这么思考,如果符合这两个条件,那这样的公司最后一定会成为核心资产,为什么这一轮核心资产能上涨这么多,下跌以后可能也是值得投资,因为现在市面上所讲的部分或大部分核心资产是基于行业空间多大,以及它都是符合这个时代发展脉搏的,它的竞争力都比较强,比如高端消费、光伏、医药、创新药、白酒,这类公司都无不代表着未来的方向,所以这类公司肯定值得长期投资。

至于书籍,一般我就推几本书,一个是巴菲特的《护城河》,第二本书是《大钱》。

提问:这波抱团股调整到位了吗?

回答:这个问题我是这么看的,现在这个时点有一部分股票的估值还是比较高的,未来它的利率还是处于上行状况,所以这类核心资产如果没有细分行业或公司的新的成长逻辑,这个阶段我觉得是比较难涨的,我倾向于认为我们可以耐心等待它的下跌,或是等待一个你认为的估值合理的状况。

但反过来说,虽然我们觉得估值还有一段时间的下降空间,但美债利率的上行在股票中获得了一定的体现,再加上居民的财富往股票中不断投资,以及机构投资者不断加大,我也很难说清楚估值到最后会下到什么样的状况,所以我现在一个是耐心等待。

提问:云服务、银行或券商怎么看。

回答:云服务过去几年做了较多投资,关注我的球友可能看过我写过金蝶国际的投资分享,这里不做投资推荐,只是说基于行业我觉得云服务是一个大趋势,因为云服务一个是提高了黏性,二是下降了价格,所以我觉得它是一个很好的商业模式,这类公司是值得长期投资的,具体不展开,大家可以看一下我在雪球的一篇文章。我觉得银行在这个阶段下还是不错的,为什么这么说呢?因为经过去年三季度以后,银行坏账风险阶段性出清比较干净了,我觉得银行股接下来会走一段释放利润的过程,而同时基于今年的环境,今年的贷款会比较紧张,可能会有一个偏紧信用的市场环境,所以银行的议价权在这时会有所提升。我觉得银行股可能能走一段时间,一年或两年的利润释放周期。当然,银行股也要分开来看,如果说基于银行资本金的增长,也就是传统放贷业务,我相信银行股的增长空间是有限的,随着GDP增速的下移,贷款也可以理解为增速下降,但另一方面,如果银行股更多做现在的财富管理业务,比如某些城商行或大行,这样的公司的空间相对来说是比较值得期待的。

还有券商,券商我不是特别看好,因为我觉得整个券商板块向上的弹性不大,首先我们也不觉得有牛市,而且你去看今年券商股的表现大家可能也能明白,现在的资产配置框架下是居民更多将自己的钱投入基金,基金不像过去散户炒作那么疯狂,它更偏价值或成长股的投资,所以我是觉得券商的表现一般。

提问:你是如何培养自己的团队的?

回答:敦和研究体系是多基金经理制,是一个完整的投研团队,多基金经理共享的研究团队,对应不同的研究员,不同的基金经理有它的服务小组,它的小组给它做更多研究上的支持,我也是这样,当然,我要求我自己的研究员首先理念上要跟我一致,我要求研究员会让他更注重公司的壁垒以及行业的空间,这是告诉他方法论,然后再让他把行业彻底理解清楚,而不是不懂的状况,我觉得理解是很重要的,如果不理解、囫囵吞枣投公司,我觉得是很难做好投资研究的。
    
提问:价值投资的核心是长期主义还是安全边际?

回答:对这个问题我可以讲一下我自己的看法。我把价值投资理解为我讲的成长股投资,我觉得首先肯定是长期主义,当然你会碰到股票估值比较高的时候,这时应该怎么处理,相信这是大家碰到的最多的问题。刚才讲的敦和大类资产配置下的成长股的投资框架给了我们一个很大的借鉴方法,因为成长股的估值或未来股价的涨跌并不由它的估值所决定,估值高了还能再高,估值低了还能再低,它唯一的决定因素其实是它的“r”,回归到我们的资产定价模型。

这就是这么多年来或这一年来大家感受最深的,我们投资一些核心资产,为什么它的估值可以高了再高/低了再低,基于这套理念,在“r”有比较大变化的情况下可以改变我们对于估值的容忍度,什么意思呢?比如说今年疫情刚来的时候,全球放水,股票估值一定要抬升,所以股票估值可以抬升到这么高的程度。同时今年如果非常规货币的状况要回归到常态,所以我们对股票估值的容忍度也应该下降,可能这是我所理解的安全边际,我们不能静态看公司的估值是多少而决定是否买入,我觉得这不一定是正确的。

提问:你的回撤控制非常好,如何做到的?

回答:对这个问题,我自己觉得回撤相对于我的收益来说控制得会比较好,刚才讲了,我是基于这样的理念做投资,所以我的收益,就算在股票估值一直涨的情况下,只要我相信这个市场的估值或r没有系统性上升的情况下,我能持有住股票,同时因为徐小庆先生的货币信用体系能指引我们,如果这个“r”有大的变化,相信我们会有感知,所以在那时候我也会控制自己的仓位,控制我的回撤。

提问:当前市场没有自己可以放心买的标的怎么办?

回答:这个问题时常会出现,我有13年股票的投资经验,比如2015年股灾以后,尽管股票跌了很多,可能你还没有发现有趋势或成长性机会的诞生,这就是我当时的状况,我觉得这是很正常的,因为经过那一轮货币宽松以后,很多估值到了非常高的状况,我为觉得就是耐心等待,然后你要相信,尽管可能短期之内出不来,我们要坚定自己的投资风格,继续加深研究,打个比方,我们这两年投资收益的获取大部分都是在2018年时种下的果,为什么呢?因为2018年“r”上行很厉害,带来了估值的下行,很多企业并不是在成长性上有任何问题,但股票是有周期的,我觉得就是加紧研究,我们在估值合理时买入并持有,等待下一轮周期的来临。

最后,非常感谢各位投资者的提问,由于时间关系,我们这次的分享到这里结束,欢迎大家关注我的雪球帐号 @巨子1987  也欢迎大家关注敦和。谢谢大家。


全部讨论

万事随缘plw2021-03-17 18:02

我刚打赏了这个帖子 ¥6,也推荐给你。

supercool大胸弟2021-03-17 17:29

今晚6点,一起围观敦和资管$敦和巨子1号(P000783)$ 基金经理吴来迪的直播

陈小明7H2021-03-17 10:29

讨论已被 雪球路演 删除