东吴计算机【现金机具深度报告：“金标”全面实行，现金机具迎来百亿更替空间】
郝彪 吴声计事 3天前
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投资要点
“金标”提升行业门槛，重塑市场格局。2017年7月6日人民银行发布《人民币现金机具鉴别能力技术规范》（简称“金标”），“金标”第一次将之前没有任何鉴伪标准可依的现金机具统一规范起来，包括纸币和硬币防伪特征分类、鉴别能力速度、单项能力、稳定性等，都做了详细的规定。“金标”的发布提升行业门槛，靠低质低价竞争，例如贴牌、作坊式运作的公司，由于不具备足够的自主研发能力，无法快速跟上行业步伐，将逐步被市场淘汰，行业竞争格局将向龙头集中，格局重塑。
“金标”全面实行叠加换机潮，替代空间可达百亿。“金标”全面实行使得大多数银行网点将重新采购符合“金标”要求的机具。根据中国银行业社会责任报告，截至2018年底，我国银行网点共有22.86万个。保守估测，每个网点平均需要一至两台小型清分机（2-4口），平均采购规模4-5万元，80%银行网点将重新采购，替代规模达73-91亿元；点钞机尽管单价要低不少，但每个网点的需求量也数倍增加，我们估测每个网点的平均采购规模1-2万元，80%银行网点将重新采购，替代规模18-37亿元。值得注意的是，尽管金标2018年正式实施，但2018年全年供应商机具基本处于测试准备中，考虑银行上一轮的清分机采购高峰已经过去5年，新一轮的换机周期来临，同时较多银行基本是2019年下半年正式放量招标，清分机和点验钞机等机具将迎来新一轮的三年更换潮，市场空间规模达百亿，未来两年招标体量有望持续攀升。
国产替代趋势已定，招标份额向本土龙头集中。随着银行逐步开始将国产和进口机具合在一起进行招标，价格因素的重要性开始凸显，在技术水准相差不大的情况下，原先日本和德国等厂商的份额逐步被国有厂商替代，目前银行现金机具采购项目的中标人基本是国内厂商。从去年年底以来邮储、建设等几大银行采购招标结果可以看出，国内龙头厂商基本垄断采购入围名单，代表企业包括古鳌科技、聚龙股份、中钞信达、广电运通、新北洋、维融科技等。
行业毛利率总体触底回升，利润弹性开始显现。2018年各大厂家的毛利率都有触底回升趋势。随着采购规模的快速提升，规模效应使得行业毛利率依旧有提高空间，同时管理费用率下行，现金机具类产品净利率有望回升至15-20%。未来两年，龙头公司净利润将更具有弹性。
投资结论。本轮现金机具更新换代提升行业门槛，同时伴随国产化的完成，龙头公司将充分受益。从报表看，古鳌科技2019Q1开始收入恢复高增长，聚龙股份Q2单季开始恢复到增长轨道，验证行业拐点来临。从目前已经出台的邮储、建行、交行等大行公开招标信息看，古鳌科技、聚龙股份的份额领先。关注主业聚焦清分机和点验钞机的古鳌科技、聚龙股份，同时行业招标放量也将给新北洋、广电运通带来一定弹性。
风险提示
面临互联网等新型支付工具冲击；招标进度延后。
目录
1. “金标”全面实行叠加换机周期来临，催生百亿市场
1.1. “金标”发布统一现金机具规范，提升行业门槛
央行发布《人民币现金机具鉴别能力技术规范》整治现金机具行业乱象，第一次将现金机具统一规范。一直以来，我国除了对人民币鉴别仪实施生产许可管理外，对于大量的存取款一体机、清分机等社会现金接受设备，缺乏管理制度和技术标准，使得现金机具行业存在乱象。为此人民银行于2017年7月6日发布，2018年1月1日起正式实施《人民币现金机具鉴别能力技术规范》（简称“金标”）。值得注意的是，尽管金标2018年正式实施，但2018年全年供应商机具基本处于测试准备中，绝大多数银行在2019年才开启新现金机具的招标。“金标”第一次对人民币鉴别设备的鉴伪能力进行了规范，将之前没有任何鉴伪标准可依的现金机具统一规范起来，包括对现金机具的分类、纸币和硬币防伪特征分类、鉴别能力要求、具体纸币和硬币鉴别能力测试范围等（速度、单项能力、稳定性等）都做了详细的说明。截至2018年底，央行先后公布了5批过检目录；截至2019年10月18日，央行已经公布了15批过检目录。
“金标”发布提升行业门槛，淘汰靠低质低价竞争的落后作坊式公司和不具备足够研发能力的小公司。在“金标”实施前，由于缺乏指导，在机具行业，无论是生产、销售还是质量管理方面，都存在激烈的非良性竞争。企业间低价竞争，存在产品以次充好、无证生产的现象，不仅损害了用户利益和行业利益，也不利于机具行业的健康可持续发展，甚至会危害国家金融安全。“金标”实施后，银行业金融机构开始纷纷采购“金标”机具，替代原有的国标点钞机以及无鉴伪标准的清分机、现金自助设备等。目前银行业金融机构选择的现金机具必须符合“金标”标准，因而争取通过检测继而进入合格产品名录成为现金机具企业提升技术水平、加快研发的压力和动力。靠低质低价竞争，例如贴牌、作坊式运作的公司，由于不具备足够的自主研发能力，无法快速跟上行业步伐，将逐步被市场淘汰。
1.2. 新一轮换机潮开启百亿市场，行业龙头财报验证拐点来临“金标”全面实行带动新一轮替换潮，清分机和点验钞机的替代空间达百亿元。尽管“金标”在2018年1月1日正式实施，但2018年基本处于测试准备中，大部分银行在2018年都放缓了老清分机的采购，在2019年才正式开启新现金机具的招标，从古鳌科技和聚龙股份自2019年以来集中发布中标公告可侧面验证银行招标进展。本轮因“金标”导致的现金机具替代，除了极少数在近两年采购的金融机具可以采取软件升级的方式达到要求，大多数银行网点将重新采购符合“金标”要求的金融机具，因此本轮替代范围将基本覆盖我国所有银行网点。“金标”在2017年出台后，由于机具厂商产品尚未完成升级，银行在2018年放缓采购，从聚龙股份和古鳌科技近两年的营收大幅下滑也可以验证这点，因此紧靠软件升级就能达到“金标”要求的机具占比预计不到20%。根据中国银行业社会责任报告，截至2018年底，我国银行网点共有22.86万个。我们主要以清分机和点验钞机来测算现金机具的空间，不包括复点机、扎把机等。保守估测，每个网点平均需要一至两台小型清分机（2-4口），平均采购规模4-5万元，80%银行网点将重新采购，那么替代规模达73-91亿元；点钞机尽管单价要低不少，但每个网点的需求量也数倍则增加，我们估测每个网点的平均采购规模1-2万元，80%银行网点将重新采购，替代规模18-37亿元。考虑银行上一轮的清分机采购高峰已经过去5年，新一轮的换机周期来临，同时较多银行基本是2019年下半年正式放量招标，清分机和点验钞机等机具将迎来新一轮的三年更换潮，替代空间规模达百亿。
清分机较点验钞机替代空间更大，门槛更高竞争格局更好，并且毛利率更高。点验钞机的单价较清分机有明显的缩窄，前者单价是后者的1/5-1/10甚至更少，尽管网点所需的点验钞机数量是清分机的数倍，但我们认为清分机的替代空间依旧更大。此外，因为清分机所需的技术门槛更高，行业竞争对手更少，从而毛利率高。以古鳌科技为例，2016-2018年公司清分机毛利率分别达到59.12%、54.74%、63.64%，显著高于同期点验钞机的33.59%、33.21%、35.43%。
代表公司营收逐步恢复增长，验证行业拐点来临。以清分机和验钞机为主要收入构成的古鳌科技和聚龙股份为例，2019年以来，两家公司的单季度收入增速开始逐步恢复增长。
2. 份额向本土龙头集中，行业毛利率触底回升2.1. 国产趋势已定，招标数据显示份额向本土龙头集中国产趋势已定，本轮采购周期利好本土龙头厂商。自2015、2016年左右，银行开始将国产机具和进口机具合在一起进行招标，价格因素的重要性开始凸显，一般来说进口机具的价格是国产机具价格的2-3倍甚至更高，国产机性价比优势明显。在国产替代意愿强烈并且技术水准相差不大的情况下，原先日本和德国等厂商的份额逐步被国有厂商替代，相关项目中标候选人基本是国内竞争厂商，代表企业包括古鳌科技、聚龙股份、中钞信达、广电运通、新北洋、维融科技等。在“金标”将产品门槛提高后，本轮采购大周期将利好龙头厂商。
从邮储集团、建设银行、交通银行、光大银行四个银行的采购中标结果看，国内几个龙头厂商基本垄断了入围候选人。
建设银行：古鳌科技和聚龙股份是建行采购项目中标最多的厂商。2019年6月，建设银行全行人民币/外币点验钞机采购、全行纸币清分机采购、全行人民币点扎一体机采购几个项目中标结果公示，可以看出古鳌科技、聚龙股份、广电运通，以及中钞信达和维融科技基本垄断了入围候选人名单。
邮政集团：古鳌科技和维融科技是邮政集团采购项目中标最多的厂商。2018年底，邮政集团验钞机和纸币清分机设备集中采购项目评标结果公示，可以看出维融科技、古鳌科技、广电运通是主要中标人。维融科技成立于2006年，座落于浙江苍南工业园区内，以点验钞机研发制造为起步，逐步转型升级为以现金处理设备、智慧金库、智慧银行、智能政务等硬件制造及商务物联网平台、系统软件、云平台开发、政务“最多跑一次”等软件研发为一体的智能化系统集成供应商。
交通银行：聚龙股份、古鳌科技、中钞信达、广电运通垄断交通银行部分采购项目。2019年9月，交通银行纸币清分机和点钞机采购项目中标结果公示，聚龙股份、古鳌科技、中钞信达、广电运通四家厂商垄断这几个采购项目的中标供应商。此外，本次采购项目包含了采购价格，可以看出国产2+1口、3+1口、4+1口、6口三类国产纸币清分机（不带扎把功能）的含税价格大概分别为15000元、30000元、34000元、60000元上下，此外6口国产纸币清分机扎把机、本外币点钞机的含税价格分别为190000元、2600元上下。
光大银行：古鳌科技、聚龙股份、中钞信达是光大银行的多数采购项目中标入围人。2019年8月，光大银行出纳机具选型入围采购项目结果公示，采购项目包括了点验钞机、纸币清分机、复点机、扎把机、捆钞机等9个分包项目，同样可以看出古鳌科技、聚龙股份、中钞信达占据了多数中标入围人。同样地，光大银行也明确了各类机具的采购价格：A类点验钞机和外币点验钞机价格在2500元/台上下，人民币两口半纸币清分机价格约为13000元/台，人民币四口半纸币清分机33500元/台，复点机3850元/台，扎把机500多元/台，全自动捆扎机8000多元/台。与交通银行的中标价格相差不大。
从入围的银行来看，古鳌科技和聚龙股份势均力敌。根据两家公司公布的入围/中标通知书，古鳌科技和聚龙股份的中标银行有很强的相似性。六大国有大行中（邮储2018年已经开始招标，古鳌和聚龙均有入围产品）除了农行还未开始招标，聚龙股份均入围了，而古鳌科技除了中国银行也均入围；已经公布股份制银行中，古鳌科技入围华夏银行而聚龙股份没有入围，聚龙股份入围民生银行而古鳌科技未入围。
2.2. 行业毛利率随着招标放量触底回升，未来两年迎来业绩高峰
历史数据表明：下面我们主要对比下国内几大龙头厂商的历史经营指标，尤其是上一轮换机周期中。中钞信达和维融科技由于未上市没有详细经营指标和公告信息，广电运通和新北洋的清分机和点钞机的营收占比较低，因此下面主要对比古鳌科技和聚龙股份。同时，由于广电运通和古鳌科技单独公布了清分机的收入和毛利率，我们对这两者也简单进行对比。
相对而言古鳌科技的营收、归母净利润、毛利率、净利率指标波动性较小。在2011-2014年的行业上行周期里，古鳌科技和聚龙股份的营收和利润增速均保持高速增长，相对而言聚龙股份增速在2012和2013年增速更快。同样在行业下行期，聚龙股份下降幅度也更大。毛利率和净利率存在相似的情况。
古鳌和广电的清分机收入体量处于同一量级，古鳌毛利率较广电要更高更稳定。由于聚龙股份没有具体拆分产品收入的细项，我们对古鳌科技和广电运通的清分机的收入和毛利率做个比较。从收入端看，古鳌科技和广电运通的清分机体量相差不大，2018年广电运通下滑更加明显；从毛利率端看，古鳌科技较广电运通要高出不少且更加稳定。
毛利率总体稳定触底回升，随着新采购周期到来，各家公司现金机具类产品的净利率有望回升至15-20%。经历几年行业下行期后，2018年各公司的毛利率均触底回升（聚龙股份2018年综合毛利率依旧下降的原因是当期子公司承做了低毛利率的集成类项目，从而拉低了综合毛利率，但公司产品业务的毛利率仍从2017年43.04%提高至2018年55.68%）。目前如聚龙、古鳌等厂商机具的硬件部分均是自己制造，具有明显的规模效应，我们判断，随着采购规模的快速提升，各家公司的毛利率依旧有提高空间。同时，由于软件部分的升级在前期已经研发投入，放量后管理和研发费用率下行趋势确定，净利率有望逐步回升至15-20%。