【光大海外TMT】港股信息科技行业2020年投资策略：5G投资由“硬”至“软”，云计算成长机会明确
付天姿/吴柳燕 EBoversea 1周前
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光大海外研究
TMT（信息科技）：付天姿/吴柳燕
【文章摘要】
◆5G开启万物互联时代，C端焕发新机B端前景广阔
4G开启移动互联网时代，人口红利消退导致C端增长势头放缓；5G带来万物互联的新消费模式，智能家居、可穿戴设备等新兴产品给C端市场带来新的发展机会。与此同时，5G网络有望为4G网络下不具备落地条件的B端业务提供可能性，真正解决B端痛点，驱动企业级市场需求实现持续增长；产业互联网打通不同产业的内外部连接，迎来蓬勃发展时期。
◆IoT时代“云”中枢地位确立，云计算行业持续快速成长
回顾电子行业发展历程，互联网、移动互联网时代均由单一的强黏性硬件终端主导；展望IoT时代，若干强黏性终端及更多弱黏性终端为流量入口，“云”有望占据大脑决策中枢地位。IoT端侧将集中处理简单计算、隐私性要求高的场景，更多复杂计算交由云端。5G应用尤其是ADAS、移动医疗等高可靠性应用，要求云计算能力强化，推动云计算市场持续快速成长。
◆云计算行业需求回暖，SaaS赛道成长确定性最佳
2Q19起伴随IDC库存逐渐消化叠加下游客户需求预期回升，云计算厂商投资进程有所回暖。底层硬件供应商业绩表现受云计算厂商capex变化影响或呈现周期性波动；而产业中游的软件基础设施、平台及应用尤其是SaaS市场空间更加广阔，未来增长持续性、确定性更佳。SynergyResearch预计，未来企业级SaaS市场有望继续以每年近30%的速度增长。
◆SaaS+PaaS打开中大企业市场，平台逐步升级构筑闭环生态
SaaS发展初期需求主要来自小微企业，小微企业数量众多且上云意愿强，驱动SaaS企业快速扩张。继小微企业后推动中大型企业上云，为包括金蝶、浪潮、用友等SaaS头部厂商重要市场战略。中大型企业定制化需求要求其PaaS平台化发展，显著抬升技术、资金门槛。发展PaaS有助其客户群体由小微企业向中大企业迁移，打开云业务成长天花板；同时增加客户粘性、构建自身护城河；待PaaS平台架构完备最终形成闭环生态。
◆重点推荐金蝶国际、浪潮国际及中软国际
5G开启万物互联时代，云计算大脑中枢地位凸显，SaaS赛道最优、空间广阔、成长确定性佳。SaaS长尾特征明显，中小企业集体享受行业红利，云业务延续快速扩张，云业务估值由PE向PS切换打开估值空间。推荐浪潮国际、中软国际、金蝶国际；建议关注联想集团、金山软件。
◆风险分析：5G商用及IoT放量进程不及预期，SaaS服务变现进程放缓，SaaS+PaaS平台化转型压力。
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【投资聚焦】
研究背景
5G直接关系国家科技硬实力，是通信网络代际升级的确定性投资机会，依照其产业链投资顺序，对通信网络建设、移动终端及配套元器件、软件服务等各环节企业的业绩推动作用将循序释放。
伴随5G基站建设、5G手机上量，5G对于通信网络、消费电子等硬件基础设施环节的业绩拉动作用已开始凸显；然而上层云计算产业尤其是软件基础设施、平台及应用市场空间更加广阔，目前行业仍在发展初期，渗透率提升驱动其维持快速增长，后续IoT终端设备放量、产业互联网发展将推动IaaS、PaaS尤其是SaaS行业加快发展。
创新之处
1）站在信息科技全产业链角度，阐述5G IoT时代从底层硬件到上层软件的联动关系，依照5G产业投资顺序，继通信网络、消费电子等硬件建设之后强调云计算产业中游软件基础设施、平台及应用市场的持续性成长机会。
2）大型企业接力小企业上云，驱动国内SaaS行业维持快速成长。下游客户端变化要求供给端产品能力变革向PaaS平台化发展，参考国际龙头发展经验，重点分析SaaS企业发展PaaS平台所需的关键要求、门槛、潜在机会与风险。
投资观点
5G开启万物互联时代，云计算作为大脑中枢地位得以凸显，IoT端侧将集中处理简单计算、隐私性要求高的场景，更多复杂计算交由云端，要求云计算能力强化，推动云计算市场持续快速成长。
不同于底层硬件供应商，云计算产业中游的软件基础设施、平台及应用尤其是SaaS市场空间更加广阔，未来增长持续性、确定性更佳。继小微企业后推动中大型企业上云，推动自身SaaS+PaaS平台化发展，为包括金蝶、浪潮、用友等SaaS头部厂商重要市场及产品战略。SaaS企业发展PaaS有助其客户群体由小微企业向中大企业迁移，打开云业务成长天花板。SaaS长尾市场特征明显，中小企业有望集体享受行业红利，云业务有望延续快速扩张，对应云业务估值由PE向PS切换打开估值空间。
重点推荐传统软件外包龙头、垂直行业SaaS应用业务逐步起量的中软国际；国内传统ERP龙头、云ERP业务快速成长的浪潮国际、金蝶国际；建议关注金山软件集团旗下国内IaaS行业龙头金山云，传统PC龙头、拓展IDC服务器业务的联想集团。
【正文部分】
1、5G开启万物互联时代，C端焕发新机B端前景广阔
1.1、IoT规模化趋势明确，5G有望催化其渗透进程
5G是IoT生态的网络基础，相比4G，5G网络具备高速度、低延迟、大容量以及广覆盖的特点，可为IoT产业大幅提升通信效率，构建更为成熟、丰富的应用场景。近年来全球IoT产业持续稳定增长，未来在5G大规模商用下有望加速发展。据前瞻产业研究院预测，2018年全球IoT设备连接数量已达91亿，预计2025年可达251亿，年均复合增长率15.6%。
1.2、C端：4G移动互联网行业红利消退，5G IoT使C端市场焕发新机
4G网络将个人用户及企业接入互联网，由此开启移动互联网时代。互联网消费级（C端）市场凭借大量资本支持与用户红利实现飞速发展。伴随智能手机市场趋于饱和，移动互联网人口红利逐步消退，C端市场增长势头明显放缓，移动互联网月活用户数面临天花板。据QuestMobile统计，中国移动互联网月活跃用户数的增长速度自2017年明显下降，2019年3月触及11.38亿的天花板而后出现逐月下降，2019Q2净下降193万。
5G技术使得万物互联的新消费模式得以实现，智能家居、无线医疗、可穿戴设备等一系列新兴产品在C端市场上线。5G技术加持下，新型智能产品有望加速进入大众消费者视野，重新拉动市场需求，给IoT C端市场带来新的发展机会。以VR为例，5G网络可为用户提供反馈更及时的沉浸式体验，催化下游云游戏等VR内容应用成熟。据IDC预计，中国智能家居互联平台接入率预计由2019年的67%上升至2022年的90%。
1.3、B端：5G打破B端业务固有瓶颈，产业互联网前景广阔
与C端业务相比，B端业务决策链长，获客成本高，客户更注重产品的功能性、安全性与业务逻辑。受互联网技术发展、人力成本上升等因素影响，企业通过信息化来提升成本控制、内部效率及客户关系管理等各方面能力的诉求大幅提升，上到底层网络基础下到企业软件厂商均面临更高的技术要求。
4G网络下，LTE很难提供足够的吞吐量、覆盖面，且存在高延时、设备连接混乱以及覆盖面较窄等局限性，导致B端产品功能受限，企业需求无法得到全面满足。因此，如何更好地满足用户需求和提升用户体验是B端市场亟待解决的痛点问题。
5G网络有望通过更好的通讯能力，打破以往B端业务网络连接缺乏稳定性、延续性以及多种网络难以兼容的固有瓶颈，为4G网络下不具备落地条件的B端业务提供可能性。5G能为其创造稳定的网络环境，给企业用户提供更及时的数据反馈和信息互联，从而满足企业打破信息孤岛、提升内部效率的需求，真正解决B端痛点，驱动企业级市场需求实现持续增长。据Mordor Intelligence预测，2024年全球工业互联网市场规模有望从2018年的3518亿美元增至9211亿美元，年均复合增长率17.07%。
产业互联网并非单一的应用，而是建立在数据基础之上的多种通信技术的集合。产业互联网的技术特征决定其发展离不开各互联网技术的有力支撑，包括移动通信、云计算以及大数据等。长久以来，由于缺乏足够先进的无线通讯技术，产业互联网尚未取得突破性进展。在5G商用落地的背景下，产业互联网有望借助低成本、高速度的信息传递通道，进一步打通不同产业的内外部连接，迎来蓬勃发展时期。
2、IoT时代“云”中枢地位确立，云计算行业持续快速成长
2.1、IoT硬件终端多元化，“云”占据大脑中枢地位
回顾电子行业发展历程，过去每个阶段都由某个单一的引领行业发展的强黏性硬件终端主导：早期互联网时代，PC是数据输入与输出的硬件终端主体；移动互联网时代，智能手机成为信息交互的主要载体。
IoT时代，技术发展推动产业变革，硬件终端将呈现出多元化趋势。VR、智能音箱、穿戴式设备等多元化终端成为流量入口，若干强黏性终端及更多弱黏性终端形成集合共同与云端连接进行数据输送，海量数据在云端被储存、分析甚至接受智能化的管理及运用，“云”有望在实际意义上占据大脑决策中枢的重要地位。
2.2、全球科技巨头以“云”为基础，开展IoT终端布局
IoT时代万物互联交织构成复杂庞大的互联网络，“云”成为互联网络的核心中枢。自身拥有科技基础与较强云计算能力的互联网巨头在IoT产业布局上占据天然的先发优势亚马逊、谷歌以及阿里巴巴等国内外科技巨头相继以云平台为基础，以智能硬件终端为抓手，推出自有的智能硬件，同时开放底层云服务支撑能力以接入第三方硬件终端，展开整个IoT生态链的布局。
目前互联网巨头布局主要集中在智能家居领域，VR、AR等涉及交互式体验呈现的智能硬件市场仍亟待成熟。亚马逊在kindle电子书之后，继续推出一系列可穿戴设备、智能音箱、平板电脑和机顶盒的产品组合，意图打造完整的智能家居硬件产品线；谷歌则从智能音箱、VR设备、机器人、无人驾驶等终端领域进行布局；同样地，阿里也在智能音箱、ARVR、机器人、无人驾驶等领域均着力产业链生态布局。
2.3、产业互联要求云计算能力强化，推动云服务市场继续快速成长
云计算技术将数据的处理运算集中在云端，在降低成本的基础上提供更强的运算能力与效率，高性能与经济性并存。目前云计算技术已被率先运用于自然数据监测、云端存储、网络邮件、地图导航等领域，并展现出未来向各个行业应用延伸的趋势。
IoT时代百亿联网设备、海量数据、超低延时等需求都对现存的云计算模式提出了挑战。产业互联网时代，互联网从虚拟数字端向实体行业的生产端渗透，数据信息成为关键的生产要素。未来设备数爆发、应用场景丰富带来海量数据存储计算需求，要求硬件化端侧、云端计算并行发展。
考虑到IoT设备端侧计算能力不及云端服务器，及5G低时延高可靠的特性，预计IoT端侧将集中处理简单计算、隐私性要求高的应用场景，更多复杂计算将交由云端实现。5G应用，尤其是ADAS、移动医疗等高可靠性应用场景，将要求云计算服务能力进一步强化，推动云计算市场持续快速成长。
3、云计算行业需求回暖，SaaS赛道成长确定性最佳
3.1、IDC库存消化结束，2H19云计算行业需求回暖
3Q16-2Q18年间，全球云计算巨头进入激进规模化扩张阶段，capex逐季抬升明显。3Q18-1Q19期间受IDC机房库存囤积影响，云计算厂商投入有所放缓，3Q18Facebook、谷歌、微软等主要云厂商capex出现环比回落；4Q18受季节性影响capex有所回升；1Q19整体资本支出步入低谷，北美云厂商（亚马逊、谷歌、Facebook、IBM、微软）及国内（阿里、腾讯）七家企业capex合计为163亿元，同比下降10.7%，环比下降25.3%。
2Q19起，伴随IDC库存逐渐消化叠加下游客户需求预期回升，云计算厂商投资进程有所回暖，部分厂商capex恢复环比上升、同比增速由负转正。3Q19capex回暖趋势得以延续，北美五大云计算厂商capex合计190亿美元，同比增长15.5%，环比增长5.5%。
中长期来看，5G、IoT新应用爆发背景下数据流量大量增长，驱动云计算行业需求持续释放。据Cisco预计，全球IP据流量将由2016年的6.8Zettabytes增长至2021年的20.6Zettabytes，复合增速约25%；超大型数据中心数量将由2016年的338个增长至2021年的628个，复合增速13%，超大型数据中心服务器数量占比将由2016年的27%上升至2021年的53%。
3.2、底层硬件基础易受capex周期波动，上层软件应用增长持续性、确定性更佳
经过二十余年发展，云计算产业生态逐步成熟、产业链条日趋完整。上游企业提供底层硬件设备及基础设施，包括IDC服务器、存储设备、网络设备等核心设备及光纤、光模块等关键元器件以及电源、机架、空调等周边辅助设备。中游企业提供软件基础设施、平台及应用服务，包括IaaS、PaaS和SaaS三种服务模式，向下游企业及个人用户交付服务。
云计算产业底层硬件基础相比中游软件基础设施建设周期更短，建设进程更快，目前硬件基础优于软件基础。底层硬件供应商有赖于下游云计算厂商capex投入及硬件采购进程，其业绩表现受云计算厂商capex变化影响或呈现周期性波动。
相比底层硬件供应商，云计算产业中游的软件基础设施、平台及应用市场空间更加广阔，在现有硬件基础上IaaS、PaaS及SaaS尤其是SaaS用户渗透率仍存在较大提升空间，未来增长持续性、确定性更佳。
3.3、全球IaaS行业格局趋稳，中国市场仍在加速整合
3.3.1、全球IaaS行业延续快速增长，领先企业主导地位稳固
全球云基础设施服务（包括IaaS、PaaS和托管私有云服务）延续中高速成长，据Synergy Research统计，3Q19市场规模超240亿美元，同比上升37%；其中公共IaaS和PaaS服务占据了大部分市场，且增长速度继续超过私有云服务，3Q19同比上升40%。
全球公有云IaaS行业竞争格局逐渐稳定，前五大供应商的主导地位更加明显，2018年市场份额相比2017年同比上升4.2个百分点。亚马逊依然保持绝对主导地位，市场份额47.8%；微软、谷歌和阿里巴巴的收入增长率均在60%以上，显著高于行业平均水平；IBM份额同比略有下降，但托管私有云服务方面的强大领导地位依旧稳固。大型领导厂商业务规模高速扩张导致后排中小型供应商市场份额受到挤压。尽管许多小型供应商的收入保持健康增长，但由于企业规模与财务实力和领导者存在显著差距，因此扩张速度无法与巨头保持同步。
3.3.2、中国IaaS市场增速远高于全球，在全球贡献份额逐年上升
不同于全球，中国公有云IaaS服务行业起步较晚，目前仍处在高速增长阶段，在全球IaaS市场贡献份额逐年上升。2016 年起中国跃居全球第二大公有云IaaS市场，仅次于美国。据IDC统计，2018年中国公有云IaaS市场同比增长86.1%至46.5亿美元，增速远高于全球；在全球公有云IaaS市场规模的贡献份额由2014年的6.3%逐年跃升至2018年的12.9%。
受益于当地云服务市场高速成长红利，中国IaaS厂商在全球市场位势有所抬升。2018年全球前十大公有云IaaS服务商中，中国厂商占据四席，分别为阿里巴巴、腾讯、天翼云、金山云（vs2014年仅阿里巴巴一家本土服务商入围）。
3.3.3、中国IaaS行业仍在加速整合，后排厂商存在破局机会
中国公有云IaaS行业仍在发展初期加速整合阶段，未来竞争格局仍存在变数。1Q19前五大IaaS厂商集中度与前期相比略有上升。阿里云继续保持市场领军位置，与腾讯云、天翼云、亚马逊稳居前四，四者合计占据了70.2%的市场份额。金山云增速低于同业，份额有所下滑。百度、华为、浪潮、京东等新晋厂商不断加大对公有云市场的资金和技术投入，并凭借细分领域技术、生态或区域市场优势，实现差异化增长，加剧市场竞争。
3.4、国内SaaS行业成长空间更加广阔，中小企业集体享受行业成长红利
3.4.1、全球SaaS市场空间大于IaaS+PaaS，未来有望延续稳定快速增长
SaaS已成为全球公有云市场最大构成部分，其市场规模超IaaS和PaaS总和。虽然全球SaaS市场增速稍落后于IaaS及PaaS，然而其市场空间更加广阔，在可预见的未来有望持续稳定增长。据Synergy Research预计，1Q19企业SaaS软件供应商收入合计230亿美元，目前SaaS占企业软件总支出的份额仍不到20%，相比内部部署软件SaaS份额仍有相当大的提升空间，Synergy Research预计未来企业级SaaS市场有望继续以每年近30%的速度增长。SaaS长尾市场特征明显，中小企业有望集体享受行业红利。
SaaS应用领域众多，CRM、ERP继续占据大部分份额，2018年市场份额分别达39%/16%；其次为网络会议及社交软件、供应链管理、办公套件、商务智能应用分别占据10%/8%/4%/3%；剩余20%的市场份额由项目管理、数字内容制作、企业内容管理及其他应用软件占据。
不同供应商主宰着各个主要分支市场，致使SaaS行业集中度较低，市场份额分散，长尾市场特征明显，中小企业有望集体享受行业整体成长性红利。受益协作领域的领导地位，微软前期高速增长实现市场份额跃居至第一位，在基数扩大的情况下收入增速稍有放缓但仍快于大部分同业，1Q19收入同比增长34%，市场份额约17%左右。Salesforce通过主导CRM领域在SaaS整体市场份额位居第二位，然由于CRM市场相对成熟、增速低于其他细分SaaS市场，因此Salesforce增长低于同业；Adobe、SAP和Oracle份额紧随其后，其中SAP增长率喜人。
3.4.2、大型企业接力小企业上云，驱动中国SaaS行业增速继续跑赢全球
中国SaaS市场发展滞后，市场体量及增速均明显小于IaaS层，未来成长空间相当广阔。2018年国内公有云SaaS市场同比增长39%，明显低于IaaS市场增速82%；市场规模为145亿元，是IaaS层的近二分之一。对比全球及国内公有云市场格局，2018年SaaS在国内公有云市场份额为33.2%，明显低于全球公有云SaaS份额63.9%，国内上层SaaS服务应用仍亟待成熟。
宏观政策环境改善、政府扶持力度持续加大、企业客户公有云接受程度加大、传统企业转型成效逐步凸显等多因素推动作用下，我国SaaS行业有望进入发展快车道，我们预计未来三年（2020-2022年）国内SaaS市场规模将延续快速成长，增速继续跑赢全球。据IDC预测，2017-2021年中国企业级SaaS市场的年复合平均增长率为43.2%。
由于SaaS应用领域众多，中小企业有望享受行业红利，集体实现高速成长，在细分领域占据一席之地。然而国内客户对国内SaaS技术及服务认可度、付费意愿偏低，叠加起步阶段企业推广力度加大导致销售费用率处在高位，我们预计未来三年（2020-2022年）内SaaS企业利润率仍将持续承压。
中国政府对企业上云的扶持力度显著加大，政策红利逐步显现。2017年至今，工信部陆续出台《云计算发展三年行动计划（2017-2019年）》和《推动企业上云实施指南（2018-2020年）》，同时各地政府积极响应推出企业上云激励措施。
国内企业上云意愿增强，且对公有云的接受程度逐步提高，采用云服务的企业采用公有云的比例有待加大。据国家工业企业信息安全发展研究中心统计，2018年大、中、小型企业上云比例分别同比上升2.0pcts、5.0pcts和23.4pcts至55.3%、43.9%、42.2%；且已上云企业仍有大量应用和数据未部署到公有云，未来转化空间待进一步挖掘。
由于小微企业业务流程简便灵活，标准化SaaS产品已能满足其大多数需求，同时SaaS产品较传统软件收费低大幅降低使用门槛，助其有效节约IT支出，小微企业上云意愿强烈，为国内SaaS市场增长的核心驱动力。相较而言，大中型企业IT需求更加复杂，需要更多定制化服务，上云进度相对缓慢。伴随国内SaaS企业陆续推出定制化SaaS产品，大中型企业上云进程有望加快，推动SaaS行业继续快速成长。
3.5、国内SaaS生态亟待完善，PaaS平台化转型需求迫切
3.5.1、国内SaaS市场份额高度分散，传统企业、互联网企业逐步占上风
目前国内SaaS市场份额高度分散，缺乏行业领军企业，SaaS产品服务及生态仍待成熟优化。市场参与者可分为互联网巨头、传统软件企业、初创型企业三类。初创型企业居多，服务成熟度不高，较国外差距明显；传统软件厂商、互联网巨头在各业务细分领域凭借传统产品技术及客户基础、平台优势逐渐占据更大份额。
相比初创型SaaS企业，传统软件企业转型SaaS产品成熟度更高，客户对其技术及服务能力认可度更高，2017年以来传统软件转型SaaS进程加快有望推动国内SaaS行业发展。传统软件企业SaaS产品商业模式逐渐清晰，付费模式逐步形成，产品线逐步丰富，同时销售推广力度较前期有所加大。
ERP等通用产品市场格局较为分散，业内企业市占率偏低，传统软件转型云端及并购外延并举，拓宽产品组合从而加大企业需求覆盖面，有望加快自身云业务成长。金蝶以ERP为核心，继续推出金蝶二代云发力中大型企业市场，同时战略投资纷享销客、薪人薪事以拓展平台能力；用友云试图打造完整云生态圈，同时覆盖多行业多种通用产品。
