【路演回顾】康波中的科技与经济周期—论创业板战略机遇

今年以来创业板持续领涨主流宽基指数,在疫情大背景下,创业板市场表现得更为抗跌且反弹幅度更大,宏观层面看流动性持续宽松,政策层面看,再融资新规、注册制加速推进,景气度看新一轮科技向上周期,宏观面、政策面、景气周期三重因素叠加,如何战略性看待创业板后市机会?如何有效配置创业板资产?

6月3日下午4点我们特别邀请到中信建投金融工程与大类资产配置首席分析师 丁鲁明,招商创业板大盘ETF基金经理 苏燕青,分享后续A股市场趋势性机会、大类资产配置建议、创业板注册制后续进展及板块走势展望,以及创业板大盘ETF配置价值情况

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【路演嘉宾】

中信建投证券 金融工程与大类资产配置研究团队 丁鲁明

招商创大盘ETF(159991)基金经理 苏燕青

路演回顾:

苏燕青:大家好,我是招商创大盘ETF(159991)基金经理苏燕青,今天主要与大家分享对创业板板块投资机会的看法,有幸邀请到金融工程与大类资产配置的首席分析师丁鲁明先生,为我们从康波中的科技与经济周期这个角度来讨论创业板当前的战略机遇,随后我会分享如何在创业板板块内部选择一个配置标的,接下来请丁总进入分享环节。

丁鲁明:大家好,很开心和大家分享。今天我汇报的标题是康波中的科技与经济周期,同时跟大家来探讨创业板的战略机遇。

丁鲁明分享

丁鲁明:今天要跟大家通过4个维度来分析我们的创业板。第一个部分也是今天我们要讲的一个最重要的展开点,是长波周期。第二部分我们会跟大家探讨中周期,也就是中国政策。第三部分我们想说的是中国在资本市场上的一些制度红利,包括最近比较火的注册制改革等等。第四个部分,我们想从创业板本身的性质和大家来探讨本身这个板块相对于其他一些大家所熟知的宽基指数,它们之间各自优点缺点以及主要的关注点等等。

一、长波周期: 康波萧条下利率下行,国家扶持科技

第一个部分康波周期。大家也都知道整个康波周期的体系,一直在中信建投有很好的传承,最初是由市场中被誉为周期天王的周金涛先生所创立的。它是创立应用在国内的一套整个长波周期的研究,在2018年后也是由我们团队来负责承接和创新。从康波周期来看的话,我们认为从2018年到2025年,全球处于一个康波萧条的周期,这个周期在2016年周总的报告当中也有同样的一个阐述。所以在我们的观点中,从现在到2025年都处于这样的一个状态。

很多人会问你看“康波萧条”期意味着什么?我们认为从长期来看,意味着经济和通胀的阶段性震荡下行,当然这个过程并不意味着资产价格的下跌,实际上从历史来看,康波下行期经常会产生资产价格的泡沫牛市。所以这一点非常有意思,也是我在后续要跟大家分享的这样一个过程。

如果我们用一张示意图来表示的话,整个康波周期目前所处的位置以及叠加库存周期后的一个结果,我们可以用两个债权函数叠加一个新冠的疫情冲击来进行抽象描述。

我们用一个箭头来衡量当前所处的位置,我们正好处在整个绿线所展示的新冠疫情冲击后的第一点后的第二到第三个月,大致是这样一个水平,经济没有恢复到正常增长,但是整个一个向上的速度非常的快,而我们最关心的是他上到什么程度,意味着疫情恢复的结束,意味着正常的开始,以及正常状态下,经济会在一个什么样的运行水平上去进行,这个是资本市场去做定价所最为关心的一个节点。

根据我们库存周期的判断和康波周期的叠加来看,其实情况短期来看是比较正面的。因为我们将看到这今年的三季度和四季度,疫情修复后,本身我们看到这条不规则的红线代表经济基本面回到一个相对高的位置,这个位置会明显高于去年12月的水平。如果一定要跟大家去展示一些 GDP或者经济增长的一些数据的话,我们倾向于认为中国经济在今年三季度以后会重回6以上的增速,而美国经济在今年四季度以后会重回2.5甚至3以上的增速,这一点非常重要。

虽然很多人会说到明年一二季度中美经济都是两位数增长,但是它的意义并不是很大,因为它是一个低激素所导致的。实际上我想说的是今年三四季度的增速是没有基数效应的,当然同样可以维持一个更高的增速,一旦到了那个时候,我们的资本市场可能会有更大的一个信心。所以市场从现在到6个月后的话,本质上我们看的是一个更好的上行的机会。

第二个部分我们来说一下利率。康复萧条期之所以会出现自资产价格和经济数据的反向运行,它的典型原因就是来自于货币政策,这个货币政策是各国政府在熨平经济周期的一个尝试当中,所运用的一个常规手段。对于这次来说,我们看到由于有了新冠疫情,所以中国政府和美国政府都有了额外的降息动作,尤其是美国,它是两轮150个bp的降息,大家看到了下面一张图,红线所显示的就是美国的货币政策,它的一个联邦基准利率,我们可以清晰地看到重新回到了一个历史最低水平,而这样的过程会激发的是资产价格长期向上的一个趋势。

我们可以更直观的来看一下,如果把刚才我们看到的这条红色的曲线展开,并且我们叠加两个指数,一个叫做罗素2000,一个叫做纳斯达克。我们会发现在过去的40年当中,我们可以清晰的把美国的货币政策,它的加息降息周期切分为大约7-10年为一个周期的循环。

图中我们用绿色的背景来表示美联储大约7-10年的降息周期的话,我们会发现降息周期中受益的资产始终都包含了纳斯达克这样一些科技属性的板块,以及罗素2000这样的小盘指数的板块。当然这两个特征可能从最近的最新的经验来看,我们的纳斯达克指数代表科技的板块再次出现了飙涨。而这次的降息周期按照以往的规律来看,也会继续持续大约7-10年的时间。我们认为在整个康波萧条期结束之前,利率都会在一个低位,也就是2025年之前。这样的状态,可能会长期存续。

我们再来给大家看一张图,这张图是在今年3月份非常热的一张图,他在讨论的一个问题,在经历了2020年全球股市的极端大幅下跌后,后续市场会怎么走?当时比较被经常提及的两个历史案例,就是1929年的大萧条和1987年美国的股灾。此后多年的走势来看,其实这两个案例的走势是截然相反的。

我们可以抽象来看这样一件事,首先这样的过程它背后产生差异的原因并不是经济周期造成的,经济周期来看,这些点包括2020年都处于康波萧条期,但最后我们看到的差异是来自于政府应对的变化。实际上如果我们把经济周期看做是一个人的一生的话,它也有一个春夏秋冬,它也有一个青年壮年老年的过程。康波萧条期其实本身有点类似于一个刚刚退休的老人,他的身体状态出现了一个下滑,所以它经不得更大的冲击。在冲击之下容易产生大的危机。

但是另外一个方面,各国政府对于经济周期的理解,对于我们比如说人体构造或者说经济规律的一般运行特征的理解,导致整个的手段在不断的升级。

1987年之后,我们看到货币政策出现了一个非常及时的救助,导致最终没有出现康波萧条下来类似于1929年的大萧条。对于今年来说,2020年可能现在我们再来说这个话会更加的有信心,因为美国政府甚至已经寄出了新的资产救助的手段。第一就是手段叫做叫做消费券的发放,这个政策是史无前例的。

我们来看一下这些政策的效果,其实他对于资产价格的估值提升作用是立竿见影的。紧急降息这个事儿在美国出现了两轮,今年3月3号和3月16号,历史上也仅仅6次,但是这样一个98年所产生新兴手段,其实它已经作为经济周期运行器当中的一个非常好的救助手段,起到了自己该有的作用。

我们可以看到一张统计结果数据表示,在历史上有6次,同时也包括了今年的3月3号的这一次紧急降息后的三个月,全球股市基本都呈现了正收益。这件事我们在3月初跟大家去阐述,可能大家觉得不可思议,但是现在再来说大家应该都能够接受,因为这次的美股我们可以看到它从一个极低的水平,已经涨到3月3号以上的一个位置,重新回到了历史规律的现象。这就是货币政策所带来的对资产价格的立竿见影的作用。而这样的作用实际上在这一次的美国救助当中,它只仅仅是个开始。

我们曾经在今年3月24号明确的向市场提示了全球资产价格的一个重大拐点的机遇。在当时市场普遍预期,二季度美股A股会有二次探底,甚至是一个深底的情况下,我们应该是市场中最明确也是最早提出,这是一个v型底部的结构。这来自于我们对于美国这轮救治的理解,它是一个非常全面的并且有层次有节奏的救助。

我们可以看到整个经济运行当中受冲击相关的一些机构部门无非是这么4类,金融机构、企业、居民和政府,相对来说政府因为有无限的放贷能力,所以往往在这种紧急的危机当中,他可以顺利的度过,不至于受到极大的冲击。但金融机构是最脆弱的,也是最先受到冲击的。

我们可以看到今年的3月中旬,在美国还没有进入到疫情封城的情况下,美股已经出现了30%的跌幅,这就是金融机构领先性、前瞻性的反应,他用15天的时间来对冲了后面三个月的利空,所以它是最脆弱的一个状态。也是最急需受到救助的机构。美国政府的政策也是从降息开始的,3月3号的的紧急降息针对性非常的强,就是金融机构,是资产价格,它的作用已经达到了。

第二个步骤是救助企业,我们看到3月17日,美国政府对于企业进行救助,最后是2万亿的居民整个的一个财政政策,去进行消费券这样的救助,这个政策是创历史的。在这一轮之后,美国的疫情冲击后的负向循环被遏制了。利率下降所带来利好作用,被市场开始逐步的消化。最近两周大家看到,随着疫情的疫情的低点过去,美国和中国的相关经济数据不断的披露,大家发现原先3月份给出的预期太低了,太谨慎了,所以在这样的情况下,市场出现了全面的risk on的过程,全市场受到了全球的追捧。这个就是我们看到一个最新的现象,他其实也是美国的三个政策后的一个后续反应,一个必然的反应。

我们来看一下两个日期, 3月17号美联储跳过银行直接进行一个商业票据的购买去救助企业的时候,我们发现市场中最关键的一个风险指标,VIX指数就已经见顶了,这个高点虽然高于了次贷危机,到了82的一个水平,但是好在它已经出现了一路的下行。而我们看到3月24号,当我们所等待的一个创历史的创新救助工具,通俗来讲叫做直升机撒钱,它的一个学名叫做消费券。这个政策,最终在美国创新式的落地之后,也意味着全球在应对经济周期的极端下行事件中,他的手段有了新的创新,创新由于率先在美国进行,所以美国的股市出现了全球最大的反弹。但是这样的一个逻辑,它所对应的流动性释放,早晚会回落到全球,而这个过程在最近的两周已经开启了。

大家看到美元指数在最近的两三周之内出现了一个3-4%的下跌,对于指数来说是一个极大的下跌幅度。从技术上来看,它是一个震荡破位下行的过程,也意味着整个的一个资金与美国的大幅放水,开始逐渐向全球流动,所以它是一个全球受益的过程。而我们3月24号所提到的这样一个重大拐点,事后来看也是被市场完美验证的。

二、中周期产能扩张:高科技新兴行业

第二个维度我们来讲一下中周期,这个周期我们想说信息高速公路和5g的对比。我们早在2018年底12月份,看到中国在整个产业政策的应对上,第一次提出新型基建的时候,我们已经认为中国政府意识到了在这样一个康波萧条期中,什么是最必要的。大家可能知道康波周期,但是可能对它的一个本质含义还不是最清晰,我这里简单跟大家来介绍两点。

康波萧条周期的话,本质意味着一轮人类社会中的科技红利,从他的兴起到被大部分的企业应用,再到这个企业通过应用之后提升效率,雇佣员工以及职员和居民完全享受完这部分科技的红利,中国进入到整个科技红利消耗的红利高点之后,进入到一个下滑期。这个下滑期就是我们说的康波萧条,本质上它意味着上一轮的科技红利已经再也拉不动全球的经济需求。所以全球亟需一轮颠覆性的创新,在科技领域的创新,去为整个人类社会寻找新的经济增长点和增长动力。本身是生产效率的提高,也是生产方式的一个改变。

我们可以看到换轮类比的时间点,就是30年前——1990年。在那一轮康波萧条期下,美国政府非常经典的动作,就是美国的信息高速公路的一个国家性的机械项目,这个项目从今年我们的国人来看,那就是一个非常经典的新基建项目。因为美国政府在当时耗资4000亿美元进行的是什么?是与当时的通信技术相匹配的海底光缆的铺设行为,这个行为是为国际铺路的这样一个新基建的行为,从事后来看,整个这样一个行为最终导致了互联网产业在美国形成了一个全球垄断性的技术红利和优势,让其在总共20年成为了全球霸主。

而时隔30年之后,我们看到在新的一轮全球大国竞争中,中国充分意识到了这样一个科技红利价值,也意识到了在康波萧条期的尾声阶段,科技是全球投入的一个关键点,也是未来30年大国地位崛起的一个非常重要的点。所以我们看到从2013年开始,其实中国的五G建设就已经开启了,而从2018年开始,整个新基建被列入到国家层面上重点扶持的发展方向。非常可喜的是,中国在5G领域的建设本身就已经形成了一定的技术优势,所以中国在发展这个领域上,我们目前非常地看好。

而从整个的中周期产业来看,投入期也并不是从18年之后才开启的,整个中国甚至包括全球都面临着同样的问题,传统行业的动力在不断的下降。

可以看到有一张图,这张表格它反映的是中国的各个中信一级行业,它是上市公司的数据,它所呈现出的一个产能扩张的数据,我们可能用了一个指标现金自给率,这个指标越低,意味着整个的行业当中现金利用率越高,或者说他利用了现金和外界的筹资来投入它的硬件产能。

可以看到中国未来的主要的新兴行业都集中出现了这个指标偏低的过程,也就是说大量的投筹借资金在新建产能,这是一个预示未来10年一个大的周期。而我们看到比较靠前的行业,传统周期行业,石油、煤炭、有色金属、电力、钢铁技术、化工、建筑建材等等这些行业,实际上在过去的4年都面临了投入不足的过程,体现的是这些行业未来的一个长期前景,本身一个相对审慎、中性的判断。而最靠后的几个行业,特别是像电子元器件和计算机行业常年飘红,电子元器件和计算机行业的整个的战略投资金额是一个长期向上的趋势,而蓝线它的现金自给率不断的往下走,本质上也意味着它的筹资能力非常的活跃。

这也是巧合也是事实,我们可以看到整个创业板块,最核心的三大行业分别是医药、计算机和电子。后两者计算机和电子恰恰就是国家产业上最终明确扶持的行业,也是在过去的数年当中重点投产非常积极的行业,也意味着未来的十年的新一轮产业周期中,他们会有一个相对更受益的表现。

三、政策改革:再融资助力扩张、注册制改革增效提质

第三个部分我们想说,在整个中国的产业国策之下,我们的证监会所做出的一些努力、创新,再融资的放松政策,以及注册制改革的政策,其实都是在过去的两年当中不断的去推进和放松的。

最早应该是在2018年10月份,在当时贸易战最尖锐的时刻,证监会将再融资政策从原来非常严谨的状态开始做适度的放松。此后的一年之中,在再融资政策方面一直处在一个不断放松的过程,也是体现出对于资本市场的救助。这个过程实际上最为受益的往往就是创业板中一些中小市值行业板块,大家知道再融资本身和我们的壳资源、外延扩张的预期是息息相关的。

而另外一个维度,注册制改革,在去年10月份时,我个人非常有幸代表我司参加了在深圳召开了创业板改革10周年的回顾总结会。当时在深交所的领导以及各路专家的交流当中,明确探讨的一个核心问题,就是未来创业板要如何去支持我们科技转型的路径,如何去支持新基建等等这样一些产业政策。

这次的注册制改革及此前的相关报道当中已经明确提出,创业板未来的一个大的运行方向,我们把它叫做传统+,而本质上的含义就是我们去考虑传统行业纳入科技元素之后综合的过程。相对来说创业板和科创版的定位稍稍有些差异。科创板定位的是一些更新兴的更小的科技企业,是一个孕育期的企业,它的一个稳定性相对来说不如传统企业。但是我们的创业板它的定位是传统企业吸收应用科技元素之后整合的过程,相对来说对应的企业的体量也比科创板要更大,板块的未来的前景也是更偏于应用。

四、指数维度:创业板指基本面指标优异、外资配置占比高

最后一个部分想跟大家来探讨,还是指数维度本身。首先我们也看一个最新的数据,2020年一季报的指标,创业板ROE的水平还是在各个板块当中处在一个偏高的位置,仅仅略低于沪深300。但它在这一轮的疫情冲击下,韧性非常的强劲,整个净利润增速同比在各个板块当中是处于一个最抗攻的状态,创业板的增速是-3,创业板综指增速也只在-29水平,而同期的中证500、中证1000这样的类似板块市值的这样一个增速都是在-39、-40甚至-50的水平。它和政府在科技领域的投入是息息相关的。

第二的话我们也可以看到在整个创业板的成分股当中,也是受到了北上资金更多的关注。北上资金毫无疑问是A股的一个整体新增资金,也具备了充分的定价能力。但是我们可以看到对在整个创业板指数当中,外资的一个持股的数量是占比达到95%左右。这一点也是凸显了外资对于创业板,尤其是创业板中的龙头板块的集中偏好。

最后也是这个简单跟大家介绍一下我们团队的情况。我们在整个的一个大类资产配置的领域,包括创业板、主板、海外的一些资产的研究,相对来说非常有特色。我们也是国内第一家在一个研究所中设立的一级的大类资产配置的行业部门。团队介绍的内容我想首先总结一下刚才我的一个主要结论,我觉得可以用天时地利人和来衡量当前我们所处的一个科技类企业,尤其是以它为代表的创业板指数,所谓的天时它是很难逆转的,它是长波中的康波萧条期,之所以我们的周金涛先生能够提前预判这么长的周期,是因为长波周期本身具备着政策不可改变性,它是一个不可逆的过程。政策在其中只能起到一个推波助澜的作用,所以它是一个大的机遇,这个机遇可能是未来5-10年的这样一个周期。

而地利方面中国本身在不像当年的日本,我们看到在康复萧条期中,并没有完全的适应,原因在于本身政府的发力集中体现传统机械领域,从而出现了比较多的僵尸企业。但是在这个环境上,我们中国政府充分吸取了日美贸易战当中日本所做出的一些太有效的政策,在规避同样的错误再次发生。我们可以看到中国直接走的是90年之后美国的一个应对,在科技领域的投入,所以在这个领域上我们看可以看到中国的政策实际上具备了一个高度的大周期的前瞻性。

第三是人和,人和是所处的环境,是资本市场。在整个产业支持的背景下,我们可以看到创业板的一个注册制改革也是刚刚落地,它所激发的就是我们可以看到的一个科技领域和科技+的一些企业的融资和注册发展等等这样的一些方向。

在讲完这些之后的话,我们还是想回顾一下,在整个的过去两年,我们对于创业板的关注度是一直没有改变的,它完全秉承了我们从长波周期来看待这个板块的特征,包括18年底我们所提示的19年最大机会在创业板,包括19年底我们提示2020年最大的机会依旧是创业板,包括2020年的3月中旬在市场最困难的时期,我们曾经给出过一篇可能说非常吸引眼球的一篇标题吗,叫做《百年一遇的冲击,更是百年一遇的买点》。同时也包括3月24号刚才我们所提及的当下判断全球股市重大拐点的三个核心理由等等。

我们的最新观点,我也想用两行字来跟大家做一个总结。我认为创业板仍是集合全球长波周期、中国产业周期以及资本市场制度红利的最优的中期配置组合和指数。我们也是建议我们刚刚经历过这样一轮百年一遇的冲击下,能够进入到一个非常黄金的配置期下,我们要积极配置,来获取未来数月甚至数年的这样一个长期资本红利的机会。以上是我今天在这个机会想跟大家分享的主要内容,下面交回到苏燕青苏总。

苏燕青分享

苏燕青:好,谢谢丁总,非常的专业,非常的系统。其实我也是非常赞同丁总的一个结论,目前创业板整个板块它的配置价值其实是具备了天时地利人和的条件,我们也是在这个板块里面做了一些数据分析,然后有一些创业板整个板块的数据,也会给大家做一个分享,然后给大家提供一个配置的建议,供大家做一个参考。

一、创业板板块投资价值

首先我也是呼应丁总前面讲的一个内容,首先天时地利人和里面的人和——制度上的变革,其实我们跟丁总也讲过,一个是再融资规则的变更,还有一个是注册制的变更。其实这两个制度的变革对我们创业板板块的利好是非常的长远和具有深度的。再融资这一块,为我们创业板其实尾部的很多公司带来了很多的机遇,缺乏资金的这些行业或公司通过放松后的再融资规则可以融到更多的资金,从而优化自己的经营管理效率,然后为创业板整个板块提供更多的优质公司。

注册制这一块,其实我们看到了从原来的创业板板块的上市的条件到现有的注册制,这个条件他是放松了不少,最主要的是对盈利放松。与整个注册制所体现的上市条件相比,原来的创业板板块,包括当前的科创板都是有很大包容性的。

这一块跟美国的纳斯达克来看,相对来讲是定位更接近了。在原来核准制之下,很多一些企业,比如说科技型的小企业,它还是没有办法上市。因为一般这种重科技投入研发比较多的企业,很难去很快的盈利,这种企业的在目前的创业板注册之下,可以为他们提供一个很好的上市条件。

上市之后在创业板退市这一块,更强调了信息披露,退市其实要求是更严格的。原来可能你几年不盈利的话,被ST再给你一段时间的观察期,但是现在这个时间已经非常短了,更加严格的强调你到了时间,你就必须要去退市,退市的标准也是做了很大的优化。从这个角度来讲,未来从创业板整个板块,可以为更为优质的企业提供了一个比较好的机会,但是相当于是说这种优质的现在经营上还没有盈利的公司,你来创业板这块上市,给你更多机会去成长,你的盈利模式最终得到市场和投资者的认可之后,最终它会逐步成长壮大,你如果是没有办法给你这种盈利模式持续长久的话,也是尽快退市,那也不用占用更多的资本市场的资源,也不用干扰投资者,所以这一块的结构上的优化,对创业板整个板块未来发展影响是非常深远的。

注册制比较重要的变化,是交易制度的变化。目前我们征求意见稿已经结束,据了解,现在各个公司收到了交易所这边的配合做测试的要求,预期6月份或者到7月份陆续会有更多的对创业板注册制落地的配套政策出来。创业板整个板块的交易机制的变化直接会导致它的涨跌幅的限制也会扩大,限制扩大之后,其实对于投资者来讲,风险和收益都是并存的,在未来投资者选择标的的时候就更加要小心,对于可能具有潜在风险的公司,一旦跌起来,它的跌幅在一天可能就达到20%,速度会加速,所以波动会非常大,大家在选择标的的时候更应该去选择绩优的白马股、成长性很好的。这种题材类的股票或者是尾部的垃圾股,它有可能随时触发一个暴跌,投资者很难招架得住。

另外一方面我们还是觉得注册制落地,对A股整个市场的影响非常大,未来A股市场交易也会倾向于有业绩的公司,因为这种公司的盈利能力、盈利模式更加稳定,会得到越来越多投资者的认可,而那种盈利以及经营都有一些问题的公司,很快就会被二级市场所淘汰。

整体来讲,对我们投资者来做选择的话,这样一个严格的制度,对我们来讲是有利的。

另外也是咱们丁总所讲的一个点,全球进入了新一轮的科技周期,这一轮的科技周期确实是非常强的,从半导体短周期和五G的大周期的叠加来看,这是一个非常强的多轮周期共振下的一个强周期,是确定性非常强的。也看到我们从13年开始到最近,包括这一次疫情之后,我们国家其实在5G大建设的推动上力度反而是更大的。

我们一方面是与国际上的其他国家之间的摩擦要去抢占进度,另外一块也是看到了这种疫情的影响,科技所代表了重大的作用,包括我们过去10年的高速经济增长到现在也遇到一个瓶颈,我们也会进行一个经济的转型,在转型的过程中加大科技投入这一块确实是我们一个必须要做的选择。

其实还有一点,刚刚丁总也讲了,就是在这一轮因为疫情的影响,全球的经济陷入一定的困境,从现在看,未来至少很长的一段时间,我们的流动性还是非常宽裕的,流动性宽裕的周期下,非常利好这种成长股,特别是这种还带一些基本面驱动,以及其他政策上有支持的成长股,创业板板块的其实还是占很大的一个优势。在业绩方面,创业板它本身内部的业绩从增速上也是体现了一个很好的韧性,刚刚丁总也分享了一个详细的数据,这里我也还是想从这个角度再给大家做另外一个数据的分享。

我们分析了一季度它整个包括去年整年19年整个创业板板块的业绩增速,整个创业板板块,它的业绩增速内部有一个很大的分化。


如果我们是按照市值分组来看,可以看到市值越大的组合它的增速是越高的。如果拉长了维度去看过去时间序列,可以看到头部的公司不仅增速比较高,在有疫情影响下,它还能够维持增速。另外一方面它的稳定性就是业绩增速的波动也是比较低。一方面增速高,另外一方面它还非常稳定,特别是这一次疫情,我们展示的一季度数据就特别的明显,曲线中间尽管有一些波折,但它趋势是向下的,包括我们这里分了10组,第10组根本就没有展示上来,因为它的增速同比增长负的都是10倍、上百倍了,所以出现一个很大的极值。

二、创业板大盘指数介绍

当前的流动性整个大环境上,我们还是看好整个创业板板块。另外认识到创业板板块内部是有一些分化的,所以在这样一个背景下,我们倾向为大家推荐在创业板板块里面相对质地比较好的股票投资组合。我们在18年底的时候联合深证指数公司,做了一个创业板大盘的指数,这个指数我们觉得还是比较具有具备投资价值。


这里给大家重点介绍一下它有哪些不同的点,哪些优势。首先它的编制方式上,样本空间就是创业板板块中的这些股票,剔除了一些基本的指数公司会筛选的风险点,比如说近一年财务报告有重大问题、经营有重大异常,此外就是在样本挑选方式上,我们是联合深证公司针对创业板板块做了一个特殊的处理,剔除三类在创业板典型的雷点,第一个就是剔除股东质押比例超过70%的股票,第二个是剔除商誉占净资产的比例超过100%的股票。

第三个是剔除过去三年经营性净现金流为负的股票,这三个指标分别是代表了一个公司的经营状况,股东状况以及它内部的管理状况,所以这三个指标从数据上来看,在创业板板块里面是非常典型的三大风险区,所以我们按照这种维度去剔除。剔除之后在保证一定流动性的情况下,按照过去6个月的总市值从高到低这样去筛选,选择了前50名作为指数样本股,这个指数跟常规的指数是同类的,也是每年调整两次,加权方式就是按照自由流动市值加权,是按照这种方式来做的。

与市场上同类型的,比如说创业板50的一个本质的区别就是在选标方式上,创业板50它的选标方式是在创业板指里面,按照最近6个月的日均成交金额去选前50名。我认为日均成交金额这个指标作为一个选股指标,它不是特别的好,我们从多因子的角度,从量化的角度去看,成交就是流动性这个指标,过去炒的比较热的股票,它的成交金额肯定很高,它被高估的概率还是很大的,你如果是按照这种方式去选的话,就有一点像是高位接盘的嫌疑。所以我们在当时在做创业板大盘指数的时候,也是考察了现有的市场上所有的创业板指数的情况,再结合创业板本身所具备的板块内部的特征,最终制定的这样一个规则,做了创业板大盘指数,这是它与市场上同类型的同样数量标的的创业板50之间的一个区别。


我们来重点看一看当时为什么选择这三个指标。第一个是商誉减持的风险,从这个数据上很明显看这三个柱子,如果按%的指标去看,创业板这个板块里它是占的是相对比较多的,尽管是在18年12月份已经大规模的进行了商誉减值计提,但是风险在创业板板块里面还是有的。所以我们当时为什么在创业板板块用这样一个指标去选?

选了之后可以看到,我们把创业板里面所有公司按照商誉占比分成5组之后,再按照市值加权的组合去看它的净值,可以看到商誉占比越高的,它的长期的组合净值表现是越差的,如果按照把商誉占比百分比拉出来,分化是更加明显的。所以我们定了这样一个指标,确实还是对整个组合的贡献度比较高。

另外一个就是大股东质押的风险,其实你看到这三个柱子也是一目了然,创业板板块里面大股东质押比例相对高的公司占比很高,要比主板和中小板还是高出不少,其实这样子来看,确实风险也是创业板更高。


其实同样一个结论是大股东质押比例越高的组合,以它为指数构建的组合表现是越差的,如果是拿70%阈值去筛选组合净值,表现更明显,很明显你高于是70%的组合,它的净值表现是最差的。

如果是来看净现金流,其实净现金流是代表对整个公司盈利模式的认可,如果它经营性现金流过去三年都是很难扭转得、很难为正的,这个公司的经营模式应该是要去被怀疑的,我们把这种过去一年经营现金流为负,过去三年经营现金流为负,以及过去两年经营现金流为负分别构建不同的组合,可以看到过去三年经营性现金流为负的这种组合,它的表现是非常差的,所以这个指标对我们整个创业板板块的选股贡献也是不小的。

这是我们为什么当初选了这三个指标,最终按照这种指标排除之后,再按照市值选择前50名得出来的组合,它的一个行业分布主要是在医药、生物、电力设备、农林牧渔、电子传媒这些板块,合计占比接近75%。

三、创大盘指数优势分析

如果是看它成本股它所代表的一个典型的特征,其实可以看到半导体、5G、自主可控、云计算、人工智能、新能源汽车、创新药这些板块龙头的公司都是在这个板块。这他所选择出来的股票所代表的特征。

在现有的情况下,我们也分析了创业板大盘指数跟创业板指和创业板50相比的一个历史的表现。从有数据来看,就是2013年1月1号以来,我们可以看到创业板大盘的年化收益率可以达到20.28%,同期创业板50的年化收益率只有14.65%。另外创业板指的年化收益率在15.57%,所以我们可以看到非常明显的长期收益的差异,下创业板大盘显著高于另外两个指数。

它为什么过去长期的收益这么好,我们也对他做了一个很仔细的分析,一方面他是从高点回落下来,又从低点涨起来,我们从高点选了一个最极端的情况,从15年6月3号到18年的10月18号,这两个一个极高点,一个极低点,可以看到创业板大盘的回撤幅度是最低的,也就是同样的一笔资金投入,一你在15年6月3号一元进去,你持有到18年10月18号,可以看到你持有创业板大盘,它的净值变化是最终可能最终接近4毛钱,但是如果你看同类型的创业板指,可以看到是在2毛8左右,而创业板50可以看到你持有的净值直接就变到了2毛5以下,也就是说从高点往下回落的时候,创业板大盘的回撤幅度是最小的。另外一方面是从低点涨起来看,从18年10月18号你就买进去,到至今可以看到创业板大盘它的弹性也不弱,它的年化收益率比同类型的指数高五六个点。

另外一方面是它指数表现这么好,跟它历史上所构成的标的有关系,就像我们前面说的,未来你要选择什么样的股票去投资,要选择绩优的白马股,也就是在创业板里面去挖掘有成长性的白马股去投资它,这种这种表现肯定是相对比较稳。一方面有业绩的,就是说你看盈利能力肯定要强,我们从历史上就是5个年度,5个完整的年度来看,不管是从ROE的角度,从销售净利率的角度,还是E9S的角度,创业板大盘所代表的成本股构成的组合的各种指标都是远高于同类型的,而且稳定性也比较强。另外是看它的成长性,我们不管是主营业务收入增速,净利润同比增长还是研发投入这几个角度,它要比同类型的标的好很多,它历史业绩如此之好的另外一个重要的原因就是质地非常好,此外它的成本股中外资的配比也是相对比较高的,整个50个票占创业板上市公司数量不到7%,但能够吸引的外资资金量达到了80%多,这个还是非常的明显的。

从估值的角度来看,它的估值也是在整个同类型标的指数里面相对是比较低的。

为什么比较低?其实刚刚在前面我也有说,毕竟估值它是跟盈利是直接直接相关的,所以它如果盈利能力比较好,还比较稳定的话,所以它的估值就相对是比较高。这是创业板创业板大盘一个具体的非常大的优势。

基于标的我们也做了一个 ETF,这个ETF目前已经在深交所上市,交易代码是159991,所以如果大家有兴趣的话,可以做一个关注,现在在二级市场的成交相对比较活跃。我们也请了多个做市商维护报价,如果投资者想要交易他的话,也不用特别担心价差的问题,大家可以去关注。

以上就是我为大家分享的这个内容。下面是一个风险揭示,大家可以仔细去再去关注看一下,在我们的招募说明书也有一个详细的一个披露。

路演观众问题解答

接下来就是我们会跟丁老师一起会找一些会跟投资者做一个交流,看大家有什么问题可以趁机做一个交流。

观众问题:创蓝筹相比怎么样回测?

苏燕青:我们创业板大盘指数首先在编制规则上与创业板蓝筹相比是有很大属性上的不同,创业板大盘指数属于一个典型的市值类指数,用流动市值加权的方式,在选股上相对来讲简单易懂,先排雷,再做一个优选,最终选出50只股票。创蓝筹指数相比更像在原来的指数里面,它其实属于一个Smart Beta的指数,Smart Beta的这种指数所用的因子也是在不同的时间不同的市场环境下,它所适用的有效性也会不一样。

所以未来这两个指数哪个表现更好的话很难去预期,但是从它本身所属的定位上,我觉得创业板大盘是更加明确的,相对来讲是先排列后再优选,确实是创业板大盘优质市值组合的代表。

在回撤上,我们跟创业板蓝筹相比,历史收益各方面也不差,一个是在遇到市场极端情况,交易最大回撤的时候,它的累计收益的情况与创业板蓝筹从数据上来讲比较接近,都比较小,也相对是比较弹性,两个指数表现相当,所以很难从历史数据上去判断未来哪个更好。

从定位来讲,我觉得创业板大盘这种方式定位更明晰,确实是创业板中的大盘股,然后从它的成本股历史的盈利能力和成长性上来看,确实是代表创业板中的绩优的、成长性比较好的白马股。

观众问题:为什么商誉占比越高表现越差?

苏燕青:商誉占比我们知道商誉是怎么来的,也是为过去在创业板板块里面提出是它的投资并购的行为导致的一个记账的表现,它只是相当于是一个预期,没有办法直接为投资者带来一个很大的就是确定性的盈利,很难得到验证。所以一旦市场经济环境出现一定的变化,他这一块很容易暴雷。

像商誉占比越高的话,说明这个公司在外围的资产占比是越高的。它可能未来有暴雷的风险就会越高,从历史上的数据上表现也是这样子。所以他组合所带来的表现也会越来越差。

观众问题:创业板大盘的估值是怎样的一个情况?

苏燕青:创业板大盘的估值我们之前也给大家展示了,确实相对是比较低的。我们也说了这个原因,其实我们现在所展示的估值一般都是PE-TTM,其实P就是它二级市场的价格,E代表了组合的盈利情况,如果是一个指数的话,就是所有成本股一个整体的盈利情况。如果盈利能力比较稳定,而且盈利能力比较强的公司,波动也会相对比较低,所以在代表价格的市值与盈利做比值的时候,它的估值相对比较稳定,而且偏向更低的。所以这是为什么创业板大盘要比同类型的指数标的估值低的一个原因,关键就在于它的指数的成份股的盈利能力、稳定性和盈利能力的强度。

观众问题:新手应该如何挑选基金?

苏燕青:在创业板板块中,要挑选有一定盈利能力,成长性又非常好,盈利模式也比较稳定的这种组合是比较好的。相对来讲,它未来累计收益会更具有优势。其实你不仅要关注组合的盈利情况,还要关注你这个组合的最大回撤,就是你能承受的最大风险。所以在同类型这种标的的时候,这种指数基金选择的时候,我是觉得是应该选择夏普比更高的以及成本股更优质的这样一个指数基金去投资。

观众问题:创业板指数和创业板综包含的标的有何区别?

苏燕青:创业板指是基本上按照市值前100大,创业板综是整个创业板板块一个综合性的指数,所以它的标的有很大的一个区别,从数量上创业板指是100只,创业板综几乎涵盖了创业板板块所有的股票近800多只。另外创业板指数,包括我们刚刚说的创业板大盘指数,它都是可投资的标的,而创业板综就是800多只,它很难去复制和跟踪,这是它们一个比较大的区别。

观众问题:注册制是不是审核不会那么严格,是不是也会给很多没有优秀的创业公司机会上市?

苏燕青:

其实注册制下,在盈利能力规定方面增加了一个第三条,也就是说市值加现金流的问题,其实它忽略了盈利,相对来讲比原来的核准制确实是放松了,确实是给很多比如说处于成长期的、初创型的公司一个上市的机会,但是上市了后,它在后面的运行过程中的信息披露和退市方面有更加严格的规定。如果给你这么就是轻易的条件上市,后面你经营有一定问题的话,很快就会让你退市,所以就有一个很好的优胜劣汰的机制。

观众问题:创业板大盘etf的核心优势是什么?

苏燕青:它的核心优势就是刚刚我分享的主要是三大排雷指标,剔除了过去三年经营净现金流为负的公司,另外剔除了商誉占比高于100%的这种公司,还有剔除了大股东质押比例高于70%的这种公司,核心优势就在于排雷,然后再做一个优选。

观众问题:在低利率下的大类资产价格变动呈现怎样的一个规律?

丁鲁明:投资人说的问题,实际上刚才我们也提到了,我们认为未来的3-5年,康波萧条期的利率会处于一个长期下行,我们首先从大类资产配置的一般规律来看,它是落在股债两个资产上的。利率下行的话,长期来看,股票资产的表现可能会比债券市场要略快一些,因为利率下行直接受益的是债券资产,但是我们还是要区分利率下行的原因是什么,你觉得他的目的是什么?

比如我们看到这一次的新冠疫情下,整个美联储紧急降息两轮150个bp,力度非常的大,它的作用已经远远超出了经济本身所能承受的均衡范围,而更多的体现为一个额外的宽松,这种额外的宽松会让资产价格有一个快速的上行。所以实际上从这个意义来讲,正常利率下行和因为某些目的救市所导致的利率下行,它两者的结果是不一样的,后者来看的话会直接导致资产价格的上涨。

第二的话就是从利率下行背后的时间状态来看,往往是处于主流经济相对来说增速比较低的阶段。在这种时间内,实际上各国政府都会寻找触发经济增长的一些动力因素。从过去的多次经济周期来看,中国政府更多采用的是房地产这样一个传统的拉动经济链条比较长的这种板块来进行全面的救助。但是从2018年之后的整个产业政策来看,已经完全的从这个方向转向了以科技新基建为主的来拉动未来5-10年,甚至说我们认为从中国政府来看,看的是未来30年的这样一个长期发展的竞争力。在这个环境下,我们看到这种利率下行所带来的经济不振之后,政府的主要投向转为了政策所指引的科技类行业,所以这类行业往往会出现更强的一个表现。这个状态历史上可比案例就是90年到95年美国政府它的一个行为以及美国的纳斯达克指数的表现特征。所以我们觉得不能单纯以利率下行来判断大类资产,而应该参考的是利率下行的原因,以及政府的对策,这个结合之后才能去决定每一类资产会相对更为受益。

苏燕青:好的。我们今天也为大家有分享了一个多小时的时间了,今天的分享就到此结束,如果大家还有疑问的话,可以在我们雪球有一个注册号,创业板大盘ETF下面留言,我们会为投资者做一个详细的解答。今天我们就到此结束,谢谢大家的参与。

丁鲁明:谢谢大家的参与。

风险提示:市场有风险,投资需谨慎。请投资者关注标的指数波动的风险以及ETF(交易型开放式基金)投资的特有风险。投资人应谨慎投资,并根据风险自担的原则,自行承担投资风险。基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽职的原则管理和运用基金资产,但不保证基金一定盈利,也不保证最低收益。投资人购买基金时应详细阅读基金的基金合同和招募说明书等法律文件,了解基金的具体情况。基金管理人管理的其他基金的业绩和其投资人员取得的过往业绩并不预示其未来表现,也不构成基金业绩表现的保证

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全部评论

baossdlh07-01 21:45

康波中的科技与经济周期—论创业板战略机遇2020

丐帮小喽啰06-15 00:49

网页链接  快到期了@雪球路演 ,好多次都被刷赞的刷走了

ARS-企业投资06-14 22:55

冰雪聪明

momo7bu06-14 12:18

不是好友只能发一条信息,汗!互相关注一下哈

沙漠红狐06-12 07:32

雪球第一美女~