8月6日19:00，沣京资本吴悦风 @月风_投资笔记 在雪球上进行了闭门路演，为球友详细地讲述了关于风险控制和沣京的“绝对收益体系”。
精彩观点：
1、团队强大，背景出众：保险资管背景管理团队
2、风控严格：注重回撤，细谈绝对收益体系
3、把握投资机遇：选择更强更远的行业机会
查看回放>>>>>>（仅合格投资人可观看回放） 以下整理于路演实录。除去私募基金产品的相关内容，现为大家呈现其在路演中输出的关于行业、投资理念的内容（叙述人：吴悦风）
雪球私募基金经理 @月风投资笔记 做客雪球直播间，作为连续两次拿到金牛私募资管奖，他谈到择股择时问题表示：
我们的风格更像是在市场有机会的时候跑得还不错，但是当市场出现一些大级别的回撤、出现大级别风险时，往往会把一些很大级别的回撤躲过去，通过我们自己相对择时，包括对于宏观流动性和对于经济的判断。
首先介绍一下我们公司的情况：公司2015年6月份成立，现在管理规模超过40亿，具有“3+3”投顾资格。公司在去年和今年连续拿了两次三年期的金牛私募管理奖，这是对我们团队的认可，也包括新锐股票私募等这些奖项。现在大家看到雪球上面有显示出来的产品，也都是在主流券商那边做清算托管的。
高波总最开始是银河证券的周期行业研究员，后来去国寿管200亿的股票规模，加8亿美元的QFII，后来是股票部的投资经理，也是投委会的成员。我之前是安邦的股票投资经理。研究总监是陈华良总，最开始是中信的宏观和策略研究员，后来去国寿当基金经理，也是投委会成员，后来去了嘉实，管企业年金，后来来了我们公司。
我们三个人背景都是保险资管出来的，包括我们的理念，包括我今天跟大家讲的东西都是偏保险的东西，保险资管怎么做大类资产配置，我们怎么几百亿，几千亿让大家做配置，我们以前就是这样的研究框架，自上而下，自下而上都会有。
我们三个基金经理的年龄稍微有点不一样，波总资历比较老，陈华良和我相差4岁，我们三个人年龄会有断层，看的行业也有点不一样：波总是看五朵金花，看周期行业五出身的，那时候是最好的研究员，陈华良总先看宏观，后面看消费，2013、2014年消费是最好的行业。我最开始是保险出身的，那时候金融是很苦的行业，后来转到去看TMT，看传媒和消费电子，2013年、2014我开始管账户的时候，传媒是一个最好的行业。我们三个人都跟我们的背景有关系，一个是周期的，一个是宏观的，一个是看金融出身的，我们三个人都有自上而下的宏观背景经验，所以我能做大级别，注意，我不做小级别，我能做大级别的择时，为什么这种风格现在少了？过去几年创业板的牛市，白马股，大家只需要自上而下的基金经理，不需要自下而上的基金经理，我们的风格和我们的出身相对来说还是市场上比较少见的。
大家可以在雪球APP上看到我们不是那种很快一口气净值就顶上去的风格，除了对于公司基本的风格平衡的追求，在一些大级别的择时，大级别系统性风险开始出现的时候，我们要规避大级别的趋势性风险，这不是一个月做的择时，这种一般是以年，甚至以数年为跨度的大级别择时；同时你对于自己的交易纪律要有非常严格的执行，只有这样才能把保险公司的账管好，而不是大家想象的：今年指数跌了30%，但是你只亏20%，你乐呵呵跟领导说“领导，我今年跑赢指数十个点”，我相信领导的脸色可能不会好看。因为你一旦亏大钱了，你亏的肯定是资管公司的奖金池，亏所有人的奖金池，我们的经济曲线，跟其他的私募公司稍微有点不一样，一方面我们想要去做α，另外一方面还要做回撤的控制。
讲讲对行情的分析和理解
为什么今年的行情走得这么猛，严格意义上来说这轮牛市不是从今年开始的，一些版块和标的的启动早在去年就已经开始了。
为什么这一轮走得这么强？不仅是A股走得这么强，美股也走得很强，就是在这三个圈里面，低增长、低利率、低就业。低利率在中国其实是一个非常罕见的情况，它不是一个必选项，而是一个可选项。
在过去十几年的周期，从2007年到现在，我们的经济并不是一直在释放超额流动性的，其实超额流动性虽然大部分都是在09以上，但是也有09以下的情况，大部分时间确实是在放流动性，但是也有一些时间是在缩流动性。当流动性释放特别多，就是超额流动性特别多，这个蓝色的框特别长的时候，我们发现每一次都会出现一些比较有意思的迹象。比如说这里，我们过去出现过四次超额流动性的大幅度释放，一次是在2008年，一次是2012年，出现了一轮降息周期，大家都知道，央行都在收回流动性，2013年6月份导致一次钱荒。还有一次是在2014年，最近一次是今年。今年的情况很特殊，因为我们的国债利率到达了新低位置附近，但是比你想象的宽松要紧一点。注意，因为今年的经济增长是比较慢的，不需要那么多货币，但是国债利率还到了新低附近，超额流动性释放的力度很强的。今年的超额流动性释放，甚至跟2008年四万亿的量级是一样的，大家嘴上不说四万亿其实在宏观指标的层面来说，这一轮真实的超额流动性释放的力度，某种意义上来说，跟2008年是部分接近的。这部分解释了为什么今年的行情如此之强。
2008年的超额流动性释放非常明显的立即激起了房市和股价的快速反弹。为什么过去每一次都说流动性一放就去买房，因为在过去前三次，2008年、2012年、2015年，超额流动性一放，每次都会刺激房市，三次里面只有两次成功刺激了股市，流动性一放就买房子，大家过去几次都是屡试不爽的；唯一例外是这次，大家发现对于股市的热度高了很多，这次有可能跟2012年反过来，房市动得没有那么激烈，股市动得会更激烈一点。收回来说是我前面说的一句话，低利率在中国不是一个长态势存在的情况。因为前几次带动房市的快速波动，房子交易量马上就上去了，房价就涨了。所以后面每一次低利率环境和宽松货币环境，后面会很尴尬地退出去。所以过去几次宽松货币周期都是短命的，因为他每一次都会引起房价大幅度波动。但这一次，我从身边的感知来看，除去深广这些地区，全国房价的波动其实是被抑制住了。这就导致了我们对于宽松货币政策的坚持的态度和持续的时间，可能要比大家想象的要强。
我们会发现流动性推动的牛市行情，快炒和急炒，这一次如果真的房价能在比较长周期里面被压住的话，这一次的宽松货币政策，可能不需要那么快就退出。大家都知道长期的低利率环境会影响折现率，所以以前我们认为宽松货币中枢会使估值中枢短期上升。但是如果我们这里预期发生了扭转，你以为这个宽松只能持续半年，而慢慢变成这个宽松可能会持续一年、两年，甚至更长，你可能会迎来一轮估值中枢相对更长期，甚至是永久性的上移，因为你认为这个宽松周期可能会跟以前不一样了，这才是为什么这一轮行情走得这么急，整个估值中枢在往上拔，会让你觉得非常不舒服的过程。但是这一次的情况影响比我们想象的复杂，因为中国以前为什么不需要那么长周期的宽松货币环境，原因除了第一个，房子特别容易动以外，第二个原因，中国的经济内生增长率非常舒服。以前我只要刺激一下经济，经济增速马上就上去了，回到8%、10%，甚至更高的增速，甚至经济会过热。但是这次大家发现怎么去刺激经济，经济都不会像以前那么轻易的过热了。
随着国内人口结构的逐步老龄化，和全球、全中国的科技创新步伐的泛化，以及我们资本流入和资本投入产出回报率的回落，全社会的科技创新其实是在停滞的。为什么大佬们都去做电动车？因为电动车是过去五年唯一一个画个PPT，两三年就会有样品，甚至有成熟产品落地的东西，因为电池、轮子、底盘，是相对来说是成熟的配套产业链。也就是说这个创新的幅度和创新的力度并没有那么大。
过去五年除了电动车之外，还谈什么？谈自动驾驶，谈了人工智能，谈了虚拟现实，谈了纳米计算，谈了精准医疗，我们谈了很多很多东西。但除了电动车以外，甚至连电动车配套的自动驾驶技术也一样，有什么技术真的落地了吗？大家都期待人工智能能改善整个社会和市场的效率，像当年手机出来一样，把市场效率往上提一个台阶，市场效率提升了，发展能解决很多问题，很多问题都是靠发展解决的。
你发现所有大佬都扎堆做电动车，反过来看到人工智能、半导体，很多技术的突破并没有想象当中那么顺利，整个社会的生产效率提升，生产要素提升已经到了一个瓶颈期的阶段，所以大佬们都去做失败概率最低，相对来说最取巧的电动车的方向。这是一个理性的选择，谁可以扛得起十年的投入都没有产出的结果。比如百度可以投人工智能，五年了，有做出什么东西来吗？他们自己的压力也很大。所以我觉得这是一个客观的情况，我国一个是人口老龄化，一个是资本的投入，还有是外资热情没有这么大幅度的流入，再加上市场效率的提升艰难，整个社会的全要素市场率，或者整个社会经济的潜在增速肯定不会再有以前那么高了。
所以我们发现现在即使刺激经济，经济的增速也可能就在5%，6%，甚至未来随着时间的演变，变到5%，变到4%，甚至变到更低。这种低经济增长的环境可能持续的时间比想象的要更长一些，今天你去银行那边看看理财产品，环顾四周还有什么项目，身边有几个项目是特别赚钱，让你投得放心的，除了股票以外没有了，银行理财收益率在整个全社会的投资回报率都在回落。所以这导致当你在给社会释放流动性的时候，这个社会上所有项目的回报率可能没有你想象的这么高以后，这个钱就会流入相对来说赚钱效应比较明显的版块。所以为什么今年的深圳房价涨那么多，包括前段时间央行，银保监会公开说了，以深圳为代表的房地产行业出现了信贷资金回归流入房产，甚至流入股市的情况，背后的原因并不是他们一定愿意流进去，而是你会发现，其实这个社会的投资回报率，可能就没有那么高了，反而是股票和房子里面出现能赚钱的效应。还是需要注意这种低增长的情况。
这次我们在低利率的环境下，持续的周期要比你想想的长。比如说，这边你要看到洪水滔天，但是那边又看到投资的回报率在逐步走低，一个是低利率，一个是低增长，怎么办？这个问题不止是中国，美国、欧洲都面临一样的问题。
现在大部分人对于自己社会阶层的焦虑也是这样的。你会发现美国那边，最头部的公司涨幅远高于其他的公司，所有人都想跟这些最强的公司狠狠地绑定在一起。 国内情况也是类似的，并不是觉得这些龙头公司涨到那么贵的位置，我买他就一定能涨。大部分人想的是，我不买他，我买一些小的公司，更可能会倒闭，更可能会完了，还不如买这些大公司，其实我是在铆定我自己的资产，只是从结果上来说，因为A股对于中国整体来说太小了，A股真实可流通的市值就三四十万亿，而对于一个外面有几百亿体量的房地产也好，我们的现金财富也好，银行理财市场也好，这是一个小市场。所以挤进来几万亿，就把这个市场挤爆了。
虽然可能很大一部分人来买股票的初衷是我要把我的资产跟这个社会里面最具有确定性的那一批人，那一批企业家狠狠地绑定在一起，但结果上来说，实现了左脚踩右脚股价上升的实现。这种情况会持续比较长的时间，直到我们不再面临那种低利率和低增长的环境，但是这个我认为挺难的。所以我今天有一些感慨，有些公司我也不否认他很贵，但除了买这些公司，没有很多很好的公司可以买，这才是更大的问题，我们再一次面临了更加严重的资产荒，这一次资产荒的情况可能比以前时间还要长。在这里面怎么做取舍，怎么把你的财富做一个配置，这是很重要的。
A股来来回回3000点附近已经穿过很多次了，但是这一次穿过3000点的时候，利率水平整体来说是最低的，对于我自己来说，A股某种意义上来说，以上证中指为例，上证中指有点偏差，它是一个2005年的998点，2008年的1664点，2012年的1640点，2014年的1849点，到了2018年的2440点，到了前段时间的2850点，你会发现从800多点到1000多点，到2000多点，到2800点，上一个周期的底部是2800点，我们的股市是在走底部逐步抬升，跟经济增长其实是相对应的过程。
这个过程中很多人痛苦，底部虽然从长期看是逐步抬升的，但是我们的A股每一次都会在3000、5000、1000这样做快速的成长，A股是一个底部逐步抬升，但波动率极大的市场，所以在一些市场接近底部的时候，要稍微乐观一点，顶部的时候稍微悲观一点，这是有价值的一点。从这一点来看，整体上来说，这里会使得我们的机会变得比较好。但是你说短期有没有风险，我觉得短期正好是有风险，这个风险说实话，短期内会是一个建仓的机会。
第一个，股权溢价。一些读过我文章的朋友可能都知道，我常用的指标是股权溢价，PE的倒数，减去无风险收益率，尤其是以国开行的利率为准，其实我们的股权溢价在历史低位附近，最近一个很明显的波动，波动率增加了，我们稍微要对此紧张一点。
第二是外围的不确定性增加了。特朗普不止是针对中国，他现在对全世界，对所有的国家都在开枪，比特币前段时间出现了快速的跳涨，某种意义上也反映了大家对于不确定性的增加。
第三点是海外疫情加速。这段时间美元指数为什么走得那么弱，其实除了美国的宽松在加大力度以外，还有一点，大家对于美国经济的复苏预期在减弱，此前你会发现，为什么美股那么强，第一是经济能复苏回来，美国有些数据确实很强劲。第二，美联储的宽松态度很坚决，我们最近发现美国的数据其实一直在高位增长，我们看到印度这样一个国家，你的新冠爆发的数量是在快速上升的，这个上升的速度特别快，目前看是指数型上升，没有回落的迹象。所以我觉得整个社会或是整个全球的资本，再去评估海外疫情到底是不是可控的状态。
第四点，科创版潮。另外一个是风格漂移到了一个阶段，国胜证券前段时间做了一个研究，我们发现今年的二季度公募持仓里面，公募持仓只有两个极端值，要么是绝对低配，要么是绝对高配，几乎没有中间值，医药、生物，包括电子的配置比例到历史最高峰的100%，而对于公共事业，银行，到了历史最低位0%，历史上没有配到这么低过，所以我们觉得短期市场可能会有所调整，这个调整从长期来看，依然是非常好的，健康的空间，我前面花了那么多时间讲，我每次跟大家讲都不会讲很多内容，可能挑两三张图片讲透了。你会发现，全球，包括中国无可避免会走上接近于零利率大环境的时候，你应该仔细想想，我应该怎样去配置我的资产，最后大部分人会想明白，我只能去买股票，这个过程不止是中国在做，美国也在做，所以美国做到现在，你会觉得美国那边的美股指数每年都是新高，是不是疯了，反过来想，他们是不是除了买股票以外，没有别的可做了，这个决策，这个痛苦的过程。
02
谈谈投资方向
首先，我反对现在所有以周期、以成长的角度去看问题。
我认为现在你去讨论周期也好，成长也好，包括讨论版块轮动也好，是低效的。这张图的横轴就是当期景气度，纵轴是远期景气度地我们可以通过当期景气度的高低和远期景气度的高低，把我们现在一些大的主流版块分成四个象限。
其中第一个象限，是右上角，属于短期景气度和长期景气度都非常好的版块。
你会发现，原料药也好，新创也好，半导体也好，休闲食品，特别是线下休闲食品，包括国产化妆品这些都在第一象限。
第二个象限是什么呢？就是属于左上角这个方向，短期景气度可能会有问题，但是长期景气度非常向好的版块，比如说光伏、消费电子、电动车这些方向。
第三个象限是短期景气度很好，但是长期景气度有问题，这里面最开始游戏的品类是在这里。最开始的时候，大家以为游戏这个版块，包括一些农林牧渔，包括工程机械，短期景气度很好，包括猪周期，有疫情影响，在家也能玩游戏了，工程机械，短期内是不是通过刺激来拉动经济，我们会看到一个有意思的情况，最开始涨的，最具有确定性的版块是哪里？就是第一象限，短期和长期都很好的版块，原料药也好，半导体也好，涨得很凶。但是到了后面，第二象限、第四象限，涨了一段时间以后又跌回来了，这是很有意思的情况。
以消费电子为例，当时在国内疫情过去之后，反弹其实是特别明显的，后面当大家预期国外的疫情也在蔓延，我们看到苹果把他自己的海外店都关掉以后，大家当时担心消费电子海外的确定性，就是我们的外需可能会出现问题。那时候在三四月份的时候，消费电子，包括一些面板，下去很大一波，包括特斯拉电动车也杀下去很大一波。你看到游戏，农林牧渔，猪周期也是一样，大家觉得短期会受益，短期景气度很高，疫情过去以后，人们开始复工，长期景气度没有短期景气度那么好，当国内疫情退去以后，把游戏、商超零售、农林牧渔都认为会杀回去。
但是后面情况发生了变化，第一象限，短期和长期景气度都很好的这些版块，一直顶在上面亿，从来不回调，几乎不回调的时候，人们的心态开始发生变化了，一部分人喊出来，这是一轮牛市。
当牛市的氛围逐步去进行演进的时候，大家对于以前可能有瑕疵的版块，就开始缩小或者是淡化他的缺点，但是放大他的优点。所以当第一个版块里面，像原料药，包括半导体，IDC，涨到非常非常贵的估值中枢附近的时候，大家开始重新把第二象限、第四象限各自可能会有一些瑕疵的版块，放大它的优点，忽视它的缺点。我们看到最近一两个月，我们的消费电子，我们的面板，我们的电动车，我们的光伏，地产后周期，游戏，猪周期又拉回来了。
当逐步情绪高涨以后，大家会弱化对它的缺点的忽视，放大它的优点。很多人会问一个问题，包括雪球里很多网友都在问一个问题，银行股为什么涨不动？银行在哪里？在第四象限，银行是长期景气度和短期景气度都在承压的版块，你想要去放大它的优点，可能都放大不出来，我们这一轮的行情，本质上是在炒什么？高景气度，最先涨的是短期和长期景气度都很好，都受益的版块，再去炒长期景气度很好，短期景气度受损的版块，就像消费电子、电动车、地产后周期，再去炒短期景气度很好，可能长期景气度没有那么好的版块，像游戏，猪周期，但是放过短期和长期景气度都有问题的版块。这一轮，市场通过选取最高的确定性来回避对于未来的不确定性，通过选取尽可能的确定性，来回避对未来的不确定性。你说这是一个完全不理性的行为吗？我觉得你说他完全不理性这肯定是不合理的，这是第一个逻辑。
第二个逻辑，溢出效应。
大家有没有想过，这一轮的货币宽松，我们的货币一直在宽松，但是这一轮是很矜持的，债市跌得很惨，大家发现流动性基准利率不再往下降了，但是很多人问，债市都走熊了，股市为什么还这么强？
原因并不复杂，我前面正好举例了，整体的信贷成本通过普惠政策，通过流动性的释放，通过优惠贷款，实体经济，或者是股市所对应的利率，边际利率是下行的。基准利率可能在下了，但是信用利差下得特别快，所以实体经济也好，上市公司也好，拿到的终端利率还在下滑。
其实你的基准利率现在已经没在往下下了，由于政策所引导的信用利差收窄得特别快，导致企业拿到的终端利率还在下行，所以这才能最准确解释为什么过去一段行情是股牛债熊的。所以我们这里的流动性有释放，但是不是基准利率向下的这种大级别的放水，而是政策一直希望想要倡导精准灌溉，流动性真的是有的，不是没有，但是你要想象一下这个画面，原本是一个干枯的水塘，水慢慢漫进来了，水漫进来的时候，先浮起来的可能是垃圾，一些小东西，股市里面炒概念，但是按照过去A股的经验，水会持续漫入，直到垃圾浮起来以后，船也浮起来了，所以这是我们的一贯认知。当我们看到这些小的东西浮起来以后，你想到船也要开始浮了，不好意思的是，这次的水量没有前几次那么大，因为我们要讲究什么？
精准灌溉，我们不搞全面降息，我们一直搞的是结构性降息，结构性降准，水进来了，小东西浮起来了，但是这个水位恰好不够到大船浮起来的程度，浮力不足。我用这么一个形象的图画给你描绘的话，你就慢慢能想明白，为什么行情会走成这样了。
这一轮行情在怎么走？降维溢出，第一象限，这里有科技股，有比较贵贵的半导体和信创，当信创也好，半导体也好，整个半导体，政府、行业都在投入，但是估值过高，流动性会降唯溢出，水会从第一象限往左边的第二象限流，科技降唯，当你流进去以后，发现一个很有意思的情况，100多倍的半导体，200多倍半导体炒不动了，我买什么？
我觉得那边三四十倍的新能源，十几倍，二十倍的光伏是不是值得看一下？他们也跟科技沾一点边，虽然也是比较苦的制造业，这种降维的效应开始起到作用，所以一部分资金从相对比较贵的半导体，逐步流入到这些光伏也好，包括这些消费电子版块也好，把这些原本，你可能觉得消费电子涨到三四十倍，挺贵的，但是这些人是炒一百倍，两百倍半导体出来的钱。
今年的二三季度的时候，光伏、消费电子、电动车的表现其实特别强，跟这个情况类似的，第一象限里面除了这些科技版块，还有一些特别贵的消费版块，比如茅台、海天，有一些标志性的消费公司，包括港股的海底捞，都很贵，八九十倍，百来倍的PE，你确实觉得心理有压力。这个时候，消费业会有降维溢出，从七八十被的消费股，向带有一部分消费属性，但是消费属性可能没有那么纯的游戏公司，包括向一些免税，当然免税现在很贵，之前没有那么贵的，免税公司，包括像猪周期公司，大家都认为他们多少带一些消费属性。但是为什么银行，还有一些版块涨不动？
水刚刚从第一象限漫到第二象限，第四象限，但是水还没有漫到第三象限，所以你会发现，这个市场格局这么一看，就会变得比较清晰了，我们觉得到现在为止，如果你现在让我关注的话，第二象限、第四象限，这两个被降维溢出的版块里面，依然有非常多的结构性的机会，这里的行情还没有完全走完，确实还能挖出来一些有意思的，很有意思的个股，估值很合理的个股，我认为这里的行情到现在还没有完全走完，我自己定义的话，只是到半场左右的程度。 这一轮游戏行业的窄化，线上化的趋势非常非常明显，包括前段时间参加雪球组织的活动，我也提到了，这一轮中概股里面唯一表现最弱的就是陌陌，即使疫情终止以后，陌陌的月度环比数据都没有明显的提升，大家现在开始恐惧，起码阶段性恐惧陌生人社交了，我们甚至看到一些熟人的社交，包括我们的一些数据也都在回落。
银行的低PB不是他低估值的理由，而是他经营模式的内涵特征，全球大部分的银行都是在1倍PB附近，或者是1倍PB以下，这不是低估的理由，很多人拿它内生的特征谈低估理由，这个是错的。这就跟人都会长头发一样，这是一个自然规律。银行有没有投资机会？有的，银行过去历史上的每一轮投资机会，是什么时候？当进入牛市中后期的时候，因为一般情况下，牛市都会对应着经济的复苏，经济的繁荣，企业盈利增加，所以那时候会出现什么情况？会出现戴维斯双击，一方面银行运营空间扩大，大家觉得我只要能贷到钱就可以，给我八个利率，十个利率我都要，这个项目有20个点的回报预期，八个点、十个点的利息成本都可以接受，所以利息息差会扩大，不良预期会改善，这叫戴维斯双击，业务弹性也会起来，资产也会大幅度改善，大家对你资产不良的担心也会大幅度消减。中国经济在繁荣周期的时候，银行是赚钱赚到不好意思，只要中国经济还有8%，10%的增长，还有高速增长，我们技术还有进一步明显突破的空间，银行就是好标的，这是高杠杆经营的行业，带杠杆的行业。但是注意，每一轮牛市后期的时候，虽然银行的基本面带来了戴维斯双击，但是人们往往认为银行在补涨，会把银行在牛市中后期的上涨理解为补涨，实际上是迎来了基本面和股价的戴维斯双击。这就是为什么银行在前几轮的熊市能活下来。
但我们现在的经济有一轮新的繁荣周期的预期吗？或者是我们的经济增速有一个下调的空间，开始往下走了，大家自己去回答这个问题。银行的长期利空是什么？银行的长期利空是，如果你认为未来的技术有突破，中国的GDP依然能维持6%，7%，8%的增长的话，银行就没有利空。现在的情况，全球，包括国内，包括人口，包括资本投入，我们进入了一个瓶颈周期，我们全球的科技创新都是在停滞的。未来，大家说如果中国的人均收入在持续提升，有一天我们走到中等发达国家，甚至走入发达国家的局面，我们的经济增速还能维持6%的增长吗？会不会有一天跌到4%，3%，甚至更低，大家都有自己的答案，我不需要给大家答案，大家应该心里都有数。你想想看，当一个成熟经济体，你的GDP增速只有3%，2%的时候，基准利率也有3%吗？不可能，前面我说了，经济增速只有2%，3%，甚至更低的时候，利率水平也要降低。所以从长周期来看，我们中国，如果全世界，包括中国国内没有突破的话，长周期看，也会走入零利率环境，走入零利率环境的话，银行的业务难度是在加大的，这就是为什么现在市场上追捧招行、宁波、杭州，大家认为他们跟吃利差业务的关系小一点，跟手续费，中间收入占比高一些，大家认为他们抵御未来中国迟早要走入的低利率环境，他们的抵御能力会强一些，所以大家才这么追捧这些特殊的银行。 从这一点上来看，我觉得未来的银行股是一定会出来的。
球友：谈谈换手率
答：我跟大家说一个有意思的数据，前段时间我们的交易量最高的那一天，我们的全A的吃进流通盘的换手率正好摸到4%，4%这是什么概念？从2005年开始到现在，A股15年期间，有一个很有意思的情况，历史上我们的一些大盘大部分时间在交易量放大到流通盘的4%的换手率之后，后面都涨不过去，就回来了，4%的换手率往往是一个临界指标，大部分时候，交易量如果不能突破4%的换手率，市场行情要么是回来，要么是增大，有些时候是回来，有些时候是增大。A股过去历史上有三次实质上突破了4%的换手率，达到更高的临界值，一次是2006年到2007年，一次是2014年年底的时候，一次是2017年年中的时候，你的换手率突破了4%，达到6%，甚至8%，一个新的量级往往代表你的行情已经彻底进入了一轮泡沫化的，纯由换手率推导的超级牛市，这次我们没有突破。
球友：谈谈地产股
持续是有机会的，因为相比低估值的这些公司，地产、银行，包括化工、建筑，我可能相对来说最喜欢的是地产股，因为地产确实有一个α，就是行业整合的α，万科要把泰禾收掉了。我的确画了第四象限，但是相比银行行业，地产行业还有行业龙头的α，龙头公司是在跑出来的，这样是能抵御整个版块未来增速可能会很低迷的情况，这里讲的是行业整合周期。这个情况不止是在地产出现，前几年的光伏，大家想想看，前几年的光伏是很差的行业，最后等到行业两个巨头，三个巨头，变到寡头垄断格局的时候，这个行业生态一下就发生很大变化了，地产，最后一定是在这个龙头里面熬出来，等到龙头熬出来之后，龙头的定价体系，他的行业地位，包括他的利润模式就发生了很大的变化。现在所有人都在拼命的扩大，都想熬到最后活下去的那一个，过去几年，雪球上面大家耳熟能详的地产公司，都在拼命扩张自己的规模，希望自己变成前五或者是前三，让自己得以成为活下来的那一家，这是特别对的，但是过程会很痛苦。我认为这个α在里面，地产会比银行稍微好一些。
球友：谈谈云游戏
我认为云游戏是一个伪概念。我看了几个上市公司，一个月就把云游戏的端口、服务器、带宽都搭完了，为什么大家都不上？钱是游戏公司掏，而不是运营商掏这个钱，5G前段时间出了一个新闻，5G基站的耗电量特别特别大，才能支撑高密度、高强度传输。5G的边际运营成本比4G要大，流量费要更便宜，带宽谁缴啊，你没发现这一轮5G的概念一旦起来之后，哪个公司跌得厉害。中国移动、中国电信、中国联通。大家心里都有预期得很，这个费用估计最后要运营商去掏。如果5G全面铺，云游戏全面推广，所有人玩游戏的话，游戏公司和运营商要破产一家，通过带宽费或者是电费，两个至少有一个，不然怎么才能不违背能量守恒，功率守恒定律，高清的画面这么快的速度传到你手机上，肯定是加大电量，加大电流，概念和技术上成熟了，但是成本上来说，包括电量上来说，包括带宽费用和成本上来说，是不够现实的，云游戏目前来看，比较好的情况就是我的一个笔记本电脑，不敢里面装游戏，我在上面下一个云游戏，玩一玩，流量一关，我媳妇儿不知道我玩游戏了，这是比较现实的场景。但是我用5G玩一个游戏，不大现实，这是属于我们行业里面的一个理解。
球友：谈谈疫苗行业
非常好，不要觉得大家在瞎炒，大家有没有想过这是多大量级的市场，要达到群体免疫，至少要1/3，2/3的人群要注射新冠疫苗，中国就十几亿人一年要注射多少针，这个死亡率正好在不高不低比较尴尬的位置，我自己倾向于认为我们国家还是希望大部分人接种这个疫苗的，所以空间很大。
现在有一个问题，因为低利率、低增长的经济环境，宏观环境，使得所有人对于龙头标的，优质标的都提前去买，都买住了，相信过去一段时间，都有一个很痛苦的经历，我发现我卖出了一个好的标的，卖出之后再也买不回来了，这个情况就是这么出现的。我们现在在发生一个什么情况，很多公司他看今年的估值一定很贵，我作为一个基金经理、一个专业机构出来的人，很诚恳地告诉你，有很多标的，你看今年的业绩一定很贵，但是有意思的是什么？你看2022年、2023年的估值，他就在一个合理区间，你可能看今年是100倍PE，可能这一轮行业爆发，这一轮订单真的慢慢慢慢落地以后，到2023年、2024年会是30倍，会是20倍估值。问题是现在用这个股价你敢不敢买。现在你告诉我三年之后，四年之后是20倍估值，你现在不应该是20倍估值，对未来的不确定性有一个折价，但是现在的情况下，我们对于龙头标的，少数稀缺好标的的追捧，使得你现在处于非常尴尬的局面，就是你现在看这个三年以后估值非常合理，甚至是低估的公司，现在的价格你不给他任何折价，没有对未来的折价，你买还是不买？不买，不回调，顶在那里，不止是中国顶在那里，中国也顶在那边，你不能只说中国股市不公平，美国股市也不公平，他也顶在那边。你看好公司是不是顶在那边，从来不下来，现在给你一个非常尴尬的局面，这个公司三年以后不贵，甚至有点便宜，但是现在顶在这个位置，你还不知道他会不会跌回来，为什么？全球的央妈在拼命放水，你买还是不买，这是非常痛苦的决策，我知道大家都觉得很难，说实话，我也挺难的，7月份牛市来了以后，我经常睡不好觉。大家觉得我前面的白头发是不是染的，不是的，真是长成这样的，而且越来越多了，再这么牛市一两年，我头发可能全白了，真是自己长的，我没有染发。专业投资者在里面做一些高位的博弈，厮杀确实很厉害，大家都是拿真金白银去干。你现在看三年以后，有些公司可能会到相对合理的估值，但是现在就在顶上面，买不买都很痛苦，需要反复去评估，反复去思考的过程。
我不推荐个人碰疫苗股，确实未来的波动性会很大。所以我觉得雪球在做一件正确的事情，你别觉得基金经理睡得很好，我们也在煎熬，相信大家自己买股票的也在煎熬，所谓的买产品，就是把你煎熬的心路历程交给投资经理去煎熬，这才是买产品真正的意义，并不是机构投资者一定跑得比个人好，而是我帮你夜夜失眠，觉都睡不好，都是白头发。
球友：谈谈保险
保险现在面临着一些短期困境。第一个困境，投资这一端，因为前面我跟大家说了，虽然最近债市稍微走熊了一点，整体来说，整个市场的利率水平是在低位附近。第一我不能投垃圾债，第二，投垃圾债的体量也不能那么大。很多保险公司以前怎么做到这个收益率的，很多靠非标，基础设施债权计划和专项项目支持计划，用这些去顶7-8%左右的收益率，才把收益率顶上去的。股票那一端能赚钱就赚钱，现在你会发现，保险公司对股票的仓位就配10%左右。现在大部分保险公司面临的第一个难题，这一块儿的非标市场，包括全市场的投资回报率开始回落的时候，投资端怎么实现，这是第一个困境。
第二个困境，保险不是必须消费品，当经济、收入越来越艰难的时候，人们肯定要削减保险的支出。最近这半年，我们整个保险公司的新增保费数据是比较难看的。很多人解释，保险代理人出去开展业务很难，但是实际情况是，这一轮大家的可支配收入确实受到了一定的影响，而保险是可选消费品，而不是必须消费品，短期内，确实会受到一定的影响。
第三点，来自于保险代理人的团队的整合和清理是需要时间的。保险公司无论在投资端，还是在保险消费这一端，其实也是带有一定周期性的。未来如果说我们的经济周期真正意义企稳之后，保险公司的弹性会出来，现在大家都不知道我们的经济，我们的企业，我们的就业什么时候能彻底稳定下来。说句实话，有一天真的稳定下来了，小企业的PMI，包括大家问一下身边人，这些投资项目的投资回报率，如果能稳住了，保险公司投资机会一定会有，但是这种宏观的不确定性，是大家厌恶的不确定性，所以对于第一象限，我刚才提到的第一象限里面这些有确定性的标的过度地追捧。我宁愿去买那些你告诉我短期和长期景气度都很高的行业，比如说半导体，甚至很贵，疫苗买得很贵很贵，我也不愿意买具有不确定性的保险版块，我觉得这个东西合不合理？不合理，但是这是客观情况，所有人都不知道后面还会发生什么，这是市场对于不确定性的处理方法，我不能说他是对还是错，但是现在客观情况就是这样，所以保险需要一点耐心，这是保险行业要比银行好一点的，保险起码不是完全在第一象限，实际上是在中轴附近的。 我觉得随着新股IPO增加供给，降低稀缺性，会杀高估值。 我觉得已经在杀了，大家有兴趣看一下，这一轮把前面10%，后面80%的公司做一个对比，你会发现后面80%的公司真的涨不动了，现在大家疯狂追捧这前10%，到前20%这些最好的公司，这个东西已经体现出来了，后面再去发公司，再去发三千只股票，也只是把大家重视的这些股票，从前10%变成前5%而已，不改变任何的格局，未来新股发得多不多，唯一能改变的是前20%的公司能涨，还是前10%的公司能涨，还是前5%的公司能涨，只是比例的问题，但是有很多很多公司只能一辈子沉下去了，这个意义上来说，A股确实变得跟海外市场有点像了，这一点确实是新的变化。
球友：地产后周期里面，建材、家电、家居看好哪一个？
我觉得建材的反应已经比较充分了，目前来说，我相对比较看好家居这个方向，确实有一些家居公司，今年涨得特别特别多，但是其实这个地产后周期内生的逻辑在哪儿呢？在于我们这一轮的地产的行业龙头整合开始之后，我们的竣工数据在大幅度回升，注意，不是地产销售数据大幅度回升，而是地产竣工数据。、这一轮的竣工周期往上走了以后，不是销售周期，不是你拿地拿得多了，是这一轮竣工周期起来以后，对于地产后周期的拉动效果是很好的。这一轮地产后周期跟地产本身的走势是有点背离的。
球友：港股风险和机会
我专门做过统计，A股和港股之间，过去历史上，平均每五年会收窄一次，注意，每五年才会收窄一次，你去赌A、H股都有的公司，H股比A股便宜很多，会不会涨回来？有可能，最多最多要熬五年，做好这个准备没有，这个时间成本其实是很大的，这是第一个。
第二个，大家前几天看港股应该看出来了，A股高位增长，港股，只要当天美股有大跌，港股直接暴跌，美股小跌港股大跌，美股大跌港股暴跌，美股暴跌，港股直接不行了，反映了什么？反映了流动性的大幅折价和流动性的大幅缺失。某种意义上来说，港股这么一个软骨头的迹象，存在一定，不是说很多，存在一定折价是具有合理性的，确实你的合理性真的撑不起来，突然有一天美股跌了1%，港股三个点往下跳，都还没有接盘。最近一个很有意思的情况，港股的恒生指数总体上是往上走的，但是腾讯，还有美团是往上走的，而背后是什么原因？第一个，他们流动性真的很好，第二，他们真的具有稀缺性，在别的市场上是没有的。所以我认为大家去买港股，不要去买A、H折价的逻辑去买，没有意思，时间成本太高了，肯定还是要看公司的基本面，看公司的质地，看这个公司有没有稀缺性，这个逻辑把握住了，怎么投港股，会把大部分坑都躲开。我也踩过这些坑，我刚管账户的时候，我也年少无知，去港股那边买一些A股也有，港股也有，你给公司，给客户管账户，今年是0.3倍，变成了0.25倍，你怎么办，怎么跟你的客户解释，个人投资者无所谓，你怎么跟你的客户解释，这个事情，你管账户和管自己的钱不是一回事。一个很有意思的问题，我知道我们圈里面也好，包括很多人在讨论问题，我做产品，我做私募产品，我为什么要控制回撤，很多人也问我，为什么这么控制回撤，这么做择时？我说这是我对客户的负责，如果我管我自己的钱，我干嘛控制回撤，放在那里装死就行了，但是给客户管钱，不能这样子。大家有没有想过一个问题，这一个账户，如果我亏钱，我给客户亏了钱，我承不承担客户的损失？不承担，但是我给客户赚钱了，我是不是有提成？有的，当你告诉我，我给客户管钱，我管的不是自己的钱，而是客户的钱，当你有回撤的时候，我不承担损失，但是你赚钱的时候，要拿分成，作为一个经济学上的理性人，你疯狂加大杠杆，重仓一个票，往狠里搞，我做对了，我能拿到分成，做错了，对于我来说短期没有任何实际的损失，这叫什么？这叫道德风险。所以我经常跟别人开玩笑说，你是一个领导，你是一个管账户的人，你有条件，你有资格不去设定任何回撤，不去设定任何清仓线，但是你要怎么做？你跟客户说，如果这个账户亏钱了，你跟这个账户承担20%的损失，你赚钱了，分走客户20%的提成，当然可以理直气壮地跟客户说，我不要任何基准线，不做任何仓位限制，可以重仓一只票往死里搞，当然可以的。为什么？你跟客户的风险收益对等。但是如果说你做不到这一点，或者你没有办法做到这一点，你拿的是客户对你信任的钱，你做的是一个信托，我们其实所有私募产品都是信托，信任托福，防止你道德风险最好的方式，就是回撤控制，择时，因为他是防止你道德风险最好的手段，这个客户可能从来没见过你，给你一百万，两百万，你要对得起他的信任。为什么我说我要去控制回撤，包括你要去注意短期风险，就是你在替别人理财，心理就要有控制回撤，控制波动的这种意识，这是你对客户的负责。净值如果1块钱以下，到了2块钱，到了3块钱，就可以随意，但是到了1块钱附近，还是要控制回撤，这一点还是要注意的。
>>>点击查看《路演回顾丨金牛基金经理细谈绝对收益体系（上）》<<<<<
>>>点击查看《路演回顾丨金牛基金经理细谈绝对收益体系（下）》<<<
风险提示：嘉宾发言仅代表其个人观点或特定立场，投资决策需要建立在独立思考之上 本文仅供参考，不构成任何投资建议和产品推荐，市场有风险，投资需谨慎。
吴悦风，沣京资本合伙人、投资经理。厦门大学经济学学士，中央财经大学经济学硕士，特许另类投资分析师（CAIA），北美准精算师候选人，13年从业经历。曾任安邦资产管理有限公司权益投资经理与股指期货专业风险责任人，业绩优秀。接受过央视财经、新华网、Bloomberg、腾讯证券、交易门等多个媒体的专访，并为多个专业财经网站的特邀专栏作者，《月风投资笔记》作者。