巴菲特投资案例(21):美国运通(第2次)

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这次是巴菲特第二次买入美国运通,第一次是在1964年,当时美国运通旗下一家子公司被人欺骗,卷入色拉油丑闻。1963年,一位商品交易商安吉里斯想通过豆油库存作为担保物,从银行借款,为了借更多的钱,他弄虚作假,把油罐底部装满海水,只在油罐口的小管子中注满油。美国运通公司的一家子公司负责签发仓库收据,作为豆油库存量的依据。这种仓库收据可作为从银行贷款的抵押物,而美国运通的这家子公司变成了收据担保人。

后来安吉里斯用借来的钱从事豆油期货投机,随后豆油价格崩溃,安吉里斯无法还款,导致给安吉里斯贷款的银行被迫破产,而美国运通的子公司需承担收据担保责任,美国运通因此股价暴跌。两天后的星期五,总统约翰.肯尼迪遭到暗杀身亡,道琼斯指数瞬间狂跌,纽约证券交易所紧急休市。美国运通的股价更是雪上加霜,股价被拦腰砍断一半。巴菲特通过走访调查,认为该事件并没有对美国运通的品牌造成大的影响。1964-1966年,巴菲特合伙公司把公司40%的资金陆续买入美国运通的股票,总成本为1300万美元,1967年该笔投资升值为2800万美元,后陆续卖出,总收益率约2到3倍。

美国运通公司于1850年创建水牛城,起先由三家快递公司合并组成,主要做快递业务。在19世纪末,美国运通推出了便于旅行者支付的旅行支票,开始转型做旅游相关服务。

上世纪90年代,美国运通主要运营三类业务:

(1)旅游相关服务(TRS),主要业务包括消费者信贷、旅行服务、旅行支票、印刷和直接营销、保险等,服务机构遍布160多个国家。

(2)财务服务(IDS),为个人、企业和机构提供财务产品和服务,主要业务包括财务计划服务、保险和年金服务、投资凭证、共同基金和一些其他服务。在1953年,巴菲特第一次买进IDS的股票,当时市盈率只有三倍,巴菲特写了一篇长文章刊登在华尔街日报上,推销该股票。

(3)美国运通银行(AEB),为美国运通的全资子公司,主要为高端客户和中小金融机构提供金融服务,业务包括私人银行、代理银行服务、贸易金融、支票清算、外汇等等。

美国运通经过近百年的良好运营,逐渐成为美国最有声望的金融机构之一,享有非常好的信誉和品牌知名度。

1966年,ⅥSA和MasterCard两大银卡联盟的成立突破了银行法的地域限制,使银卡业的格局发生了根本的改变。从那时起,所有的银行都可以加入银卡联盟。因此,ⅥSA和MasterCard集所有银行的实力与运通卡竞争,后来居上并进而称霸银行卡市场。

1990年,美国运通的净利润同比大幅减少,净利润由1989年的11.6亿美元减少到1990年的1.8亿美元,净利润率由8.8%降为1.2%,股价也大幅下跌,年底股价由1989年底的35美元降低至1990年底的约20美元,市净率由2.7倍降至1.6倍。1991年,美国运通的净利润有所好转,达到7.9亿,但仍然处在比较低的水平,其净资产收益率只有10.6%,而1989年的净资产收益率为20.3%。

1991年,美国运通发行了一种附带上限的可转换优先股(PERCS)。该优先股的年利息率为8.85%,即投资人每年能够获得8.85%的利息收入。转股期限为3年,在普通股每股价格不超过33.8美元时,转换价格为24.5美元,对应1991年的市净率约为1.7倍、市盈率率约为15倍。若普通股价格超过33.8美元,则转换价格为33.8美元,也就是说该笔投资的收益率有上限,除了每年8.85%的利息收益外,三年后的普通股转换投资收益最多为38%(如果从24.5美元涨到33.8美元以上)。另外,该优先股有一个保护条款,若三年后,也就是在1994年,若普通股股价低于24.5元,则转换期限延长一年。

巴菲特在1991年,通过伯克希尔投资了3亿美元买入了美国运通的附带上限可转换优先股(PERCS),按照24.5的转换价,可转换的总股数为1224.49万股。巴菲特买入美国运通优先股期间,正是美国运通处在业绩低迷期,1990-1994年的五年间,其业绩都处在让人失望的低位,同时面临ⅥSA和MasterCard两大银卡联盟的激烈竞争,股价徘徊在20-30美元之间。



在这种业绩低迷、面临ⅥSA和MasterCard两大银行卡联盟激烈竞争的形势下,巴菲特准备在美国运通的优先股到期后将其处理掉。

幸运的是,就在要做决定的那个月,巴菲特正好到缅因州和Hertz租车公司总裁弗兰克.奥尔森一起打高尔夫球。弗兰克是一位相当优秀的经理人,因为业务的关系相当熟悉信用卡的行业,所以打从第一洞开始,巴菲特就一直追问他有关这行业的种种问题,到了第二洞的果岭时,弗兰克已经让巴菲特完全相信美国运通的企业卡是一项绝佳的生意。所以当下巴菲特就决定不卖了,等到后九洞时,他更决定加码投资,于是在回来的几个月后,伯克希尔已经拥有该公司10%的股权。

1994年,伯克希尔将持有的美国运通优先股全部转换成普通股,由于两年美国运通的股价没有超过33.8美元,所以转股价为24.5美元,总股数为1224.49万股。在巴菲特被弗兰克说服后,当年又投资了4.2亿美元买入了1552万股美国运通普通股,平均买入价为26美元,对应1994年的市净率约为2倍,市盈率为9倍。到1994年底,伯克希尔共持有2776万股,总买入成本为7.2亿美元。

1995年,巴菲特继续增持美国运通的股票,花费6.7亿美元增持了2170万股,平均成本为每股31美元,对应1995年的市净率为1.9倍,市盈率为10倍。到1995年底,伯克希尔共持有4946万股,占美国运通10%的股权,总买入成本为13.9亿美元。





然而,巴菲特为什么在差点处理掉美国运通的股票时,又在弗兰克的解释后,重新大量买入呢?可能的原因是,巴菲特认识到美国运通的持久竞争力仍然很强,美国运通卡主要把客户群定位在富人和公司,由于运通卡长期以来建立的身份和地位象征,使其错开了和ⅥSA和MasterCard的直面竞争。另一方面,处于业绩低迷期的美国运通的股价足够便宜,美国运通的长期净资产收益率约为20%,若市净率在2倍以下,可保证长期市盈率低于10倍。再者,美国运通当时的总裁哈维.戈卢布非常优秀,在其于1992年接任总裁后,聚焦于公司核心业务旅行相关服务,陆续剥离和分拆了公司的非核心业务,包括证券经纪业务、数据处理业务、投资银行业务(雷曼兄弟公司)等。

1995年以后,美国运通的净利润连续增长,同时美国股市正处于牛市,道琼斯指数屡创历史新高,美国运通的股价也跟着水涨船高,迅速飙升。

至1999年底,美国运通的股价上涨至160美元,伯克希尔持有股份的市场价值达到84亿美元,是买入成本14.7亿美元的5.7倍,五年来的年均收益率达到41%。其中,市盈率由1994年的10倍增长至1999年的30倍,贡献了约2倍的增长,公司净利润由14.1亿增长至24.8亿,增长了75%,美国运通公司累计回购了约10%的股份,三个因素共同形成高达472%的总投资收益率。

1999年正处于美国自1982年以来17年牛市的末期,当年,巴菲特在太阳谷的演讲中对市场形势作了分析和预测。他认为,经过17年的上涨后,美国股市未来将面临长期的调整,美国股市未来预期收益率最多达到6%,并对当前的科技股泡沫作了警示。这篇演讲的主要内容在1999年11月22日刊登在《财富》杂志上,题目为《股市上的巴菲特先生》,详细内容附在本文最后。


后续内容:

(1)详细解构美国运通23年的运营数据.

(2)巴菲特这项投资的后续结果。

(3)附巴菲特致股东信

(4)附巴菲特在1999年《财富》杂志的文章。

目前正在写的《巴菲特投资案例集》准备在年底出版,案例只在博客和雪球上发部分内容,敬请谅解。

序言: 网页链接

$美国运通(AXP)$ $伯克希尔哈撒韦(BRK.A)$ $房地美(FMCC)$ $招商银行(SH600036)$ $民生银行(SH600016)$ $兴业银行(SH601166)$ $工商银行(SH601398)$ $建设银行(SH601939)$ $汇丰控股(00005)$ $浦发银行(SH600000)$ $麦当劳(MCD)$

精彩讨论

全部讨论

2013-07-11 09:36

谁能告知“85%格雷厄姆+15%费雪”的具体出处?尽管本人也引用过这段话,但至今没有搞清它的具体出处。

1997年,在罗伯特.海格斯壮(Robert G Hagstrom)所著《胜券在握》(The Warren Buffett Way)一书中,我首次看到这段话:”巴菲特说:我有15%像费雪,85%像本杰明.格雷厄姆。“但罗伯特并没有告知这句话的具体出处。(中文版P41)

经过后来十几年对巴菲特投资思想的反复学习,我觉得这段话真实反映了实际情况。但,一直不清楚或不记得它的具体出处到底在哪。

与之相关联但有具体可信出处的表述至少有二:

”他的思想沉溺于严谨的哲学追求,在本杰明.格雷厄姆的“烟蒂”哲学和菲利普.费雪以及查理.芒格的“大生意”之间取舍不定:‘我处于受查理.芒格影响的类型转变中——有点反复。这有些像新教改革期间的情况。第一天我听从马丁.路德.金的,第二天我又听教皇的。本杰明.格雷厄姆,理所当然,是教皇。’“(滚雪球P237)

"世界上对我影响最大的三个人是我的父亲、格兰厄姆和芒格。我的父亲教育我要么不做,要做就去做值得登上报纸头版的事情;格兰厄姆交给了我投资的理性框架和正确的模式,它使我具备了这样的能力:能冷静地退后观察,不受众人的影响,股价下跌时不会恐慌;查理使我认识到投资一个获利能力持续增长的优秀企业所具备的种种优点,但前提是你必须对它有所把握."(《巴菲特投资圣经》P1291 ,但作者注明出处是: 福布斯采访 1993年10月18日)

2013-07-21 20:10

美国的牛市好TM长
只要买得不贵,最终都会被兜起来
不过,看了一下,以100年来看,这种市场真是独一份儿

只能说大部分人没有读懂这个案例,回帖没说到点上!美国运通1993年净利润14.8亿,1999年24.8亿,6年只增长了70%,年均尚不足15%,这个业绩比中国的银行股差远了,可见美国金融市场是充分竞争的红海市场,形势比人强,即便有优越的商业模式和领导人也很难取得超额利润。
巴菲特1991年这笔投资的真正为他带来超额回报的是价格,买入价为10倍市盈率,1999年牛市的高涨情绪给出了30倍市盈率的高价,在股价上巴菲特赚了足足3倍,而同时期基本面的利润只增长了不到1倍,这说明什么呢?价格便宜比业绩成长更重要,巴菲特说自己是“85%的格雷厄姆+15%的费雪”,信哉斯言!那些不顾价格而盲目追求高成长的股民迟早都是股市上的一抔骨灰!
再引申一步说明什么呢?中国的银行市盈率5倍,比运通还便宜一半,长期的复合成长率稳居15%之上,比行业景气期的运通还优秀。只要上市的银行不破产,总能等到牛市的一天。也就是说,即便是最笨拙的银行股投资者只要有足够的耐心,都能取得比巴菲特还卓越的回报,史玉柱、郭广昌可以说都是不亚于巴菲特的超级投资人!@东博老股民

2018-03-23 00:03

2013-10-04 16:17

2013-09-22 16:56

一直无法理解这公司的业务。谁给解释一下。

2013-07-12 17:26

还有什么比这有意思的么

2013-07-11 17:05

好文,一直期待通过这类详细数据加背景对老巴的解读,期待书,尽快出版吧