今晚我们邀请到 @Stevevai1983 做客雪球路演直播间解读细分领域的制药行业的后市走向，以下为直播回顾，欢迎大家阅读；
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【全部直播看点】
1、A股、港股和美股的制药市场情况；
2、A股、港股和美股制药的问题及机会；
3、小丰基金投资理念和策略介绍；
4、球友互动问答环节。
【以下第一部分回顾】
今天主要讲一讲我对第四季度的看法，包括对未来制药行业的看法，讲之前先发布一个免责声明：涉及到任何个股，均不构成投资建议，投资有风险。
一、A股制药市场情况
今年A股制药是一个非常大的牛市，截止上周五全指医药指数年内涨幅43%，一个指数涨到43%是非常高的，还不是个股，全行业涨幅都非常吓人，最近有个回调，之前最高涨了66%，66%对于一个指数来讲真的是非常恐怖了，去年全指医药涨幅也有34.3%，也就是说它是连续两年上涨，2019年涨34.3%，但2018年是下跌的，所以2019年估值涨幅没有那么大。相当于去年涨了一波，今年涨了更大的一波，有些细分板块，跟疫情比较密切的一些板块，像疫苗，涨幅非常恐怖，我们看疫苗股都是翻很多倍，直接全部翻倍，翻一倍都算涨得少的，很多甚至翻了超过一倍。疫苗股的那些估值，从市值来讲都是上千亿级，PE都是几百倍以上，这就是今年A股制药牛市的情况。
全指医药大概从8月份开始跌，回调15%左右，回调以后还有51倍的PE，我的观点是，作为一个指数，51倍的PE是不正常的，个股PE51倍没太大问题，因为有些股票处于高速增长中，PE高没关系，增长可以（消化估值），但作为一个行业51倍就有点偏高了，其实全指医药的十大权重股都挺好的，都是龙头，恒瑞、迈瑞、长春高新、药明、爱尔眼科，包括几个疫苗股、复星医药，都是很好的企业，比较能代表A股的制药。
首先51倍PE肯定是偏高的，因为医药这个行业的增速其实已经放缓了，新冠疫情对疫苗是利好，但对整个行业不一定是利好，因为新冠医院也没什么病人，除了那几个直接疫苗受益的公司之外，大部分企业，尤其是卖药的企业都是利空，从半年报中也可以看到很多企业增速放缓甚至负增长。中国的药品开支和医保支出增速直接挂钩，这个增速在过去几年已经开始回调了，以前是很快的，以前行业增速是年化20%，现在降了很多，所以PE51倍我自己认为A股制药是比较偏贵的。
二、A股制药的问题和机会
大部分中国的A股药企都是仿制药企，受集采打击，集采现在大家已经比较熟悉了，集采了几轮，基本就是对全行业利空吧，很多人说对某些企业是利好，它也只是短期利好，长期来看全是利空，没有利好的。
有一种说法叫光脚的不怕穿鞋的，问题是这次光脚下次你就穿鞋了，你还是要受打击，比如一个药品以前的总规模可能是50亿或几十亿，50亿到集采以后可能就不到10亿了，总规模大降，而且利润率也大降，所以集采对仿制药企业的影响非常大，而且趋势可能不可逆转，A股制药最大的问题是上市公司的结构是以仿制药企业为主，还有一个很大的问题，新兴药企大部分不在A股上市，这是一个大问题。
这几年中国制药进展其实非常快，可以说是突飞猛进，产生了一批很不错的新兴药企，但这群药企一般都在港股上市，或者是在美股上市，比如最开始这批新兴的第一个，领头羊百济神州一开始就是在美股上市，后来还包括信达、康宁杰瑞等10多家企业，全部是在港股上市，港股上完以后这边开了科创板，但我感觉开科创板有点晚，开科创板的时候，这一批最优秀的企业已经在港股和美股上市了，这一批企业是怎么回事呢？其实这批企业都是5到7年之前的企业，这一批新兴龙头成立都是在5-8年这之前的企业，经过这么多年的积累现在找到一个风口，现在全部上来，也不缺钱了，因为融了很多资，这部分企业中的龙头基本都不在A股，这是最大的问题，当然现在有一个好的地方，有部分企业已经开始可以通过沪港通，至少让A股投资人可以买到，如果没有开境外账户的话也可以买，至少大家可以配置吧，但作为A股本身来讲，我觉得最大的问题就是A股制药板块公司不能代表全中国的药企，它无法完美地反映整个中国药企，就是因为新鲜血液都不在这里。
我觉得A股的投资机会可能还是一些老牌龙头和一些特色企业，因为A股上市这么久，一些传统企业都已经是龙头了，最典型的恒瑞这种绝对龙头，还包括一些器械、CRO，都有很好的龙头，只是估值偏高吧，这个行业和这些企业从定性上来讲我觉得非常好；当一个东西定性非常好的时候就是一个很不错的情况，因为投资中“方丈”说过一句话我很认同，他说“买错是最糟糕的”，只有两种情况，买贵了，买错了。一般来讲只是买贵了，但企业很好，最坏的情况就是输时间，你的回报率很低，收益率低，但一般不会亏本金，只要耐心持有。但买错就糟了，所以这种老牌龙头在定性上是没太大问题的，都很好。
还有特色企业，因为A股上市公司多，医药行业细分特别多，还有一些企业受集采影响很小，甚至没有集采影响，最典型的例子是类似长春高新这种，它卖的东西都是跟集采无关的，这种企业如果估值便宜其实也可以考虑的，对于大部分仿制药企业，我持有观望态度，除非它特别特别便宜，并且感觉能走出集采的漩涡，能杀出来，可能还可以考虑一下。
还有一个机会，不能叫制药业的机会，我觉得A股市场有一个比港股和美股都好的地方，A股市场的容错率特别高，我一直说A股是一个很仁慈的市场，A股的各种制度，包括不能T+O，有涨停板跌停板，包括散户比例偏高，这都是给你容错率的机会，如果你关注企业关注得比较密切，当你发现一个公司出现利空时，你发现在A股市场你是很有机会跑掉的，或者跌一点就可以跑掉，当天跌7-8%马上就集合竞价或者开盘时跑掉，哪怕跌停，一般来讲连续跌停中间都还有跑的机会，但在港股和美股不是这样，港股、美股一个黑天鹅开盘就低开百分之几十，开盘就腰斩，你根本没机会跑，本来应该腰斩的东西在A股中说不定跌个10%就跑出去了，港股和美股你就把腰斩都吃完了，这跟制药业没关系，算是A股整体市场一个比较好的地方。
三、港股制药市场情况
讲完A股再讲讲港股的制药，其实港股的制药今年也是牛市，有个指数叫“中华香港生物科技指数”，这个指数是我认为最能反映整个港股药企的指数了，它的成分股：药明生物、信达、药明康德等都是龙头，都是各领域比较厉害的企业，能反映香港的制药板块。但这个指数有个比较不好的地方是，这个指数编制出来了，目前好像还没有这个指数对应的ETF，出来以后可能未来是一个不错的投资品种，尤其是对没有开沪港通和境外账户的投资者，算是一个不错的代替品。
这个指数截止上周五今年涨幅54.4%，也是非常非常惊人的，PE是56倍，非常高，和A股差不多。作为对比，恒生指数今年是跌13.3%的，这个跑赢指数六七十点，非常吓人，PE56倍也不能算低，但这个指数里有很多新兴企业，像信达这种，包括药明生物、药明康德，还包括启明这种，这些企业的增速是非常快的，指数的整体增速高于A股的全指医药，所以它的泡沫和高估程度我觉得比A股低，我也觉得它至少不便宜，但它没有A股这么贵，是因为它的指数对应的成分股的增速比A股的全指医药要快很多，我觉得它的问题在于新兴企业商业化会很困难，中国这群新兴企业主要是做模仿跟随，没有真正的原创，跟随的特点是这些靶点、药物原理在海外已经被证明了，你只要做出差不多的东西就行，问题在于制作门槛会比较低，为什么制作门槛会比较低呢？因为药物中最难的一点是药品发现，你发现一个全新的机理，并且找到它的剂量、找到它的适应症，这是非常困难的，如果这个路已经被跑通了，你做出一样的东西难度不大。
四、港股制药的问题和机会
现在全球大分工，很多东西还可以外包，所以出现一个情况，A股的部分新兴药企同质化非常严重，比如在中国最典型的PD-1，PD-1的药企可能有上百个吧，上市的都已经有八个了，上市八个指的是进口+国产，都有很多个，后面还有一批还没上市的，这一个品种就会有十多家同类品种竞争，PD-1只是一个典型的缩影，不光是PD-1，所有的东西，包括生物类似药，你看阿达木单抗，还有几个生物类的单抗都是很多人做的，任意一个已知的比较好的靶点都是很多人在做，恒瑞在做，百济在做，诺生在做，包括审批，PRAP那几个，反正就是已成药的好靶点，有明确市场空间的都有多家药企在做，它们未来商业化会很困难。
还有一点，这些企业没有商业化团队，开始都是融资做研发，所有这批药企都有一个共同的对手就是恒瑞医药，恒瑞医药的特点是创新布局的很早，应该说是很有远见，当时它领先于整个行业，恒瑞医药的布局是全方位布局，恒瑞医药一般都是前三名，至少前五，所以恒瑞一杀进来，这些药企想跟恒瑞商业化竞争是有困难的，实际上现在我们看到的PD-1很多数据已经出来了，恒瑞的份额还是最大的，国产的话信达份额第二名，再看后面的什么君实之类，它的份额就已经开始大幅下降了，对大部分新兴药企商业化都会很困难，而且一个比较不利的地方就在于这一波牛市之前涨幅很大，你看研报，直接就是拍一个很高的数字，这个研发项目未来能搞几十亿，实际上不容易，我觉得这种商业化会很困难，这可能是最大的问题，如果最后买了一个药企，商业化失败，可能它就是本金永久损失。还有我之前说的估值比较高，给了很乐观的估值，但未来我觉得可能对大部分药企不会那么乐观。
机会就是寻找商业化及研发都很优秀的企业，因为现在这种企业大概就是几百亿，低一点的市值不到100亿，最高的百济神州，是特例，特别高，已经到2000亿了，然后是信达，好像是八九百亿，还有两三百亿的比较多，未来我觉得中国的生物制药一定会出现龙头，1000亿肯定没到天花板，未来我觉得出现几个千亿级的企业非常正常，这些企业如果真的有实力研发特别厉害并且商业化也很厉害的话，它处于爆发性增长阶段，现在估值高，但增速确实快，如果能连续增长很多年，哪怕买贵一点，收益率都会不错的，我觉得最大的机会可能就是寻找未来生物科技的龙头。
五、美股制药市场情况
再讲讲美股，美股制药应该也是牛市，涨幅不像港股和A股这么夸张，但它的基准就是今年SP500（标普500）截止上周五涨幅只有2.8%，基本是横盘，但IBB（大中型生物科技股）涨幅是13.3%，如果经常关注海外股市，你就知道13.3%是一个标准的慢牛，一般我们讲慢牛就是一年涨12-18%左右，国外的股市很多时候就是每年涨12-13%，好一点的时候涨18-20%，这就是慢牛，差一点的时候是8-9%，或者微跌一点。XBI这个指数是中小型股指数，也不光是中小型，但它是等权指数，每个药企占比很低，而且吸纳了大量小型股，所以整体小型股占比是很高的，涨幅是22.2%，这22.2%的涨幅就很不错了，尤其是在今年疫情的背景下涨幅是很不错的，而且基准标普500只涨了2.8%，这肯定算牛市，当然不像港股和A股这么夸张的牛市，它像一个正常的牛市。
六、美股制药的问题和机会
美股和A股、港股不太一样，我觉得它的问题更多在投资层面，它的定价是更合理的，美股的定价更成熟，整个市场绝对比A股和港股成熟，我关注美股还挺多的，基本大型、中型、小型的都要看，基本就呈现了高风险高收益、低风险低收益的事态，这种情况就比较麻烦因为我们投资希望找低风险高收益，最好的情况就是错配，高风险高收益低风险低收益是合理状态，你承担了很高的风险，很有可能就有高收益，但投资中我们总是希望找到风险和收益比例上的错配，就是我们肯定希望找到低风险高收益，或者是中等风险但高收益，或者是低风险有中等收益，这种错配是最理想的，在美股中严格来说我认为不太好找，它的整体估值很合理，比如大药企，有些药企很稳定，你觉得未来也很稳定，但它的估值和它的增速比起来，可能年化收益率算下来，预估一下可能就只剩下10%的收益，它的风险不高，但收益只有10%，10%也还行，很多想追求高收益的人是看不上10%的，然后有很多小药企，如果研发成功可能在几年内翻很多倍，有些夸张点的甚至翻10倍以上，这太常见了，但风险就是一旦研发失败，可能它就直接崩溃了，而且是本金永久损失，非常危险。
我觉得美股现在处于生物科技大爆炸的阶段，上一次大爆炸应该是在90年代末的时候抗体技术的大爆炸，90年代末之前基本是小分子化药，九几年的时候抗体逐渐走向了舞台，20年内抗体经历了非常繁荣的时期，现在我们看到非常多的抗体药是单抗，现在感觉工程化抗体是比较明显的趋势，以前的抗体直接从老鼠上筛除的天然抗体，稍微优化一下就完了，工程化抗体主要是指加了很多人工改造的，比如现在很火的ADC，把抗体上加上毒分子，相当于你把抗体当成一个导弹，它有GPS，有很好的靶向性，同时携带一堆弹头炸药，类似于化疗的毒分子，让抗体找到那个目标然后再释放毒素，大概是这种，属于工程化抗体，还包括双抗，一个抗体可以指向两个靶点，这些都属于工程化抗体，工程化抗体很多年前就逐渐有了，但可能因为技术上的难点比较多，这两年特别明显，从去年开始工程化抗体特别明显，出了很多很好的药，感觉这个领域完全被点燃了。
另外是RNA的技术发展也很快，还包括基因疗法的技术，这两个也很新，目前也还小很小，但未来肯定是个很大的浪潮，工程化抗体、RNA、基因，这种属于科技大爆炸，是很大的浪潮，我觉得寻找这些领域可能会更容易挖掘到一些投资机会。我说美股是高风险高收益，但如果你能看准、能抓住高收益，还是有机会的。
很多人对美股不感兴趣，因为美股有门槛，美股最大的门槛是英文，很多人的英文不够好，但我觉得制药这个行业与其它行业不太一样的一点是，研究美股不光是要投美股来研究美股，我觉得只要投创新，哪怕投中国的创新，要投在A股的创新或港股的创新，也需要一定程度的研究美股，因为中国都是跟随，你要知道什么东西是好东西，全世界的研发趋势是什么东西，是在哪里，有哪些东西出现了爆款，回头再看国内有哪些企业掌握了这些技术，跟上了时代的潮流，最典型的例子就是，如果你真的关注美股，可能你在2014年时就应该知道PD-1是一个超级大单品，是一个跨时代的产品，空间非常非常大，最迟2015年绝对应该知道了，那时候如果你对美股有研究，你对科技的流向，对于什么东西是好东西很了解的话，在2015年时如果你开始布局PD-1，比如布局恒瑞医药，包括后来的百济神州，君实、信达，这时你开始布局这些药企，你的回报都是非常非常好的，这就是我们经常说的投资中的前瞻性，在医药中前瞻性怎么得来？就是通过研究美股得来的，要不然不可能有前瞻性，因为所有前瞻的东西都在美股。
我们现在研究的工程化抗体，包括RNA、基因，工程化抗体这个领域在A股已经有了，它是抗体的衍生，这是中国生物科技的进步，主要就是抗体的进步，抗体技术的普及，但RNA、基因这些东西还没有传到中国，但一级市场中已经开始有RNA这些东西了，但还在水下潜伏，这些机会在未来（也会有），就是美国的现在有点像中国的未来，现在在美国热的东西中国未来也会热，因为这些都是科技的前沿，最终会普及到中国的，所以研究美股不光是找美股的投资机会，也是找A股或港股的投资机会。
七、总结
A股
今年下半年我的策略是A股主要等龙头企业估值回归合理，一般来讲对于龙头企业我对估值也没有太纠结，我也不需要暴跌，罕见的投资价值，或是崩盘，估值超级低，历史低点，我觉得这种很难等，一般来讲估值回归合理我就会配置一点，当然跌得很厉害我就会加仓。
港股
寻找未来的生物科技龙头，现在市场已经开始投票了，应该比较明显，仔细观察现在港股这一批企业，它的走势已经开始分化了，一开始的时候，4月、5月、6月这几个月大家一起涨，所有都涨，现在出现了很大回调，港股回调是从7月份，优先于A股，回调力度也不小，仔细观察的话有很多港股的企业都腰斩了，或是跌了30-40%以上，市场已经开始投票了。
美股
我觉得美股主要是看清科技浪潮的趋势，寻找有没有投资机会，并且这对未来的中国药企业有指引作用，一定要知道在全世界创新是什么东西，什么东西是好的创新，哪些东西有潜力，一旦传到中国你就马上找龙头是哪一个，然后马上投，通常来讲回报率非常高。我觉得这是一个非常好的策略。