【直播回顾】如何系统性地研究医药企业?(长坡渔夫一号基金经理—渔_夫)

【路演主题】:如何研究医药企业?

【路演嘉宾】:长坡渔夫一号基金经理  @渔_夫 

【路演时间】:7月16日 周四   21:00-22:00 

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  #财富滚雪球直播节#  渔夫精彩观点:

1.为什么要研究医药企业。

1)医药企业比较多,优秀企业比较多。医药企业里有很多高增长、高ROE的企业,如果大家去看其实很不少。

2)医药企业其实受经济周期、宏观经济的影响不大,贸易战、房地产泡沫等因素大部分跟医药无关。

3)研究医药企业对自己的健康有利。

2. 研究医药企业路径的起点就是我这里说的恶性肿瘤,一般是指癌症,还有不是肿瘤的癌症——血癌,也就是从研究癌症开始。为什么考虑研究癌症?大家要有这样一个价值感,癌症在全球所有的研发费用里花掉了40%左右的研发费用(2016还是2017年的数据),基本上你把癌症拿下来,研究其它药物就能搞定了,如果癌症没拿下、肿瘤没拿下,去研究其它东西总觉得缺什么,包括现在的上市公司,基本上优秀一点的医药企业、制药企业多多少少都跟癌症相关。

3. 研究医药时大家不得不接受的一个事实是医药政策的影响会非常大,比如集采,比如药物研发自己的一套政策,它的流程,这些都是规定死的,不是你想怎样就怎样,不过我们的医保,包括现在很多方方面面,政策都要梳理。

4. 我觉得化学药比较重要的是这两家:一是恒瑞,豪森和恒瑞基本可以合在一起,它们基本是同一家;另一家是石药,它有一个技术,对药物进行改进,可以把很多传统化学药的效果变得更好,去看它的资料也可以学到很多关于化学药的过程。

5. 癌症药物是免疫疗法,免疫疗法有两大类:PD-1与PD-L1,PD-1其实就是我们的免疫细胞T细胞,T细胞上有很多受体,也就是细胞膜上的蛋白质。如果把这个受体挡住,使它不能发挥作用,那这个癌细胞就会活跃起来,抗PD-1的单抗主要做的事情就是在这里把它堵住,防止癌细胞跟它结合,使T细胞重新发挥活力,重新发挥人体免疫系统自身的活力,然后去杀死癌细胞,这是现在最流行的一种治疗癌症的方式。

6. 免疫疗法相关的药物,恒瑞、君实、信达、百济这四家,这四家最强的是恒瑞,因为恒瑞的营销、研发都比较厉害,我们感觉第二个最厉害的信达生物,它的创始人是俞德超,以前在另一家药企工作(康弘药业),也是一家上市公司,就是因为关注那家企业后来关注了信达生物。

7. 我们必须要知道药物开发的流程,比如化合物研究、临床前研究,临床一期二期三期,药品注册于审批,上市后持续研究。关于政策我们要知道,第一,无论是哪个国家,对医药创新都是支持的;第二,研究医药相关政策的时候最好把它跟具体产业链里各个环节结合起来。

8. 总结

1)大家不要轻易放弃医药研究,如果你还年轻的话(其实老了更应该研究),年轻的话你真的可以花三四年时间看一下。

2)学点生物学的基础知识,对研究医药企业帮助不小。生物如果跟高科技一结合,我发现对理解我们这个世界非常有帮助。

3)要改变大部分人的研究方式,不要一个个医药企业进行研究,而是一片片系统研究,想办法一网打尽,在整个体系下打尽,最后选出5个、10个那你就很厉害了。

4)估值是建立在对企业理解的基础上,没有唯一的标准。无论PB还是PE,不一定PB高、PE高就不能投资了,没有死板标准,在没有定性分析清楚以前不要跟人家谈估值,定性都不清楚怎么谈估值。

 以下为直播全文实录:

渔夫:很多投资者可能想切入到医药这一块,但找了各种资料,发现没人可以引导我们往这个方向走,我们自己花了好多年(差不多三到五年)时间慢慢琢磨医药企业到底怎么投资,怎么做研究,今天我讲的内容就是我们自己关于医药研究的设想及做法,在现实中我们觉得这个做法还是挺有用的,跟大家交流一下,我们内部培养相关人才时也基本按照我下面跟大家说的套路进行。如果各位有志于研究医药企业,希望做非常系统的研究,那你可以好好听一下,如果你仅仅是想找医药企业的投资机会,今天的内容不会涉及到,时间就一个小时,整体把握不过来。

今天内容主要是前三块:

一、为什么要研究医药。

二、研究医药企业的具体路径。

三、研究中可能碰到的问题举例。

四、总结。

整体来说架构比较大,我们有一个目标,希望把对整个跟医药相关的领域,不仅是医和药,还有器械、医药商业连锁等所有都拿下来,这样大的体系怎样把握,其实要有系统的东西来做才行。

一、为什么要研究医药企业。

我的理由有三个:

1、医药企业比较多,优秀企业也比较多。记得我在2018年底时讲怎么研究医药企业,这里的统计数据就是那时的,A股上市的医药企业就接近300家,港股的58家,美股的差不多800-900家,经过一两年过去,这个数字越来越多,而且医药企业里有很多高增长、高ROE的企业,如果大家去看其实很不少。是一个很好的研究温床。如果把这个领域的企业研究好,在未来投资过程中就不用愁了。

2、医药企业其实受经济周期、宏观经济的影响不大,贸易战、房地产泡沫、特朗普等因素大部分跟医药无关。

3、研究医药企业对自己的健康有利,就像我们研究医药以后,对癌症的认识就大大加深了,对糖尿病这些病就会看得更明白,包括精神疾病等。

所以一是为了投资,二是为了自己身体,研究医药是比较值得的一个领域。相信今天大家来看的很多都是相对比较年轻的朋友,趁自己年轻花三五年时间把这个领域整体拿下,我们下半辈子对做投资、对自己都会有用,所以这个事情可以尝试着做。我在内部也是这样对他们说,我们都是在做实实在在的研究。

二、研究医药企业的具体路径。

以上是起个头,我们看一下具体的研究路径,对于具体研究路径我自己给出了一张图,是我自己按照我们学习的经验画的图,研究起点就是我这里说的恶性肿瘤,一般是指癌症,还有不是肿瘤的癌症——血癌,也就是从研究癌症开始。为什么考虑研究癌症?大家要有这样一个价值感,癌症在全球所有的研发费用里花掉了40%左右的研发费用(2016还是2017年的数据),基本上你把癌症拿下来,研究其它药物就能搞定了,如果癌症没拿下、肿瘤没拿下,去研究其它东西总觉得缺什么,包括现在的上市公司,基本上优秀一点的医药企业、制药企业多多少少都跟癌症相关。癌症拿下以后可以再去研究高血压、高血脂、高血糖,在我开始研究“三高”的时候大概三四年前,没有集采影响,很多企业很值得研究,自从集采因素影响之后,从我们投资的角度来说,“三高”中大部分其实不值得投资了,除非有新一代药物替代原来老药物的机会出现。但事实现在是没有,包括现在炒的非常高的甘李药业,其实它也是岌岌可危,它的一些药物也可能慢慢被集采,更别说通化东宝,其它晓得“三高”药物可以不看,从学习的角度来说大家最好还是把这块走过来。

下一个关于病毒性肝炎(甲肝、乙肝、丙肝),尤其是乙肝跟丙肝,这些要知道,更多是要知道这种病毒对于我们身体器官,尤其是肝脏的影响到底是什么机制,把这个搞清楚是很有意义的,只是这块现在好像也不是特别好的投资领域。

包括下面的艾滋病,我们研究时要去走,基本它和病毒性肝炎的研究方法类似,因为其背后的机理是一样的,但好像这块从投资角度来说也是一般般,可能这跟我们很多人的印象(不同),认为药物研发出来会赚大钱的感觉不一样。

我在学习时是关于精神疾病、中枢神经方面的相关疾病,从我个人的角度来说,现在大部分企业也一般,但未来,尤其是恶性肿瘤攻克以后,如果有新一代的东西突破了,这可能是未来比较重要的一块,从二三十年的角度来说,掌握了这块的机理,跟踪新东西对我们是比较有利的。

这些基本是我们现在的标配,研究时都要去。还有一些小的,我们研究过皮肤相关的,生长激素等,这些小的基本都可以慢慢下来,所以从肿瘤的角度来说把这块搞清楚以后,这些东西拿下来,其它小的基本就可以下得来。这是最难,也是最花时间的一块。

这个搞清楚以后就可以向左走,也就是医疗器械和设备,我们可以去研究这些东西。

另一块是医药政策,研究医药时大家不得不接受的一个事实是医药政策的影响会非常大,比如集采,比如药物研发自己的一套政策,它的流程,这些都是规定死的,不是你想怎样就怎样,不过我们的医保,包括现在很多方方面面,政策都要梳理,对很多做研究的人来说这块好像梳理不来,或是不知道怎么梳理,这种感觉是有的,但要树立下来,梳理下以后做什么事情?对于医药产业链,比如我们所知道的CRO、CMO、CSO,像泰格、药明生物、药明康德等一堆,大家有没有发现去年到今年甚至前年,这一批企业都是医药产业链里的相关企业,这些企业我们可以放在一个框架下一网打尽。

这之后就可以考虑医院相关的研究,其实我从来没在医院赚到钱,但通过研究可以看明白,比如爱尔眼科以及一些专科性医院,这是中国相对比较独特的地方,因为在国外大部分医院不上市,中国跟其它地方有点差别。很多时候我们看不准,为什么有些医院的估值这么高,高的原因是什么,以前我一直想不清楚后来看了一些其它方面的东西就有点明白了,理论上这块是可以拿下来的。

对我们来说相对比较在行,因为我是学管理、学营销出身的,对这个东西,尤其是医药连锁、批发,对跟连锁相关的东西还是比较清楚,这块有两大类企业,一类是批发,上市的批发企业有不少,药店连锁在过去一两年时间好像也涨得特别厉害,这些企业其实可以在一定程度上拿下来。另外就是在这个基础上再研究医药相关创新企业,这里的创新主要是针对一些商业模式的创新,这些创新有,比如平安好医生,好几年前就注意到但没有买,主要是从研究商业模式的角度看。

学习医药的人搞定这些以后,国外有名的药企逻辑是怎么样的、核心药物是怎么样的,现在的管线是怎么样的,这些都可以看,基本就是要研究大药企里所有的东西,怎样把这些东西放到一个体系里来整体把握,其实很容易让人纠结,大家可能会发现每个人多多少少会涉及这里的一小块内容,大部分没想着系统来做这件事,要做的话具体做些什么呢?一是我觉得研究医药企业时要有基础的知识储备,什么储备?比如我这里说的跟细胞相关的,你应该知道细胞有细胞膜,细胞里面有细胞核,遗传物质在哪里,跟基因相关的东西,这些是要搞清楚的,我们在学习医药研究时,细胞跟基因相关的东西一定要搞清楚,如果搞不清楚这个基本就下不去。这是第一。

第二是免疫系统,你要清楚免疫系统是什么样的,我们现在的很多药物,尤其是肿瘤药物,最新的药物就是跟免疫疗法相关,搞清楚这个就会理解我们一会儿会提到的PD-1、PDL-1,这些药物决定了恒瑞这类企业的估值,以及其它跟PD-1相关的企业,这些都跟免疫系统相关。

另外就是要知道我们治疗癌症整体的流程是什么样的,清楚这部分以后对于我们研究药物的发展特别有帮助。这些是最基础的,帮助我们入门用的,这些知识怎样获得?一是看高中生物书,另外我以前不知道具体看哪些,现在知道,在得到里王利明讲了几门课,有关生物的普及知识,大家可以看。这是基础知识储备,等下我会提到一些,大家要有相关概念。另外,我们在研究相关东西时一定要研究药,尤其是制药企业,一定要搞清楚一个上市公司所拥有的核心药物是什么,这个核心药物过去是什么样子,现在是什么样子,跟竞争对手的关系是什么样的,还有,这个核心药物到底多大、到底重不重要,这些都要搞清楚,无论研究哪类这都是要做的事情,如果这些都没搞清楚,不可能研究清楚企业的,有些企业根本搞不清楚,那就不要去看它。

对于医药企业如何估值,这也是一个难点,我等下也会跟大家沟通,研究思路、知识储备搞定以后,一家家企业研究下来。

另外我希望大家在做这方面研究时养成搜集优秀研报的习惯,因为医药领域有些研报做得还不错,可以把它整理起来放在那里,现在我做的事情就是把很多优秀研报整理出来,包括今天我给大家讲的内容也是参考了一些新研报进行的的这是必须要做的。

刚才那张图具体研究时其实有两条路径可以走,第一条路径是我刚才跟大家详细介绍的,从恶性肿瘤开始,它是最难的,把这条路搞清楚基本就相当于坡顶搞定了,坡顶搞定之后再往下坡走,其它很多企业可能就没有医药专业性了,这是一个下坡的过程。

这里特别重要的是癌症治疗方法的演变,比如最早癌症是用手术治疗,割掉,这是最简单的,后来出现了化疗,再后来出现了放疗,这之后就是靶向治疗,靶向治疗有小分子靶向药和大分子靶向药,这是现在治疗癌症时非常主流的一种方法,接着就是现在特别流行的让很多市值变得很高的免疫疗法。如果继续跟踪下去应该会有其它新的(治疗方法)出来,如果大家把现象这些搞清楚,跟踪新的东西时就不会很困难,新疗法出来以后对我来说就是在原来的基础上加一个,但如果仅仅关注最新的东西,没搞清楚原来的演变,那在学习时很难有很深的根基。大家多花点时间做基础工作,这些基础工作对于我个人和我的团队帮助是非常大的,因为在整体研究过程中基本没有很厉害的人帮我们,我们都是自己摸着石头过河,这是我们自己的感受。

这里面有些东西对于我们学习恶性肿瘤疗法,从药的角度来说帮助不大,我们这里主要是涉及到化疗、靶向药和免疫疗法,大家把这三类药搞清楚,基本就能hold住癌症这块了,这是最难的,把这部分hold住你会发现可以搞定制药企业了,制药企业搞定其它的也能搞定。就是这样一条路径。

这条路最难的地方在于谁带你爬到坡顶,然后再下来。没人带其实是最痛苦的,那时候我为了研究这些东西找了很多很多资料,包括那时候我记得我在雪球里都有纪录,以前台湾的有些人写的书,还有国内有些人的研报资料,整合起来分类。大家如果知道这条路,可以直接跳过刚才我说的东西直接下来,这是第一条路径。

第二条路径,可以从简单的开始,然后层层加大难度。最简单的就是我说的医药商业,连锁药店这块,我记得2017年厦门内部有一个会议就是疗医药商业的问题,相对来说那个简单一点,因为不会涉及到一些专门的医药知识,这是它好的地方,但难就难在你需要很多零售相关的东西,对有些人来说这也是问题。

今天我们跟大家介绍的是比较难的路径具体怎么走,第一涉及的是化学药,因为它的研究路径是化疗,如果你找化学药,会有人告诉你有很多东西,烷化剂、抗代谢药物……没有学习过的人,大家可能感受不到哪几个重要、哪几个不重要,我们不知道,因为我们没有价值感,这时候怎么办?首先你要明白我们现在的医药治疗过程,它基本是从相对比较粗犷然后到比较精准的过程,化学药就是典型的粗犷治疗方法,为了杀死身体中的癌细胞(不受控细胞),除了手术疗法之外就是用化学药,既杀死好细胞也杀死差细胞,这类药就是化学药。这种化学药一是关于细胞的,另一个就是DNA到蛋白质的整体过程,人体里的DNA要转入到RNA里,然后RNA再翻译成蛋白质,这个没办法,我们每个人都在学习过程中,这条路都要走。整体过程下来以后我们可以做的一个事情是看在哪部分阻断这个过程,如果能够阻断它,癌症就不能形成了。以前我没有研究医药时觉得癌症好像是很神奇的东西,但研究以后你就会发现,在整体研究过程中你会发现道理是非常简单的,我们就是把基本的道理搞清楚,知道它在哪里阻断。搞清楚原理之后你就会明白,这种药是在这里阻断它。

大家看这张图,左边的是细胞,右边的也是细胞,图是细胞从外到里的内部路径,怎样把通道阻断,这是一个。另一个是怎样把整体癌细胞生长过程中的循环阻断,这个循环称之为细胞周期,每本关于生物的书里都会提到这个东西,这也是我前面说你必须要掌握DNA到蛋白质的架构过程。

细胞里是这样的:细胞核、细胞膜,以前大家学习生物时可能没有思考过细胞膜到底是什么样的,其实它是一个脂质体的双分子层的结构,这就是细胞膜,它会决定药物进出,我发现这个东西很重要。现在有很多化妆品企业,为什么水油能够在一起,很大原因就是借鉴了类似细胞膜的性质进行,这就是做研究另外得到的好处。

如果掌握了细胞的大致构造,你会得到下面这张图,这张图本来连在一起,分成左边、右边,脱氧核苷酸,这张是DAN,这张是RNA,这张是蛋白质,这个流程其实就是把原料进行组装,然后得到DNA,DNA是RNA的翻译,然后再得到蛋白质,蛋白质再形成人体所需功能,就是这样一个过程。

刚才我们说化学药物,所有的化学药物就是在这些流程中把它切断,然后组织癌细胞以及正常细胞的正常代谢、生成过程,以达到抗肿瘤的过程。

我身边有不少朋友、亲人在患了癌症以后第一件事就是用化学药,这么多化学药,到底哪个重要、哪个不重要,我觉得大家要做的事情在这里,你把这四家企业的历史都挖出来(恒瑞、豪森药业、中国生物医药集团、石药集团),你把这四家企业的历史都挖出来,最好是它刚刚上市的资料(当然,很久以前上市的资料你也可以找出来),这些资料会告诉你在上面这张图里到底哪些药物会比较重要,比如我们看恒瑞的历史就会知道,“多西他赛”,就是化学药里比较重要的一种药,还有紫杉醇、培美曲赛,在找历史资料时都可以把这些找出来,紫杉醇是在微管这一块起作用。

说到这里,大部分药物都可以不用研究,只有小部分比较重要的药物才会研究,我觉得化学药比较重要的是这两家:一是恒瑞,豪森和恒瑞基本可以合在一起,它们基本是同一家;另一家是石药,它有一个技术,对药物进行改进,可以把很多传统化学药的效果变得更好,去看它的资料也可以学到很多关于化学药的过程。

有人可能会问,我能不能省略化学药的研究?不可能,为什么?因为化学药是后面药物的基础,另外,化学药虽然都是很早以前有些过时的药,但现实中它仍然在起着比较重要的作用,而且也没有完全被新一代的药物替代。而且对我们的药物进行改进之后还可以拿来继续用,另外团队做的事情是把化学药和靶向药PD-1叠合起来,然后再度发挥原来药物的青春。所以他们这里有很多事情可以做。

包括奥沙利铂也是比较重要的药,但今天在这里没办法详细谈,我这里跟大家交流一个东西,就是紫杉醇,很多人可能买过绿叶制药,绿叶制药是紫杉醇的脂质体,它分成两块,一块是多西他赛,是紫杉醇的衍生物,另一块是紫杉醇的脂质体,还有一个是进行提升以后的白蛋白紫杉醇,白蛋白紫杉醇现在只有恒瑞和石药有,主要是这两家,绿叶制药就是这个紫杉醇脂质体,当紫杉醇和紫杉醇脂质体进行改进时,你们看这两个竞争时谁会胜出?紫杉醇脂质体会胜出,因为它让人体的吸收能力,机体改进会更好,当新一代紫杉醇出现时,这个来替代它,就是这样一个过程。所以绿叶的核心业务就是被人家打,它在这方面就特别难受,我们去研究时就要研究紫杉醇,紫杉醇脂质体、白蛋白紫杉醇还有多西他赛的竞争格局是怎样的。

一个企业的核心业务是这样,在面临其它竞争的过程中你去投它,这是不行的,绿叶制药恰恰是这样一个状态。所以绿叶其实是很郁闷的,我看网上很多人说这个企业好,如果核心药物是这样,你们很难投它。

多西他赛是恒瑞的,跟他们的关系很大一部分是适应症不一样。所以大家研究药物时还要知道药物适应症的问题,很多时候适应症不会重叠,没关系,但有些适应症会打过来,比如紫杉醇脂质体和白蛋白紫杉醇,未来很多白蛋白紫杉醇会打过来,那紫杉醇脂质体就很难受。但这两个打不过去,所以这两个相对来说比较安全一点,这就是竞争的问题。关于竞争,我们这里没办法跟大家交流更多,但我希望大家去理解竞争时要更加深刻一点。

这里有张图是关于紫杉醇的药物,多西他赛基本非常稳定,谁会增加得比较多呢?脂质体过去增加得比较多,抢了紫杉醇的市场,这就是绿叶兴起的过程,但现在白蛋白紫杉醇狂奔,会把这两个的位置挤压下来。

大家看一下,它的大致竞争格局是比较清晰的。另外你要知道紫杉醇整体市值,营业额大概是几十亿级别,这对我们投资来说是比较有用的,药物到底多大级别,如果一个药物的级别很低,比如5亿、3亿,那你就不看了;但有些药物几百亿,为什么PD-1特别重要?因为PD-1的药物差不多500亿,没有多少药物可以跟它相比,就像我们的白蛋白紫杉醇,要跟人家比可能得五六个、六七个,差距还是比较大的。所以药物(市场规模的)大小你要特别清楚。

另外跟大家说一下,我们去看药物时,到底药物谁替代谁,竞争的基础是什么,我希望大家可以把这张图(特型土豆)记住:

药物一开始竞争疗效,如果一个药物的疗效比原来的药物明显好很多,那这种药物就会胜出,不仅药物,包括所有东西都是差不多的意思。然后是考虑副作用,如果这个药物能降低副作用,如果相比原来的药效果一样副作用低,那这个药也会胜出。再下面就是跟药物起效快、方便使用相关,比如原来必须要去医院,现在自己打一阵就好,比如胰岛素,这就是便利级别的竞争,“起效快、使用便利”这个因子也比较重要。最后才是便宜,中国的很多药是从便宜这个因子进行的竞争。希望大家把这个过程搞清楚。

另外就是企业发展的阶段,在发展过程中它是怎样占据各类人群的,你要把它搞清楚,这里我们称之为“品类生命周期,我这里就不交代了,如果大家有兴趣今后我们再研究。

这部分就把化学药讲下来了,我们自己在做相关研究时会把化学药一个个研究下来,研究清楚它具体的机理,如果你们有兴趣跟着一起学其实可以这么做,这是第一步,花时间肯定是值的,甚至有些研报、有些资料要反复看,靶向药分小分子靶向药和大分子靶向药,它和前面所说的化学药物最大的区别在哪里,化学药物是正常细胞和癌细胞一起杀死,靶向药物其实是针对癌细胞进行的。针对癌细胞进行就涉及到刚才我们说的细胞膜到细胞核之间的通路,这两张图其实是一样的,在细胞膜上有很多受体(受体指嵌在细胞膜上的蛋白质),外面的东西要进入内部需要经过蛋白质进来,是这样的一个过程,我们的小分子靶向药物做的事情是进入到细胞内部里,把里面的通路阻断,我这里说的是细胞内部的通路,比如AKT,你把它阻断,使它进行不下去,这样就达到目的了。

大分子靶向药物是在外面把它毒死,防止它起作用,是这样一个过程,这就是单抗药。现在在投资中大家如果稍微对药物有点了解就会知道,贝达药业有一个埃克替尼,让它赚了很多钱,它主要针对的是EGFR表皮生长因子受体的这类药物,相关替尼类药物就是针对细胞内部小分子的靶向药物,这个药物在不断迭代,埃克替尼比吉非替尼稍微好一点;第一代又被第二代所替代,第二代起来时好像效果不是特别好,就过去了,然后是第三代,也就是非常有名的奥希替尼,这是非常大的一个药,美股里10亿多美金,包括刚才我们说的豪森制药,它的埃美替尼基本就是奥希替尼的翻本。仿制这种药是比较赚钱的,但它们之间是一代替代一代,先上市的药被后面的替代,内部之间它到底怎样竞争我们也需要清楚。内部之间谁替代谁、谁会落后,我们要花很多时间要搞清楚内部竞争。

这是EGFR-TKI表批生长因子受体跟外面的单抗药物,大家看一下这些是不是挺熟悉的,我们研究一些企业时也会发现它有一些单抗药,比如三生制药,还有复星医药里其实也有相关单抗类的药物,但它起作用的原理就是这样,我们要做的事情是,这里有很多生长因子,你要把重要的生长因子挑出来一个个研究,把它研究过来,相关药物的竞争格局是什么样也要hold住,这些也很花时间,但如果好好坐,大家一个个药看过来,我相信是能看下来的,这些看完以后我就不信像贝达药业、复星医药、三生制药里这些药物我们会hold不住。但这块很耗时,因为很多人没有概念,各种受体,表皮生长因子受体,抗血管生成生长样子受体,这两个特别重要,很多药都围绕着它,还有很多癌症相关的东西都会涉及到,所以要花很多时间,比如半年,我现在讲起来好像很简单,其实要花不少时间做。

下一个癌症药物是免疫疗法,免疫疗法有两大类:PD-1与PD-L1,PD-1其实就是我们的免疫细胞T细胞,T细胞上有很多受体,也就是细胞膜上的蛋白质。如果把这个受体挡住,使它不能发挥作用,那这个癌细胞就会活跃起来,抗PD-1的单抗主要做的事情就是在这里把它堵住,防止癌细胞跟它结合,使T细胞重新发挥活力,重新发挥人体免疫系统自身的活力,然后去杀死癌细胞,这是现在最流行的一种治疗癌症的方式。我们比较早地认识到这个东西市场很大,竞争格局等对我们比较有利。

为什么我们能观察到这些,主要是因为我们在前面做了大量的分析,这里一看就大致明白了,这是最大的作用。

还有一个跟免疫疗法相关的药物,恒瑞、君实、信达、百济这四家,这四家最强的是恒瑞,因为恒瑞的营销、研发都比较厉害,我们感觉第二个最厉害的信达生物,它的创始人是俞德超,这人以前在另一家药企工作,也是一家上市公司,名字一时叫不出来了,就是因为关注那家企业后来关注了信达生物。

相对来说君实没有那么厉害,现在市值被炒得很高,它至少应该排在信达后面,相比百济,可能还是百济强一点,如果我来排,我可能会把君实排在最后,从投资的角度来说,相对首选的就是前两家(恒瑞、信达)。

还有Car-T疗法,最大的方法就是把体内的细胞分离出来,用我们自己的方法对那个细胞进行改造,然后放回去,就把癌症细胞杀死了。港股里有一家企业就是专门做Car-T的,如果有兴趣可以研究一下,前几年Car-T刚刚兴起时涨了很多,现在估值还挺高的。

我们研究癌症相关的企业时这些工作都要做,当然这只是一条大致的路,不够完全。

这部分之后我们再一家家看后面的慢性病,我印象非常深,我研究高血压和高血糖时位朋友以前不是研究这部分的,他把高血压所有的机理在一张图里画出来了,我们一看就知道了这个药物在这里起作用,那个药物在那里起作用,药物迭代都可以搞清楚了,我们这里就是在画图。一般人画不出来这个图,你可以做的事情就是看网上的视频,人家会对起效、受体、靶点这些东西做专业的介绍,搞清楚这些不会特别难,前面的看懂之后,其它小的东西看起来不会特别难,至少这条路是要走的。

再往左看医药器械,我们是从研究癌症开始,我们总希望在医疗器械等相关领域研究癌症,当时我一下就看中了艾德生物,它主要是针对癌症的一些靶点,大家看一下,这些内容基本就是我前面讲的靶向相关的东西,检测癌症的,这家企业非常好,我一下就被它吸引了。当然这仅仅是基础,我们要以此为桥,通过它搭到医疗器械领域。这里有很多套路,可以癌症为基础走过去。

最后是政策,我们必须要知道药物开发的流程,比如化合物研究、临床前研究,临床一期二期三期,药品注册于审批,上市后持续研究,通过这张图大家能感觉到,最核心的就在于临床二三期。关于政策有一点我们要知道,无论是哪个国家,对医药创新都是支持的,这是第一;第二,研究医药相关政策的时候最好把它跟具体产业链里各个环节结合起来,比如批发领域有什么政策、具体研发有什么政策、在医院层有什么政策……这里谈不了太多,但我觉得如果多花点时间把这些梳理清楚,对我们研究医药特别有利,因为医药领域有一个老大,就是医保局,医保局是特别厉害的,我们的集采都与它相关,不研究这个就要玩死了,这是没办法的。

对于政策的研究心得我这里列举了几个,大家可以看一下,一是政策分类,有些政策是扶持性政策,有些政策是限制性政策,比如抗辅酶,辅助药、中药等限制性政策,还有一些内部竞争的政策,这些要区别清楚,有些政策有深远影响,你知道对未来不好的那就不要介入很多。另外这里有几点:

1、政策是一种选择机制,与技术、心智并列,要清楚谁是主导。

2、正反长短四个角度评价。

3、对政策进行分类,看政策的方向。看清方向,很多企业你就不要碰,比如现在有很多企业就是被医保局玩死了,如华东医药,还有恩华,包括现在被炒得很厉害的信立泰,类似企业我们都不要玩了,不管它涨不涨,被限制不是好事情,等走过来很多时候就晚了,倒是中国生物,起步很早,这些问题都解决了。

4、为政策留有安全边际,选择好企业规避政策的不利影响。

另一块是CRO、CMO、CSO,其实它就是跟医药整体研究流程相关,如果把制药流程搞清楚以后你会发现CRO在哪里、CMO在哪里,还有我刚才说的临床三期谁占的资源比较多,因为我发现一个药物在研究过程中大概百分之五六十的钱都花在临床三期这块,你看谁占据临床三期的医药资源,谁就特别厉害。谁占得最多呢?一看就知道,原来是泰格。我就是过去没有搞清楚,泰格跌到5PB时不敢动,到现在我还在后悔,现在涨得很高不能碰了。

另外,其它环节跟这里搭边,这里涉及到的一些,比如药明康德,这些企业也比较重要。

如果仅仅是在靶点、药物筛选这块做一些事情,这种企业能不能去投?我个人觉得少投,因为这种企业的优势不强,当整体繁荣时对大家都是好事,但不好的时候呢?其实受伤的是他们,所以以类似的视角去看CRO、CMO、CSO等等就会不一样。另外在中国国内CSO好像混得不好,看过一段时间,这块就不要投了。

另外,在产业链里,比如生物药里,你去研究药明生物,要知道CDMO这些相关的东西是要涉及到的,这也是比较不错的企业,在港股上市。

这么多企业,其实真正值得投资、值得跟踪、有意义的角度,从我刚才的思路里就可以把握了,其它一些乱七八糟的企业,虽然它上市了,但不要去碰它。

这里列的医药产业链里要做很多事情,比如我们很早就分析了分子砌块这家企业(药石科技),但从投资的角度来说我们不愿意碰它,生物制药的CDMO大家要特别注意,生物制药是未来投资比较重要的方向,重点当然是药明生物,刚才说的Car-T企业以前也做类似CDMO的东西,后来它搞了Car-T,但我感觉它的实力不够强,有一些CDMO的东西你研究时要去那个,昭衍新药涉及的一些东西也比较小,所以涨了很多,但从投资角度来说它的优势不够强。

另一个就是医院,我从来没有在医院赚钱,所以不敢买,买过康宁还有一点点亏钱。这里大家要重点解决估值的问题,尤其是爱尔眼科,怎样搞定估值,关于估值我给大家一个思路,爱尔眼科主要估值的问题就是人才培训,这个培训费用是直接支出的,然后对它进行报表的调整。

爱尔眼科有一点我不喜欢,就是它在并购上搞很多动作,这是我不太喜欢的一块,但我大致清楚,以前我看不明白为什么估值一直这么高,后来大致清楚了跟人才这块相关。

康宁医院是民营小企业,一是规模小,二是想不到集采对它也有影响,这个我以前没想到,跌得还比较惨。以后对于小企业大家可以考虑少碰。

另一块是医药商业,以前我有一个很大的困惑,网上的药店对它的影响怎样,所以不敢投它,后来搞清楚了一件事,美团出来了,很多药可以用美团的方式,比网上更便利,这就注定它不会死掉,这对我们来说是非常好的事情。

其实连锁药店现在主要是跟谁竞争?一个是医药药房用得越来越少,还有一个是单体药店跟连锁药店之间的竞争,大家想一想,单个水果店怎么竞争得过连锁水果店?很多单体店后来卖着卖着就死了,现在还是替代的过程,为什么股价涨的跟花一样,就是因为在替代。替代之后大家会发现一个现象:内部之间的相互竞争。这个竞争谁能胜出,谁是老大,那才是真的老大。我个人看来看去可能是另一家医药企业胜出的可能性会比较大,一心堂胜出的可能性就不是很大。所以大家如果能一早解决这个问题,相对来说谁能胜出,那你就买那家最能胜出的企业,不要去买不太能胜出的,比如快递企业这么多,你买中通、申通、圆通会难受得要死,你大致应该知道谁会胜出,中通胜出的可能性会比较大,你应该想办法投那个,而不要选申通,更不要选其它更小的快递,不要为了一点点便宜做那个事情,这是我非常重要的一个教训。

但我这里做的一件事是,你要研究医药商业,最好放在零售下来研究,这是我们研究零售时花大力气做的事,包括我们内部最近做的一个培训,他们花了四个月把这张图里所有东西都摸了一遍,然后再总结。这对于我们研究医药商业是挺有帮助的,我们这里不是讲重点,所以就不去谈它了。

另外就是医药商业模式的创新。

其实我个人对商业模式的创新是比较有兴趣的,跟我以前指导学生做过一些类似挑战杯等比赛有关,但对投资来说,对于商业模式的理解其实是有必要的,现在商业模式的创新,平安好医生就是一种,这完全受益于今年的疫情,过去(影响)没有这么强,但其实我对这家企业有兴趣,其它的,比如“一分钟诊所”或凯撒医疗,这些国外模式大家也可以多看看,医药领域的商业模式创新好像也不是特别重要,有的话可以看看,没有的话就拉倒。

最后,等前面的事情都完成以后你去研究一下国外的药企,比如最新的管线与研究领域?行业史企业史传记,比如美国的默克到底是什么样,另外就是研究药店连锁,还包括基因泰克,后来被人收购的企业,还有《PCR传奇》,当然你要过语言关,对这些企业要有研究兴趣,这部分我们还没有研究完,需要花很多精力,我看很多研究医药的都在提这个,研究国外的一些企业,比如诺和诺德,吉利德,很多人都由于疫情知道了吉利德,把病毒看明白了就能看明白这家企业了。诺和诺德是胰岛素相关的东西,如果把糖尿病体系看清楚了,这个企业也能看明白。底层的东西打好以后,只要过了语言关,基本就能进去了。

三、研究中可能碰到的问题举例。

我囫囵吞枣把大概的过程介绍了一下,时间不多了,我再讲两个:

研究中可能碰到的问题,很多人对于研究什么层面没有概念,

第一个研究的层面是跟竞争优势相关,跟产业链相关的,包括政策、产业周期、商业模式,这些都属于竞争优势分析的范畴,这个范畴我用一种方式整理起来,我这里用两个层次,一个是品类,一个是产业链,品类是内部相对用得比较多的,竞争的单位,把这个搞清楚就一定是我们分析最重要的一块,我前面说的这些都是为了搞清楚这一块。

另一块是关于公司治理的,比如企业文化,管理层是什么样,具体运营是什么样的,我个人不太主张大家先看管理层再研究政策,我觉得应该先看竞争优势,相当于要观察到时势,看看谁有前途,再看有没有谁能抓住这个前途。第三部分是财务跟估值,用来验证这两个定性分析到底对不对,然后到底可以给它多少钱,我发现很多人在研究的时候,要不就是在企业文化里谈很多,要不就是在商业模式里谈很多,都不够系统,要研究清楚一家企业一定要系统化,我们刚才讲的很多东西都要系统化。

第二是医药企业估值,医药企业估值特别重要的是研发费用是怎么处理的,如果研发是费用化的,你要想办法把它调整回来,因为费用化一下就出报表,导致利润、净资产都变少了,造成了报表的畸形。你要想办法用一定的方式,比如五轮(音)左右的方式,加回来,然后把报表的净资产和利润都调整到正常水平状态下进行比较,这是特别重要的。我觉得我们在医药企业里有些企业敢买,突破就在于研发费用这块。这是制药企业。包括我刚才说的医院估值的突破,是关于人员培训这块。三个东西是可以调整的,大家有意识可以去看一下《估值》那本书,重点难点的最新版,第三版,很多人可能没有第三版,一个是研发费用,一个是广告费,另一个是培训费。比如我估值海底捞,它就是人员培训费有些可以调整下来,然后你对它的理解就会更深一点。

另外大家要重点解决的一个问题是未盈利企业的估值,我曾经写过一篇,美团这种未盈利企业的估值是什么样的,放到医药企业里也一样,比如那种没有赚钱的企业,比如君实、信达,这种企业到底应该怎么估值,这些我们都要突破,突破的一种方式是看未来ROE,你要有未来的视角,比如非常厉害的企业,我知道未来ROE肯定超过20%,未来ROE超过20%的企业理论上3PB买肯定值得,三点几PB买也肯定值得。我就是用这套估值思想解决了我以前对很多企业感兴趣但由于估值不敢买的问题,比如药明生物、药明康德,比如电磁(音)的,具体的想不起来了。大家有兴趣可以看看我这里所说的一些思路,这种思路对于大家突破是特别有帮助的。

四、总结。

其它问题不谈了,最后是一个简单的小结,这个小结非常简单:

1、大家不要轻易放弃医药研究,如果你还年轻的话(其实老了更应该研究),年轻的话你真的可以花三四年时间看一下。

2、学点生物学的基础知识,对研究医药企业帮助不小。生物如果跟高科技一结合,我发现对理解我们这个世界非常有帮助。

3、要改变大部分人的研究方式,不要一个个医药企业进行研究,而是一片片系统研究,想办法一网打尽,在整个体系下打尽,最后选出5个、10个那你就很厉害了。

4、估值是建立在对企业理解的基础上,没有唯一的标准。无论PB还是PE,不一定PB高、PE高就不能投资了,没有死板标准,在没有定性分析清楚以前不要跟人家谈估值,定性都不清楚怎么谈估值?

我要讲的内容就到这里,谢谢大家,另外大家看有没有什么问题我可以回答一两个,再留5分钟左右聊这个事情。

可能聊得有点快,但是一个做法,特别适合没有医药基础的人做这件事,当然我们内部也有很多有医药基础的人一起在学,我感觉他们学得挺好的,因为可以把他们原来医药的知识起来,包括有些人本身就在医药公司工作,我发现两年下来他们还是很厉害的,但如果你自己有基础的话帮助一定更大。

这张图我们在不断地精进、不断地修改,随着一次次认识加深以后修改,但大家看一下,刨去医药专业相关的东西,它本质上还是跟其它一些企业的分析方式类似,这一点不要矛盾了,我们要搞清楚的是一般企业的研究规律,我敢去挑战医药的研究也是因为我们对于一般企业的研究规律大致清楚了。

没有问题的话我们就到这里,谢谢大家。

风险提示:嘉宾发言仅代表其个人观点或特定立场,投资决策需要建立在独立思考之上。

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snail123408-13 15:34

谢谢分享

股到美08-05 16:54

不错的套路!感谢分享

不明真相的爆炸猫07-22 09:57

老哥的贝达神了

Elsa21907-21 23:58

感谢分享

sgs202007-21 22:15

集采后三高大部分企业不值得投资