巴菲特投资案例(14):大都会/美国广播公司

大都会通讯公司(Capital Cities)和美国广播公司(ABC)开始是两个独立的公司,都经营电视台、广播电台和有线电视网等。

在1977年,巴菲特买入了1090万美元的大都会公司股票,当年按股权应分得的利润为130万美元,市盈率约为8.4倍,于1978年卖出,收益率约30%-50%。

1978年,巴菲特卖出大都会通讯后,买入了美国广播公司,买入成本为608万美元,到1979年底,该笔投资的市场价值为967万美元,收益率约60%,1980年他卖出了美国广播公司的全部股份。

1985年,大都会的CEO墨菲准备收购美国广播公司,向巴菲特请教如何收购,巴菲特对这笔交易非常感兴趣。他斥资5.17亿美元买入了大都会15%的股份,共300万股,并将投票权交给了墨菲。

大都会花费35亿美元收购了美国广播公司,和美国广播公司合并后,拥有约100家发行商、若干24小时播放的电台、24个主流电视频道和超过50个有线电视网络。

1984年,大都会的营业收入为9.4亿,净利润为1.35亿;美国广播公司营业收入为37亿,净利润为1.95亿;两者合并后总营业收入为46.4亿,净利润为3.3亿,总股数为2000万股,每股收益为16.5美元,而巴菲特的买入价为每股172.5美元,市盈率为10.5倍。

美国广播公司之前的管理水平不是很高,虽然营业收入为大都会的3倍以上,但净利润只有其1.5倍。巴菲特买入大都会公司股票的主要原因是他非常信任大都会的CEO墨菲,他认为在墨菲的管理下,合并后公司的利润从长远看将会大幅增长,另外一个原因是他对媒体业情有独钟,非常看好这种轻资产近乎垄断的商业模式。

巴菲特的判断没错,到1990年底,他花费5.17亿购买的股票市值为13.77亿,增值了1.7倍,当年大都会的年利润为8.5亿美元。在1993年,他以630美元每股,卖出了三分之一的股份,除税后净投资收益为2.97亿美元。

1995年,迪士尼收购了大都会广播公司,巴菲特看好迪士尼的生意模式和管理层,因此将大都会的股票全部转成了迪士尼的股票,并额外买了一些迪士尼的股票。从1997年开始,巴菲特相继减持迪士尼的股份,到1999年全部卖完,总投资收益约20亿美元。

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巴菲特致股东信:

1985年:大约在年后,伯克希尔买进约三百万股的大都会/ABC股票,(每股价格172.5美元,我追踪该公司的管理绩效已有许多年,我认为他们是上市公司当中最优秀的,汤姆.墨菲与丹柏克不但是最优秀的管理阶层,也是那种你会想把自己的女儿嫁给他的那一种人,跟他们一起合作实在是我的荣幸,也相当愉快,相信各位若认识他们应该也会有这种感觉。

我们的股权投资帮助大都会以三十五亿美元的资金来购并美国广播公司ABC,虽然对大都会来说,或许ABC的效益无法在短暂几年内立竿见影,但我们很有耐心,毕竟就算是才华与努力俱备,还是需要时间来发酵,就算你让九个女人同时怀孕,也不可能让小孩一个月就生出来。

为了展现我们的信心,我们特别与管理阶层签订了一项协议,在一定的期间内,我们的投票权将交给担任CEO的汤姆.墨菲(或是接任的丹柏克)来处理。事实上这项提案是由我与查理主动提出,同时我们还自我限制了一些卖出股份的条件,主要是为了确保我们出售的股份不会落到未经现有管理层同意的人士手上,有点类似几年前我们与GEICO和华盛顿邮报签订的协议。

由于巨额的股票交易经常要溢价成交,有些人可能认为这样的限制条件会损及伯克希尔股东的权益,不过我们的看法正好相反。身为公司的股东,我们认定这些企业的长期经济利益将因为这些限制而更加巩固,因为如此一来专业经理人便能全心全意的为公司打拼,进而为全体股东创造最大的利益,很显然这比让经理人整天为了换不同的老板而分心要好的多,(当然有些经理人会把自己的利益摆在公司的利益之前,所以我们在投资时会尽量避开这类的管理层)

如今,企业的不稳定是股权分散的必然结果,一家公司随时都会有大股东浮上台面,满口仁义道德,但实际上却包藏祸心。我们常藉由锁住自身持有的股权来宣示对公司稳定的支持,这种安定感加上好的管理层和好的生意,是让企业获利丰收的沃土,这就是我们会这样安排的用意所在。

当然人性面也很重要,我们不希望我们欣赏与推崇的经理人,在欢迎我们的加入后,会担心一觉醒来,因为我们持有重要股权而导致所有事情突然改变。我告诉他们绝对放心,我们一定说话算话,而且也包括伯克希尔公司的承诺,万一我个人发生了什么不幸(意思是指我本人活不到一百岁就挂了) 。

当然我们投资大都会的这次交易并未占到什么便宜,这反应出近年来媒体事业的蓬勃发展(当然还比不上某些购并案的疯狂),事实上也没有多少讨价还价的余地,但重点是这项投资让我们能与这杰出的人材与事业结合在一起,而且是相当庞大的规模。

至于有人可能会觉得很奇怪,为何同样一家公司,你们的董事长在1978-1980年以43块的价钱卖掉,而现在却以172.5块的高价买回。有关这个问题,容我在多花一点时间,想一个漂亮一点的答案给各位。

1993年:我曾告诉过各位,我们预估这些已依估计税率调整过的未分配盈余至少可以为伯克希尔创造出同等的实质价值,而到目前为止,其真正的结果甚至超乎我们的预期,举例来说,我们在1986年以每股172.5美元的价格买进300万股大都会/ABC公司的股份,去年我们以每股630美元的价格处分了其中的三分之一,在支付35%的资本利得税后,我们实现2.97亿美元的税后盈余,相对地,在我们持有这些股份的八年期间,经由这些股份资本城公司分配给我们的透视盈余在扣除估计14%的所得税之后,只有1.52亿美元,换句话说,透过出售这些股份,所获取的利益,即便在扣除较高的所得税负之后,还是比原先透过持股所分配到的盈余还要高出许多。

1995年:在迪士尼的并购案中,原来大都会的股东可以有好几种选择,他们可以选择将原有一股转换成迪士尼的一股外加65美元现金,或者他们可以要求全部换成现金或是股票,但是最终可获得的分配结果还要视其它股东的选择以及迪士尼本身的态度而定,以我们持有2,000万股来说,我们选择全部转换成股票,不过到年报截止日为止,我们还不确定到底可以分配到多少股份,当然可以确定的是最后收到的股数一定会超过2,000万股,除此之外,我们还透过公开市场继续收购迪士尼的股份。

再透露一点历史,我第一次对迪士尼发生兴趣是在1966年,当时它的股票市值还不到9,000万美元,虽然该公司在前一年度(1965年)的税前净利是2,100万美元,而且所拥有的现金多于负债,当时迪士尼乐园斥资1,700万美元的加勒比海海盗船才刚要开幕,而这家公司的卖价只不过是这艘海盗船的五倍!

印象深刻的我,利用巴菲特合伙企业的资金,买进一大笔的股份,照分割调整后的平均成本约31美分一股,这样的决定显然很正确,因为现在的股价大概是66美元一股,各位的董事长却在1967年以每股48美分将这批股票卖出,使得其效果大打折扣。

不过还好,绕了半天,我们很高兴能够再度成为这家拥有独特资产与杰出管理层公司的大股东。

$光线传媒(SZ300251)$ $凤凰卫视(02008)$ $华谊兄弟(SZ300027)$ $伯克希尔哈撒韦(BRK.A)$ $迪士尼(DIS)$ $分众传媒(FMCN)$ $新浪(SINA)$ $搜狐(SOHU)$ $凤凰新媒体(FENG)$ $腾讯控股(00700)$
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