竞争：大陆厂商竞争优势，将在长跑中胜出

竞争：产业持续向大陆转移，大陆会逐渐掌握大尺寸价格主导权。大陆厂商投资积极，毛利率及EBITDA表现优于海外同行，且随着大陆8.5代线折旧退出期的到来，相对竞争优势仍然会增强，对于价格竞争的容忍度会增加。并且，随着10.5代线的开出，65寸等大尺寸面板的价格主导权也将逐步落到大陆厂商手中。

产线竞争力分析：高世代更具经济效益，大陆厂商具有后发优势

我们统计了五年包括TV、PC、平板在内的中、大尺寸LCD月度出货量，可以发现2016年及以前，大尺寸TFT-LCD的出货量由需求主导，季节性因素带来下半年9月-11月出货高峰，旺季前后则有明显回落。而在近两年，尽管以高端大尺寸显示器为代表的需求依然保持强势，趋势则转变为供应主导。随着京东方10.5代、彩虹光电8.6代以及中电-熊猫8.6代等在1H18量产引起产能扩张、二季度以来玻璃投入、产能利用率和良率提高，面板商转而通过降低价格推动出货。

8.5代、10.5代线相对于早期产线有其后发优势。市场普遍关注于总量上面板投资的增加导致行业供给过剩，我们此处要强调，面板行业在技术上面临长周期的拐点，结构上的竞争分化值得重点分析。

面板产业发展最早的是日本厂商夏普等，但由于日本宏观经济、技术及资本的保守，LCD产业的蛋糕很快由韩国、台湾厂商先后主导，直到大陆厂商逐渐投产追赶。目前全球面板产能主要集中于韩国、台湾、大陆三个地方。

台湾厂商现有产能分布广泛度。台湾厂商从1998年开始投资面板产线，投资高峰期集中于21世纪头十年，在2003~2009年液晶面板投资占同期台湾制造业固定资产投资1/3以上。友达拥有四条3.5代线、一条4代线、四条5代线、两条6代线、两条7.5代线、两条8.5代线。友达最后一条8.5代线L8B量产时间为2011年，后续再无新建厂房，更多是基于现有产线进行调整和增加部分设备。类似的，群创拥有两条3.5代、一条4代、一条4.5代、三条5代、一条5.5代、两条6代、一条7.5代、一条8.5代线。台厂产能配置较为完整，产品线覆盖也较广泛，从小尺寸到大尺寸均有供应。

韩厂战略方向是OLED，LCD产能集中于7.5~8.5代。韩国厂投资面板比台湾企业早，在1996年就开始投资第一条3.5代线。韩国厂通过转为研发线、变卖设备和调整至生产OLED等方式，将中小尺寸的LCD产能基本关停，诸如三星的L1~L6和L7-1；LGD的P1~6等产线均如此。因此韩国的产能结构与台湾不同，韩国在7.5、8.5代等高世代集中了丰富的LCD产能。韩国与台湾战略选择的不同，一个重要原因便是韩国厂拥有OLED技术研发和深厚的资本两大优势。以三星为例，2017年其OLED在显示业务营收占比达到69%，OLED显示占全球市占率的96%。OLED的产能利用率成了其显示业务盈利能力的关键，LCD业务重要性越来越低。

大陆厂商优势产能集中于8.5代、10.5代。大陆投资面板的标志性事件是2003年京东方成立，其第一条5代线在2005年量产。大陆技术积累较薄弱，经过较长的引入期和追赶期。真正产能爆发集可以分为两波：（1）第一波：2011~2015年，京东方和华星光电的8.5代释放为主；（2）第二波：2018~2021，京东方和华星光电的10.5代、CEC和惠科的8.5代释放。2019~2021年大陆的优势会逐渐显现，一方面2011年开始投放的8.5代线逐步退出折旧，另一方面2018年投放的10.5代线切割大尺寸经济效率更高。

高世代在切割大尺寸TFT-LCD具有更高切割效率、更低单位面积成本。假设各面板AR为16:9，一块玻璃基板切割得到一种面板尺寸，我们计算了高世代（G8-G11）基板对应的32’’至88’’面板的经济切割方法。G8.x适合切割32’’-58’’，G10.x获得 60’’-75’’的效率更高，70’’或75’’面板，G10.5都能切割到6片。如群创光电G8.6的切割方法包括8块50’’或6块58’’，两种方案的切割效率可达到92%和93%。另一方面，利用合理的面板布局，高世代可实现更高混合切割灵活度，如群创光电的G8.6采用8*45’’+8*23’’混合切割，CEC熊猫的G8.6采用3*68’’+2*58’’ 和3*65’’+2*58’’两种方案。

在不考虑8.5代具有的MMG切割技术下（同时切割8片43寸和8片21.5寸的混切技术），以2019年4月上旬的面板价格预估，大致测算主要世代产线对应切割面板数量及产生的销售额。同时，以产线投资金额的60%，分作7年折旧期估算每块基板的折旧。根据我们的估算结果，（1）8.5代线在切割32寸时具有较强替代效应，单基板价值量比6代线翻倍以上；（2）10.5代线在切65寸时具有类似的强替代效应，单基板价值量比8.5代线翻倍以上；（3）随着面板尺寸的增加，折旧占比在减小，产线的世代提升有其后发优势。

财务分析：大陆厂商财务表现较优，并逐步取得大尺寸定价权

面板行业资本开支主要集中于大陆。分析主要面板厂资本开支，2013年以后京东方远超竞争对手，2018年为79亿美元。按京东方现有规划，2020年是资本开始高峰的尾声，往后看每年约200亿元资本开支，主要用于OLED。TCL集团规划，未来3年投资800亿元于半导体显示等领域。相比之下，友达、群创每年的资本开支在15亿美元以内。资产负债率也反映相似的变化，2013年之后京东方资产负债率一路上扬至2018年的60%，群创、友达一路向下分别至36%、49%。事实上，京东方等大陆长生投资资金不仅仅使用表内的资产负债项目，更依靠地方政府及没有并表的项目贷款，进行战略投入，快速起量。

大陆面板厂毛利率高于海外同行。以2014年为界限，大陆厂商在2014年之后毛利率表现就持续强于国外厂商，根据前文分析，我们认为主要是两个原因：（1）逆势扩张下8.5代线的相对优势；（2）大陆成本端较低。毛利率优势比较明显，2014年以后京东方毛利率平均比友达、群创高7~8个百分点。京东方毛利率优势部分反映着公司投资和融资优势、折旧政策差异。

大陆厂商折旧比重还有下降空间。从折旧与摊销占营业收入比重进行分析，2014年以后，基本是顺序为华星光电（国盛预估）>京东方>友达及群创。华星光电折旧期为7年；京东方折旧期为10年；台湾企业主要产线折旧已经结束。以2014~2016年数据作为参考（2017年面板价格影响过大），台湾企业折旧与摊销的比重约13~15%，京东方15~17%，我们预估华星光电17~20%。展望未来，一方面华星光电和京东方分别在2019年、2021年开始退出8.5代线的折旧；另一方面两者还在积极进行大规模资本开支，新产线效率高（部分反映在经济切割下，折旧/营收比重下降），因此我们预估未来大陆厂商该比重将下降。

大陆面板厂EBITDA表现优于海外同行。考察2014年以后的EBITDA表现，京东方比友达、群创优势缩小到3~4个百分点；华星光电比友达、群创优势扩大到8~10个百分点。2017、2018年京东方其他收益分别占营业收入0.78%、2.06%。相比于毛利率，不考虑折旧、利息和所得税的EBITDA更能反映面板厂经营能力，大陆面板尺寸的经营能力仍超过海外同行。

从近几个季度的经营情况观测，主要面板厂均进入收入端环比、同比下降，盈利端持续亏损的阶段，基本面边际上难以进一步恶化。相比之下，大陆厂商财务表现优化海外同行。根据我们上述分析，当前阶段属于行业底部区域。

综上所述：大陆厂商投资积极，毛利率及EBITDA表现优于海外同行，且随着大陆8.5代线折旧退出期的到来，相对竞争优势仍然会增强，对于价格竞争的容忍度会增加。并且，随着10.5代线的开出，65寸等大尺寸面板的价格主导权也将逐步落到大陆厂商手中。

估值比较/投资建议

从长周期角度看，台湾面板企业进入成熟阶段，大陆企业尚属成长期，市场赋予不同PB估值。对于海外面板公司，2008~2009年是一个拐点，在此之前，友达、群创、LGD的收入呈现上升趋势，PB估值维持在1.7及以上，在经历了经济危机后，收入与投资均开始停滞，2012年以来，友达、群创PB均值维持在0.4~0.8之间；LGD基本在0.8~1.0之间。京东方的收入从2010年以后持续往上走，PB均值在1~2之间。

分析前两轮面板价格上涨，面板价格基本同步于京东方的毛利率表现，领先于股价。（1）2014年3月面板价格触底反弹，股价大概滞后6个月后开始暴涨，但这一轮主要受大盘影响，公司利润率和盈利情况与2013年相差不大。（2）2016年2月面板价格触底反弹，股价大概滞后8个月后开始暴涨，此时面板价格边际上已经停止上升了，但当时面板价格水位对于公司利润率和盈利情况有大幅改善的作用。后续进一步发酵OLED概念，股价进一步推高。

长期看好京东方面板龙头地位，柔性AMOLED量产增厚利润。京东方在面板行业的地位长期崛起趋势不变，AMOLED量产及新产线投放增厚公司业绩。面板行业的投资价值会逐渐显现。面板投资热潮已过，国内面板龙头京东方在全球的话语权逐渐提升，规模与日俱增，具备长期投资价值。

TCL集团盈利稳定，成长具有确定性。公司重组后，聚焦主业，凸显华星光电面板盈利能力的稳定性。2019年TCL集团收入端迎来T6和T3放量，成本端T1折旧开始结束，盈利能力较强。公司原来两条8.5代线满产，新增T6和T7两条10.5代线；T3放量后，我们预计OLED产线T4在19Q4年也将量产。

风险提示

1）面板新产能释放速度提升：全球高世代线新产能释放，导致供给持续快速增长，影响供需格局；

2）韩厂退厂不及预期：短期的价格回暖，导致韩国LCD面板厂退出步伐放缓，进而使得退厂进度不急预期；

3）全球贸易纷争影响：全球贸易纷争存在不确定性，导致需求持续疲弱，则面板价格有持续低迷的风险；

4）测算误差风险：对于供给、需求、市场空间等多组数据存在测算误差的风险。

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分析师郑震湘 分析师执业编号S0680518120002

具体分析详见国盛证券研究所2019年9月18日发布的《面板行业：凛冬之后，谁是傲雪之梅》报告

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