此篇文章为2019年1月12日在深圳大湾区研讨会上的发言所准备的材料
中国建设银行价值分析报告
本报告分为三个部分:
第一部分：投资逻辑
第二部分：报告正文
第三部分：延伸阅读（参考文章及书籍）
第一部分 投资逻辑
一、主要结论
笔者认为，建设银行是一只确定性较高，收益率较高的股票。
（一）从胜率来看，建设银行的确定性在95%以上。较高的胜率主要取决于一下四个因素：一、长青行业，几千年历史不变的商业模式。二、国家信用的有力支撑。建行目前总资产居全国第二位、全球第三位，是全球、全国系统重要性银行，四大行的地位又赋予隐性的国家担保的超级信用保障。三、改制后四大行中经营表现最稳定的银行，总资产收益率、风险资产收益率多数阶段均处于最高。四、分红国家保障，历史非常稳定。五、资本充足率最高，能在不融资的情况下，靠自身能力满足国际和国家的监管要求。六、汇金公司等国家队在股价面临大幅度下跌的情况下可能直接入市支持。
（二）从赔率来看，建设银行未来长期的收益有保障。长期ROE保持在10%左右。如果在维持目前低于净资产的价格，分红再投入，收益率更高。
二、关键假设
（一）中国经济长期稳定发展，未来十年由2018年的6.6%逐步下降到3%，货币发行量M2年均增速由8%左右下降到5%左右。
（二）国家对系统重要性银行监管体制没有重大改变，08年美国金融危机以后强监管是未来的趋势。
（三）汇金公司代表中央政府作为实际控制人没有改变。
第二部分 报告正文
一、公司简介
中国大型国有商业银行，于 2005 年 10 月、2007 年 9 月分别在香港联合交易和上海证券交易所挂牌上市。在英国 《银行家》杂志按照一级资本排序的 2017 年全球银行 1000 强榜单中，位列第二，仅次于工行。在 29 个国家 和地区设有商业银行类分支机构及子公司，除银行牌照之外，公司还拥有基金、租赁、信托、人寿、财险、投行、期货、养老金等多个行业的子公司。
二、行业空间分析
银行是最古老的金融行业的现代形式，为经济活动提供血液，为稳定的历史长青行业。随着中国经济由高速发展向高质量发展转变，目前银行已由成长期进入成熟期。
三、竞争格局分析
银行是没有天花板的长青行业，是一个国家发行货币的主要渠道，在经济保持稳定增长的情况下，银行的资产规模总体增长总体与一个国家的名义经济增长保持高度一致。2013年以来互联网金融的产业和发展对银行业产生了一定的冲击，但随着监管力量的逐步介入，传统金融和互联网金融在监管标准、监管范围上不断接轨，银行为代表的传统金融受到的冲击不断减轻，从比特币等新生交换媒介来看，目前看不到银行被新行业和新替代品颠覆的可能性。
银行的竞争壁垒体现在其监管特殊性，有专门的监管机构进行管理，历史管理经验十分丰富，市场准入要求有牌照门槛，不仅设立要求有牌照，分支机构设立还要求审批，壁垒森严。国有大型银行实际控制人都是中央人民政府，网点机构遍及全国城乡，后发机构在审批情况下成长为同等规模公司的概率微乎其微。为防范金融风险，新兴的业态，如腾讯、阿里等互联网金融在大而不能倒的内在要求，也面监统一的资本要求等不利的监管前景，难以超越国有大型银行。
中国实行渐进式市场化的国家战略，以银行为主体的金融行业的竞争格局是国家主导的,随着八十年代未到九十年代初成立股份制银行、本世纪初国有大型银行改制上市、城商行改制，目前已进入农商行改制的收尾阶段。国有大型银行的市场份额由绝对垄断到逐步被侵蚀，总资产所占比例由2008年的51%下降到2017年的36%，但以资产新规新监管政策的实施，随着P2P等互金的暴雷、激进中小金融机构的缩表，目前国有大型银行的市场占有率有企稳回升的迹象，未来如果出现较大规模的金融动荡，可以扩大市场份额，实现规模增长。
四、建设银行财务分析
主要采用杜邦分析框架，银行业经营的是货币，因此不采用资产周围天数。
（一）历史表现
1.长期可持续的较高净资产收益率是建设银行投资价值的历史依据。建设银行2005年上市以后的历史平均ROE为18.3%，最高为2010年的22.61%，最低为2005年的14.03%。从2008年到2018年Q3的平均ROE来看，在选取的8家优秀银行中居第4位。
2.建行的总资产收益率长期处于业内最高水平。虽然建行净资产收益率在8家银行中仅居中游，但总资产收益率却在过去10年中的大部分年份中居行业之首。2008－2018年Q3共11时间段，仅在2008年、2016年和2018年Q3分别落后于宁波银行、工行和招行，其他年份都居业内第一位。
3.行业内较低的杠杆是其一直坚守的标准。银行是经营风险的行业，高杠杆行是衡量风险的重要指标，建行的权益乘数在行业内一直保持较低的水准。杠杆率是杠杆的倒数，较高的杠杆率意识着采用较低的杠杆倍数，从2010到2018年3Q9个期间中，建行有5期的杠杆率在8家银行中最高。
4.核心一级资本充足率长期在上市银行中高居首位。自2013年以来的各时间段，建行的核心一级资本充足率一直居各主要银行之首。
5.建行资本管理上体现了极佳的战略设计及执行效果。单位风险资产产出率体现了银行在风险和收益上的平衡效果。建行长期以来的加权风险资产收益率RORWA居上市银行首位，一直到2017年以后才被招行超越。
6.高效率的资本管理能力使建行摆脱了再融资的银行股魔咒，并有条件向股东分红，成为慷慨派息的现金牛。从16家老的上市银行看，虽然国有大行的分红和再融资比例均名列前茅，但建行上市13年以来，仅在2010年配股1次，而且仅从二级市级融资22.33亿元，累计分红却达到6479.76亿元，分红是再融资的289.5倍，遥遥领先于其他银行股。
（二）建行面对未来的竞争力
1.大规模粘性极强的用户为建行带来了稳定的低成本存款来源。工农建招4家银行的存款成本是上市银行中的佼佼者，近年来其成本优势与其他银行相比不断拉大，建行2018年中报第一次处于存款最低位置，比平安银行的存款成本相比，整整高出101个基点。
2.建行为低成本的存款匹配了低风险低收益的贷款。我们看到工行、建行在各个年度贷款收益率中均处于最低范围，招行、平安由于把信用卡利息记入贷款收益率，口径不同，剔除出比较表。
3.谨慎性原则体现在极高不良认定标准。从2012年以来的逾期贷款进入不良贷款的比率来看，建行的比率一直稳定地保持在138%－170%之间，坚持业内极高的不良认定标准，7个时间段共有4个时间段的90天逾期贷款纳入不良比率是11家上市银行里面最高的，历史隐藏的潜在不良贷款比率较低。
4.较大的拨备提取力度，为未来的风险留足了安全边际。用风险资产拨备率来衡量拨备提取标准较为准确，建行近5年来由2.48%提升到2.93%，在可比较银行中仅次于招行、农行，值得一提的是，农行虽然比例高，但与2013年相比，拨备率没有提高，依靠的是底子厚，建行则通过近年来的努力，不断把标准提高。
5. 稳健的资本管理能力为今后的稳定派息奠定了坚实的基础。总损失吸收能力（Total Lost Absorb Capability, TLAC）是监管机构对全球系统重要性的银行的一个新的监控指标在未来几年要求这些银行将资本充足率提升到16%－20%。2019年起，最低TLAC要求不得低于集团加权风险资产的16%，2022年起不得低于18%，2025年1月1日起，工行、建行、农行、中行的最低TLAC要求占风险加权资产比重分别为20%、19.5%、19.5%、20%。目前建行达到了2019年的要求，但还达不到2022以及2025年的要求，按照30%的分红率，不依靠外部融资，建行内生增长，2021年可以提前1年达到18%的要求，2023或2024年可以提前达到19.5%的要求，所以近期内提高分红的可能性较低.建设银行准备最为充分，2018年三季报，建行的核心一级资本充足率达到13.34%、一级资本充足率达到13.92%，资本充足率达到16.23%，均已提前满足监管要求,未来EPS不会受再融资摊薄，也为稳定派息奠定了坚实的基础。
（三）先人一步的零售战略及执行使建行在未来的竞争中占有优势。零售银行具有稳定性，与宏观经济相关度较低的特点，可持续性强，是银行稳定获取利润的未来方向，除招行外，建行一直就把零售银行作为发展的重点，已经确立了较为明显的优势。
1.零售贷款占比一直领先于大行。零售贷款占比上升是近年来各家银行重视零售业务的重点体现，建行在大行中战略执行早，行动快。2010年，建行的零售贷款和工行处于同一水平，但到了2018年上半年，零售贷款占比达到41.3%，超过了工行5.7个百分点，并且从2014年就超过了农行。
目前建行在个人住房贷款和信用卡市场上的市场份额均占据国内第一位。
2.按揭贷款市场国内领先。住房按揭贷款是零售银行的大头，建行对这一风险低、持续时期长的资产特别青睐，零售贷款占贷款比例由2010年的19.2%上升到2018年中期的33.46%，为上市银行中最高，低风险资产的高比例为建行今后较低的不良率打下了坚实的基础。
3.信用卡贷款市场。信用卡透支贷款是近年来各种大型金融机构争相发展的业务，建行在这个领域一直是行业的领先者。
4.消费信贷资产质量在行业内处于领先地位。信用卡业务和消费贷款业务有大量的交叉，但建行在消费贷款拓展业务的领先地位还是保持了谨慎开展原则。从海通证券的数据来看，建行的消费信贷不良率远远低于其他大型银行，比风险偏好更高的股份制银行更是高出一筹。
5.零售存贷款匹配度高是使建行具有可持续发展的基础。零售贷款虽然不良稳定，但必须有稳定的零售负债来源，从各家银行来看，目前建行和招行零售贷款和零售存款最为接近100%匹配区间，对零售存款的利用最为得当。其他股份制银行的零售贷款远超零售存款，必须拉低息差，而重农、邮储等银行则没有能力扩大零售贷款空间，零售存款没有得到充分利用。
五、管理分析
建行是国有大型银行，激励机制具有同质化，公司文化具有体制内规范守法的传统。2005年，建行引进美国银行为战略投资者，美国银行派出50人进驻建行在公司治理、风险控制、财务、人力等方面提供咨询，公司治理得到规范。
建行高管牛人辈出，历任行长、董事长成为政坛风云人物。
管理创新例子：
积极拓展零售金融业务。建行通过补贴，推广其金融服务，增强客户粘性的行为近年力度空前。如补贴龙支付客户应用在各种零售环节，和广盐集团等合作，采用购买超50补贴15元的超大力度，吸引了大量用户采用龙支付，不仅挤占其他银行的空间，而且引导客户离开微信、支付宝；联合各省的公路局推广ETC通行装置，为车主免费提供装置，但前提为绑定建行信用卡；率先和中石化加油卡实行刷建行卡500送200等优惠活动，进一步增强了用户的使用粘性。
六、公司治理情况
公司实际控制人是中央人民政府，美国银行在建行上市后持有20%的股份，于2011年由香港市场彻底退出。到2018年9月底，汇金公司代表中央政府持有57.11%的股份，港股占比36.71%，此外证金公司持有公司1.07%的股份，保武钢铁、国家电网、长江电力分别持有0.8%、0.64%和0.4%的股份。
历史上，汇金公司、证金等国家队在2008年9月和2015年6月股价大幅下跌的情况出手在二级市场买入支持股价，但也在2007年10月和2015年4月、18年1月在市场较高的位置上减持股份，大股东扮演了一个高抛低吸稳定股价的角色。
七、公司估值
作为国家高度控股的金融企业，建行经营的是货币，采取市净率估值更合理，目前A股PB0.91倍，历史平均1.37倍，目前处于百分位19%；PE6.9倍，历史平均数6.9倍，目前股息率4.6%。考虑2018年已过去，增长的业绩还没公布，目前此实际估值要低于上述数据。港股目前价格相当于Ａ股的0.85倍，低估更为明显。
建行2005年10月上市以来的历史ROE为18.3%，以保守的10%水平计算，目前A股PB0.87倍，H股PB0.74倍，长期持有年化收益率分别为11.5%和13.5%。凭借良好的历史网点分布、国家信用、谨慎经营，即使未来经历金融危机，可以凭借强大的抗风险实力，也可以领先于业内较快恢复盈利水平。
从建行A股上市11年以来的历史看，市场对中国未来经济发展和不良的忧虑是其长期低估值的主要原因，但高股息率和稳步向上的发展前景将给公司提供了长期的支撑，定期业绩发布以及国家去杠杆的完成可能为估值的回归提供催化剂。
八、调研情况
银行业务非常复杂，会计核算十分专业，点上调研往往和面上情况相关性极低，除非能够联系到核心管理的相关人员，不建议调研。四大行市值管理没有纳入考核，业绩说明会千篇一律，可获信息量不多，不建议调研。通过阅读银监会数据、公司年报更有利于判断公司发展趋势。
九、风险提示
国家经济发展失速，增长下降过快，央行连续降息可能造成净息差下降、不良激增。
监管层调节银行收入、输血实体经济的举措超过市场预期。
第三部分 参考文章及书籍
1.安信证券《建设银行－未被市场充分认识的零售基因》：分析师 黄守宏 2018年3月23日
2.中国经济出版社《读懂银行股》那一水的鱼著
3.《手把手教你读财报2》唐朝著
知名银行业研究博客：
东博老股民（东方财富博客、新浪博客、微博、雪球）
那一水的鱼（新浪博客、微博、雪球）
招行谷子地（雪球、微信公众号）
DeepSleeper11（雪球）
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