【路演主题】：从量化视角看债市风险-复盘2020年上半年债市违约
【路演时间】：7月7日（周二）16:00-17:00
【路演嘉宾】：中诚信分析金融风险量化团队负责人 王新策
》》》》点击看直播回放《《《《
#财富滚雪球直播节# 王新策核心观点：
1.今年上半年有26家债券发行主体违约，涉及债券63只，涉及金额高达600亿元，在这26家主体中有11家是首次违约，康美、北大方正都是市场上比较关注的热点。
2.如何用量化的方法对发债企业进行违约风险预警？
a.量化风险分析模型
1）构造一个违约风险传导链，通过财务报表的指标、企业的战略规划以及管理效率等去深层次地评估公司经营层面的问题。
2）梳理过去6年以来的所有历史违约案例，梳理出所有导致违约的可能的风险因素。
b.量化风险预警模型
通过财务可信度、偿债能力、舆情风险和股债联动四个方面的信用分析分析图对债券发行主体的违约风险进行预警。
3. 力帆实业与天神娱乐的违约原因非常相似：外因上看是因为行业竞争比较激烈，导致这个公司缺乏竞争力；内因是看是实控人决策问题，经营失误，不关注主营业务风险，自身造血能力不足。
4.天神娱乐实控人的操作总结起来就是：买壳、上市、造势、收购、割韭菜和离场。买下巴菲特午餐打广告后，以非常夸张的溢价疯狂并购，高吸低抛，并且将天神娱乐股权质押90%以上，炒壳离场。
5.北大方正违约的主要原因：经营业务不行，融资费用过高，导致自我造血能力不足；外部融资方面，因为股权质押过高，所以也无法获得融资。另外，公司内部股权结构混乱，严重影响了这个公司资源调配的能力，最后才导致违约。
王新策将通过以下几个方面来阐述自己的观点：
一、今年上半年发行人违约情况
二、如何用量化的方法对发债企业进行高频风险评估
三、复盘今年上半年三个违约企业案例
以下为直播实录：
王新策：各位观众大家下午好，感谢大家来参与这次的分享交流，在这里非常感谢新华财经和雪球直播节，希望这次交流活动我们大家都能够有所收获。对这次交流过程中产生任何的疑问或者想要咨询的问题，也欢迎大家回头跟我们联系。
下面我开始我的分享环节。今天我想分享的有几点，首先我想看一下新冠疫情导今年上半年我国债券市场的总体违约情况。到今天为止已经有6年多的时间了，违约主体已经有190多家了，无论是从债券市场的特征，还是从违约案例的模型来看，都已经具备了深入分析溯源的基础。第二部分在当前违约频发的情况下，我们团队希望能够为投资人提供一个可以对发债企业进行高频风险评估，投资分析和风险预警的量化渠道。在第三部分我们将复盘一下今年上半年违约的案例，并且用我们刚才所介绍的量化系统对这些案例进行量化分析以及溯源，最后我们会用更长的一个时间周期来看一看今年上半年违约上市公司的风险预警情况。
一、今年上半年发行人违约情况
首先看一下今年上半年违约发行人的情况。新冠疫情对我国的宏观经济影响是非常大的，对企业的冲击也非常大。债券市场的发债企业也设计了相当大的冲击，我们可以看一下这张图，这张图是从2014年到今年上半年以来的银行间市场和交易所市场的公募债的违约情况，今年上半年有26家发行主体违约了，涉及债券有63只，涉及的金额高达600亿元，在这26家主体中有11家是首次违约的，我们想看一看这11家新增违约债券的特征。下面我们就看一下。
首先这张表最左边这些就是这11家违约主体的名单，像康美、北大方正都是市场上比较关注的热点，看一下这些企业的特征，最右边这一列是它们所分布的行业，我们发现这11家新增违约主体基本分布在11个完全不同的行业领域里面。
第二部分我们看一下公司属性的特征，这11家违约企业里面有9家是民营企业，另外2家是地方国企，也就是说虽然自2019年以来，各项民营企业的纾困政策陆续出台，但是我们也发现，这些民营企业融资难的问题是没有得到根本上的解决的，而且这些政策对于民营企业的融资改善作用是有限的，一旦像今年疫情这种黑天鹅事件发生的时候，信用资质比较差的民营企业就扛不住了，这是我们发现的一个特征。
这是值得关注的一点，就是今年的新增违约，这11家案例里面除了中融新大以外，另外的几家企业都是跟上市公司有关的，要么本身是上市公司，要么是上市公司的子公司或者母公司，或者上市公司的关联企业，所以总体来看，今年上半年的违约企业里面的重要特征就是民营企业上市公司，我们在后面的案例分析中会选三家比较有特点的民营企业上市公司进行分析，下半年我们也是重点关注信用资质比较差的民营企业上市公司，因为我们认为像这样类型的上市公司民营企业的违约风险概率比较大，是值得我们关注的。
二、如何用量化的方法对发债企业进行高频风险评估
第二部分，我们介绍一下我们的量化系统，这个量化系统有两个模型，第一个模型是量化风险分析模型，第二个是量化风险预警模型。
第一个模型是量化风险分析模型，通过这个模型，我们是能够用量化的方式或者说自动化的方式去识别企业可能存在的风险点，同时我们还能看到这些风险点的传导路径，我们是如何构建的呢？我们分成两步，第一步我们会构造一个违约风险传导链，一般来说，大家都会在分析企业财务报表的时候去看待这家企业的整体运行情况，但是我们团队认为，像财务指标这一类信息，它的指示意义是比较滞后的，基本来说是企业出了本质上的问题，最后才会反映到报表里面的，而且另外一个原因是财务报表的披露时间是比较长的，很多风险是无法及时体现的，所以我们认为财务报表的指标、信息是滞后反映，所以我们需要去挖掘违约的更深层次的本质，这样我们才能从内因到表象、从先行因素到滞后表现，去构造违约风险的传递链条。当然了，经过我们团队的总结，我们构建了这个传导链，也就是这张PPT上面这个图，上面四个圆圈构造的传导链形图，这个图是由先行因素到同步因素、到滞后因素这么一个传导过程所构建的。同时我们认为，先行因素或者说造成企业违约的本质的内生原因往往是战略规划以及管理效率问题所导致的。这个问题慢慢地会转到至经营层面，也就是表象问题，最后会反映在财务报表上面，也就是我们刚才说的滞后因素。
第二步，我们会梳理过去6年以来的所有历史违约案例，并从中进行全量因素的统计分析，从而梳理出所有我们认为导致违约的可能的风险因素。下面这张图就是我们对过去6年以来所有违约主体的违约原因分析表。然后我们最后把这些违约分析点，会把它放入到前面违约分析传导链条上面去，最终会得到这张图，这张图是最终完整的违约风险传导链，首先它是风险从内因到表象，然后具体每一块下面有具体什么样的风险，我们从历史的分析中也给出来了。这么一来我们就做出了违约分析传导链，在这个过程中我们一共归纳了60个可能影响企业违约风险的核心风险点，目前我们能够通过量化模型来量化的因素一共只有34个。
大家可以看这张图，第一列是我们刚刚构造的违约风险传导链，表示的是一些内因到经营因素、到财务表现，中间这一列就是我刚才所说的我们可以完全用模型量化的34个风险点，我们完成这个模型之后，我们就想通过我们这个模型来测算一下今年上半年这11家违约发行人在这个模型中的表现。备注一下：因为这34个模型是完全可以量化的，我们用模型把它量化之后，最后会得到一个0到100区间的风险测试压力值，100代表的是风险压力最高，0是代表没有风险。这张图的最右边部分就是我们得到的今年上半年以来的11家违约企业在这34个风险维度上面的风险压力测试值。这里可以看出有些地方是空置的，因为我们会把压力测试值在60以下的值去掉，因为在我们的模型中60是一个风险预警阈值，通过这张表我们可以看出来，这11家违约企业哪些风险点出了问题，具体的风险压力值是多少，而且这些风险点分别在这个传导路径的哪一个阶段，我们都是能抓住的。当然了，对于任何其他企业也是一样的，我们可以通过这样一套系统模型给出上面这么一个结果，基本来说，当然，这里有一个需求，就是说如果你要做信用风险分析的模型测算的话，你需要这个模型，你需要这个企业的入模数据的，但基本来说我们这个模型是基于上市公司的公开数据来做的，基本来说，你只要是上市公司，我们都会给出这样一个结果，但是如果你是非上市公司，非上市公司可能因为财务的披露程度，可能只能覆盖一部分这样的模型。最终我们这个量化风险分析模型可以给出或者可以给到这34个维度的风险压力值，而且当这个压力值超过60的时候，我们就能够直接锁定风险，就是我们可以告诉你这家企业的风险点在哪个地方，然后再根据这一条风险传播链条，我们能知道这些风险点的传播路径在哪儿，是什么样的风险导致的，从什么样的原因导致什么样的结果，这个整个就是我们所说的量化风险分析模型。
除此之外，我们还简单介绍一下我们第二个模型，就是我们的量化风险预警模型，第一个模型是用来测算企业在34个维度的压力测试值的，然后来具体锁定风险，然后同时来揭露风险的传播路径，我们第二个模型，这个量化风险预警模型是干吗的？是直接用来策划发债企业的信用风险，同时能够实现一个预警功能。我们具体看一看第二个模型。
第二个模型其实有两个特点，第一个特点，它是由4个完全独立的分项风险模型所构成的，这四个分项风险包括财务可信度、偿债能力、舆情风险和股债联动风险。第二个特点是，这个结果是完全高频的，也就是说这里每一天，我们模型会对全市场的发债主体进行一次风险评级，同时包括了四个分项风险的评级，也就是说对于任何一个发债企业我们会得到它们以天为单位的信用风险结果走势图，也就是这个PPT右边上边这张图的线，我们可以得到四个分项风险的风险走势图，就是这张图。通过这样一个信息，我们能够非常及时地捕捉到这家企业的信用风险变化，同时我们还能够具体到是哪个分项风险出现了问题，从而导致整体信用风险发生了问题，这样一个高频结果是能够非常有效地、及时地，同时能够在风险溯源上帮助到投资人。我们认为我们的投资人、我们的投资者，当然了，投资者在看待一家企业的时候，在股市上面或者在债市上面的关注点是不一样的，从投资角度上来说，关注股市的投资者更看重的是企业的营运能力跟成长空间，在债市的投资者，他更关注的是这家企业的偿债风险。简单来说就是这家企业是否有钱还债，这里有两个核心要素，一个是他欠了多少钱，另外一个是他能获得多少现金。本质上来说就是我们需要去分析这家企业通过自身经营、融资渠道、关联资金，甚至通过他的变卖资产等一切可能性手段获得的现金是否能够偿还即将到来的债务，所以我们这个模型的整体底层框架是围绕着现金流是否能够覆盖债务这个底层逻辑来构建的，当然也包括这四个分项风险的模型。
具体看一下这四个分项风险，我们只看其中的两项，首先看看这个企业的偿债能力，就是我要分析财务报表，看企业是否能够获得的现金流能够覆盖他的债务，但是这个前提是这家企业的财务报表是真实可信的，否则一切的分析和结论都是错误的，这里面就涉及到财务造假问题了，我们知道财务造假问题在这一年是非常火热的，因为一些信用事件和违约都可能涉及到财务造假，例如康美、东旭光电等等，像康美直接就续增了账面上的货币资金，如果基于传统的方法看这个财务报表的话，其实它的偿债能力是没有问题的。所以我们为了解决这一类问题，我们在整个模型的结构上，或者在分析这个偿债能力之前，我们优先做了财务可信度的模型，我们最终会量化出一个财务可信度的测算值，然后我们用这个测算值对财务报表里面偿债相关的项目进行折算，最后会得到这家企业的真实偿债能力，这是偿债能力模型的大概思路。
关联风险或者股债联动风险这个模型里面我们是这么做的，股债联动方面分成两个子风险或者两个子维度的模型，第一类模型就是企业自身或者其股东因为对外投资担保，还有供应链金融、银行授信等一系列的债权、债务关系，这些关系会形成影响这家企业现金流以及债务的关联网络，在这个关联网络中我们会确定两件事情，一个是这个风险的传递方向，第二个是这个风险的大小，这样子我们就能够了解到，在这个关联网络中这家企业可能受到的或有关联风险，一旦关联方的信息入模了，例如这家企业的被担保人违约了，无法偿债了，又或者说这家企业某一个客户破产了，它对应的应收账款无法回收了，一旦这样的数据入模之后我们就能从这个关联网络中确定这些信息影响了这家企业多少现金流，同时它的偿债能力是如何变化的。另一个模型就是这个企业因为股权关系而形成的集团式或者家族式的关联网络，在这个网络中控股比例、主营业务规模、母强子弱、子强母弱这一类的因素往往就会决定这个集团网络中每一家企业的重要性和相互关联性，在这个网络中我们知道，因为他们之间的这种母子或者兄弟的关系，高风险企业往往会拉高其他企业风险值，因为毕竟他们是兄弟公司或者母子公司，这也是我们在关联风险里面会考虑的一个因素，最终我们会结合这四个风险维度，最后给出这家企业的信用风险，这是我们的第二个模型，就是我们的风险预警模型。
三、复盘今年上半年三个违约企业案例
我们下面会来复盘一下今年上半年违约的三个案例，就是力帆实业、天神娱乐和北大方正，我们的分析方法是通过我们这两个大模型，首先我们会用量化风险分析模型来确定折价企业的风险点以及风险传导路径，第二步我们再会用量化的风险预警模型来看看，从历史的角度上看看这家企业的走势情况。
案例一：力帆实业
力帆实业成立于1997年，是民营企业上市公司，经过多次的增资跟股权更变，在2010年的时候公司在上海证券交易所上市了，它的控股股东为重庆力帆控股有限公司，尹明善和他的家人作为一致行动人，实际上是这家公司的实际控制人。这家公司是属于比较典型的家族企业，它的主营业务是像汽车和摩托车这一类项目。在今年3月份的时候，力帆股份有限公司未能够偿付债券，发生了债务违约，表面上来说它的解释是它的资金流动性不足，导致了无法兑现，真正的原因是什么？我们想通过我们的两个模型来看一下，第一步我们通过量化风险分析模型，来定位这家企业的风险点以及风险传导关系，这张图就是我们模型得出的结果，最左边的是违约风险传导链，右边的是我们用34个模型测算的压力测试值，其中超过60的时候我们会认为是锁定的风险，这些被列出来的就是，后面有写具体的风险值，但凡风险压制值超过60的时候，我们认为就是造成他的风险维度。前面这个是先行风险，后面是同步风险，最后是财务的表现，就是滞后风险，我们可以看出来它在每一个维度出现的可能风险点以及其具体的压力测试值。通过这张图就可以直接分析这家企业的情况。
违约有两点原因，包括内生性原因和外生性原因，外生性原因本身在于这个汽车行业不景气，尤其这个行业竞争比较激烈，导致了这家企业的业绩难以增长。内生性原因在于这家企业是一个家族企业，它一家独大，缺乏有效的制衡的机制，当然了，管理层就不稳定了，决策者因为缺乏这种制衡机制，导致最终的决策失误。这样一个内外因素会导致反映在经营层面，最主要的会反映在主营业务疲软，当然它的业绩就会下滑，经营现金流也会紧张，盈利能力也会减弱，同时因为控制费用的能力不足，加剧了整个流动性的风险，最后在财务报表上面的反应，一方面它的资金是受限的，另外它又对外担保了，会产生一些或有的现金流损失，最后导致了巨大的偿债压力，在外部融资方面，因为股权质押比例过高，同时银行授信枯竭等一系列的融资环境恶化，导致它无法筹得资金，最后现金流无法偿还债务，这个就是通过我们量化风险分析模型，直接提取出来的风险点，一目了然地就可以看出来这家企业从根本原因到经营，然后到财务表现而反映出来的分析过程。后面我们想看一下，因为我们这个模型已经锁定了这些风险点，后面我们会看看这家企业是不是在这些风险点上产生了这些问题，我们验证一下。首先看一下先行风险。力帆的确存在战略性的决策失误，从而导致主营业务非常弱，这家公司是这么一个情况的，这家公司不想脚踏实地地经营这家企业，而是一味地靠骗补和蹭热点经营，结果反而把自己推向风口浪尖。
实际情况是怎么样的？力帆这家企业已经有2年没有推出新的燃油新车了，而且现有的车型中没有一辆是国VI型的，所以它的主营业务是有问题的。另外，再看看实控人的情况，它的实控人是尹明善，尹明善非常热衷于足球和房地产，所以它的主营业务非常不聚焦。另外一方面，2015年的力帆骗补事件，这个事件经查实之后就导致中央对它采取了一定的措施，取消了对它的新能源补贴，从而在二级市场上反映为股价的连续下跌，同时它的业务里面，尤其是新能源业务里面就出现了断崖式的下滑。
这张图可以看出来，尹氏家族对力帆实业有绝对的控制权和决策权，就造成了一家独大的局面，所以当这个家族对这个公司进行任何不合理的决策的时候，其他的股东或者高管是无法进行制衡的，上面所说的主营业务的决策失误其实就是因为没有人能够制止，最后才导致了公司陷入了困境，外生性原因我们可以看到主要是汽车这个行业景气度不好，当然也包括政策的限制。实际上就是我国汽车行业高速发展十余年，需求已经饱和了，从政策上来说的话，2018年7月开始，国IV的环保标准已经推出了，这个标准对汽车行业的影响是比较大的，这是现行因素的分析。
具体如何表现在经营层面的？从经营层面来看的话，它的主营业务像汽车、摩托车新能源车自2017年以来其实已经出现了大幅的下滑，到2018年的时候已经出现断崖式的下滑，它的盈利收入和利润也符合这个趋势，一直在下滑中，所以它的经营情况看来是不好的。
最后我们看滞后表现，就是财务报表的表现，我们可以看出来，首先我们看一下它的关键指标，在2019年的时候现金流的指标已经非常恶化了，资产负债率一直在攀升，所以最后反映在财务报表上也是非常糟糕的，所以我们这一部分主要讲的是对这家力帆实业的实证的分析，这个分析结果跟我们前面用量化风险分析模型的结果是一致的。第一部分完成了用量化风险分析模型去看这家企业的风险，去锁定它的风险，看它的风险传导路径。
第二个想用量化预警模型从历史的角度看一下这家企业的风险变化情况以及分项风险走势情况。最左图是整体信用风险走势，从时间的最左端，从2017年1月开始，我们的模型已经提示了这家企业，力帆的信用风险等级已经是最高了，它的情况已经非常非常差了，是规避2等级，外部评级在那个时候基本还算比较好，外部评级是在违约前的一个月才发生断崖式的评级调整，所以我们这个模型的预警窗口跟预警的效果是比较好的，我们整个的预警窗口是有一千多天，将近三年时间。分项风险方面，偿债能力它一直处于高位，在前面的风险分析其实也是知道的，它的偿债压力非常大，关联风险方面在逐步攀高，而且它一直处于高位，这个跟我们所提取出来的担保，还有股权质押、融资渠道枯竭这些入模数据是有关的，所以这部分我们也能看出来，我们从高频风险评级，还有风险预警的角度来看，我们也能够很好地对力帆进行一个风险预警跟预测的。我们很早就知道它已经处于高风险了，可能会发生违约了，这是我们第二个模型所表现出来的内容。
案例二：天神娱乐
天神娱乐是一家游戏行业的民营上市公司，于2014年借壳上市，这家企业的风险事件，在2018年5月的时候，它的董事长兼总经理朱骅因为违规被证监会立案调查，第二个月评级公司就把它调整为负，到9月，朱骅直接离职，高管也离职，后续一系列的负面舆情就发生了，在今年1月份的时候就发生了违约。
跟上一个案例一样，我们用量化风险分析模型定位这家企业的风险点以及风险传导路径，它和力帆的风险因素、传导机制其实挺像的，从外因上看是因为行业竞争比较激烈，导致这个公司缺乏竞争力。内因上看其实也是决策问题跟实控人的问题，因为这家企业，这家企业显示出来是因为它的实控人决策失误，同时因为内控机制不够完善，也就是说公司治理缺陷导致的董事会无法对这个实控人进行这个企业进行施控，决策错误的时候就无法避免了。最后这些因素会反映到经营层面上来，在经营层面上，因为自身的造血能力不足，货币资金又受限了，这样它是无法偿还它的债务的，从外部环境融资渠道来看，它的融资渠道，因为它的股权质押比例比较高，同时银行渠道也枯竭了，它是无法从外部获得资源的，在这种内外交困的情况下终于扛不住了，最后也发生违约了。后面的风险其实跟前面的力帆风险模型是一样的，我们就不说了，我们讲几个比较有意思的点，主要是关于它的实控人朱骅的一系列操作，首先简单地用短语概括，就是买壳、上市、造势、收购、割韭菜和离场。这么说吧，像一般成功的人基本都是营销大师，营销这门课是有速成班的，也就是买下这个领域最牛的东西去打广告，朱骅是知道这个道理的，所以他瞄准的东西是投资者的心，我们投资者的神是巴菲特，所以他花了1500万美元拍下了巴菲特的午餐，这件事情当时也是挺轰动的，朱骅自己也知道，他自己只是打广告，具体跟巴菲特吃了什么东西其实没有意义，甚至他也对媒体毫不顾忌地说你们买一本巴菲特的书吧，里面写的东西肯定比吃一顿午餐多。我们也知道买下巴菲特的午餐是打广告的，但是外界还是很买账的，因为大家觉得他受过股神的关照和指导，所以朱骅吃完这顿饭马上开始疯狂地并购。这张表是天神娱乐在2015到2017年的并购、收购的操作，基本每次并购和收购的议价都是10倍、15倍，甚至36倍，是非常夸张的，而且非常奇怪的或者说更加犀利的是他原来收购Azazu公司的时候是12.5倍的溢价，但是卖出去的时候只有3.7倍他在干什么？基本就是在高吸低抛，我们对这一点是非常感兴趣的，非常有意思的。
另外一点值得关注的，正常投资者收购企业会非常关注不同子公司之间的合作空间跟协同效应，但是像天神娱乐自己在收购公司这方面是没有遵循这个道理的，他基本来说是收购了一大批没有合作甚至相互竞争的子公司，像他旗下有三家游戏子公司，这三家游戏子公司拥有同样的业务，就是德州扑克，而且其中两家德州扑克还是这两家的主营游戏，这一系列的操作是非常有意思的。据不完全统计，天神游戏自2014年借壳上市以来，发起了12起并购案，并购或者收购的总额超过了120亿元，而且这个过程是不做对赌的，最终的结果是非常明显地拉高了K线，在2016年初的时候，天神娱乐的股价已经到了最高点，有点盛极而衰的样子了，朱骅做了一步什么操作？把手上所有的股票质押比例从56%直接提到了93%，所以这样一来，他就完全走完了炒壳的全流程，留下了一地鸡毛的天神娱乐，最终这家企业也回到借壳前。从头到尾他是不关心经营过程，也不关心这家企业的财务状况的，所以后面我们也能够直接地看到这家企业的经营和财务是根本不需要看的，是非常糟糕的。
出现这一系列的根本原因在于公司治理的缺陷，因为一般正常来说，对于像朱骅这样的公司如果有合理的公司治理架构的话是可以避免的，但是这家公司因为缺乏公司治理，所以最终形成了这一系列的后果，就是因为这家公司没有形成一个良好的公司治理框架。
外生性原因上来说，我们提取的信息是游戏行业、广告行业一直处于下行的趋势，但是这个重要性不是很高。
经营层的财务报表层面这家公司的表现我们过一遍，经营层面的营业收入非常断崖式的下降，利润也是一样的，从财务情况来看的话，因为这几年这家公司基本来说在疯狂地收购，所以它的债务规模在持续扩张，而且是以短期债务为主的，在资产方面，商誉跟长期股权的投资占比比较高，所以这个公司的资产流动性非常差，而且短期资产中货币资金大幅度下降，同时受限资产规模还比较高。
最后看看融资能力，它的股权质押比例也比较高，所以它的筹资现金流自2018年起基本就是负的了。所以同样，我们通过实际的风险分析和量化风险模型的分析的结果对比，我们能看出来其实是比较一致的，我们另外也同时看一下天神娱乐在第二个模型里面，在风险预警模型里面的表现。在2017年初的时候，它的风险就被我们标注为最高了，一直以来它都处于最高位的风险情况，外部评级基本来说是从2019年初的时候才逐渐调整它的评级，降低它的评级。从风向风险来看的话，关联风险方面一直在上升，居于高位，这与它通过股权质押来举债、收购、并购是有关系的，因为这些数据我们会入参的，这样就完成了天神娱乐在我们两个模型中的量化分析和预警。
案例三：北大方正
北大方正成立于1992年，这家公司在2003年的时候改制，目前第一大股东是北大资产，持股比例为70%，第二大股东是北京招润，持股30%，它旗下有6家子公司，而且是上市子公司，分别是方正科技、方正证券、方正控股、中国高科、北大医药和北大资源，它的经营范围也覆盖了这六个板块。在2019年12月份的时候，也就是去年12月份的时候，公司因为现金流资金紧张未能偿付债券，造成了实质的违约。
我们用第一个量化风险分析模型来看一看风险点和传导路径。结果在这张图上面，它的结果跟前面两家案例区别非常大，它表现的主要为经营业务不行，融资费用过高，导致自我造血能力不足，同时它的货币资金受限，自身是无法偿债的，在外部融资方面，因为股权质押过高，所以也无法获得融资，但是我们知道，刚刚说了，方正集团其实体量非常大，它旗下有6家上市子公司，如果这个公司治理结构合理的话，它是可以帮助到这家企业去调配资源，去偿还债务的，但是实际情况是怎么样的？北大方正因为它有复杂的股权斗争，导致集团的内部非常混乱，严重影响了这个公司资源调配的能力，最后才导致违约。
这张图是北大方正的股权结构图，北大方正的股权结构非常有意思，大家可以上网查一下，我这里不细说了。我们可以看看北大方正的经营和财务表现，基本上利润和资产负债都处于负面的趋势，这里有一个比较有意思的点，北大方正集团旗下有6家上市子公司，最右边这一列，实际上对这些子公司的持股比例是比较低的，也就是说他其实对子公司的控制力度是不够的，这也是他为什么无法从这些子公司调配资源的其中一个原因。第二个是中间这一列就是质押比例非常高，我们知道它的外部融资环境是不行的，因为完全质押完了。
最后我们再看看第二个模型，从历史的角度看看北大方正的历史走势，它的整体信用风险一直都是处于最高位的，分项风险也是一样，偿债能力非常差，但是有一个特点，其实市场上一直知道它的情况比较差，所以在舆情方面它的风险是比较高的。
这就是我们用量化风险分析的模型和量化预警的模型来复盘今年这三家违约企业。
后面我们会给出今年上半年违约的其他一些上市公司，有7家，包括中融新大、山东如意、新华联控股、桑德环境。这4家里面新华联控股和山东如意一直维持在高风险，桑德环境是持续的风险上升，我们可以看出来红色的线。中融新大一开始处于关注级别，就是中间的级别，但是2019年中旬的时候直接跳到高风险等级了。另外3家是这样的，信威通信跟吉林森工的风险一直处于逐步上升的阶段，最后也到了最高等级，宜华企业一直在高风险等级上下徘徊。这是我们对今年上半年违约企业的整个的案例的风险分析，以及风险预警的情况。
我们这边就分享完了，谢谢大家。