货如轮转，终日不歇。去年以来的疫情催生了to B/C物流业的大爆发，今年则出现了物流企业扎堆上市的盛况，数得上名字的就有京东物流、东航物流、满帮、安能、日日顺、福佑等。
其中，前天在美股上市的满帮集团（代码YMM），市值达到228亿美元（折合人民币近1500亿元）；不久前在港股上市的京东物流，市值更是高达2500多亿港元。不禁令人感慨资本市场对于物流新贵的热情之高。
相形之下，在物流领域耕耘时间更长、线上线下业务版图更完整的传化智联，目前满打满算也才300亿市值，在动辄千亿市值的同行面前，传化智联真正的价值还没有被发现。
是金子总会发光的，6月份以来，传化智联的股价在震荡行情下逆势发威，创下了近两年来的新高。看似涨了不少，实际上，此前的传化仅仅是按照净资产给的估值，公路港偌大的想象空间却被给了个物流地产的估值。不论是与同行对比，还是参照公司的业务布局和业绩预期，都有相当大的确定性上行空间。
近一个月的坚挺走势表明，主流市场正在重新审视公司的商业模式，并意识到这是一块估值洼地。5月底近20家机构的密集调研，就是一个先行的纠偏信号。传化智联的估值修复正在到来，但还远远不够。
世界最大物流市场
6 月 22 日，满帮集团正式登陆纽交所，发行价为 19 美元，募资近 20 亿美元，首日收盘市值234亿美元，是继顺丰、中通快递、京东物流之后，中国第四家市值超过千亿元人民币的物流企业。
满帮的收入主要来自两大块：货运匹配服务和增值服务。货运匹配服务旨在解决司机与货主之间信息不对称的问题，在 2020 年带来了 19.47 亿元收入，在总收入中占比 75.5%；增值服务收入 6.34 亿元，占比 24.5%。
不过，满帮依然面临不小的盈利压力。招股书披露，按照美国通用会计准则（GAAP）计算，满帮2019年亏损15.24亿元，2020年亏损额高达34.7亿元，2021年一季度继续亏损1.97亿元。
面对这样的财务数据，美国投资人给予满帮200多亿美元的估值，显然更多是基于对中国货运市场前景的看好。
从中国货运市场总体规模和需求量来看，这是一门空间广阔的生意。根据灼识咨询的报告，2020 年中国物流费用占 GDP 比重为 14.7%，规模为 14.9 万亿元，是世界最大的物流市场，且预计 2020 至 2025 年复合增长率为5.3%。
随着物流需求的增加，传统物流模式已经无法满足用户，第三方物流（3PL）的渗透率逐年提升。不过，物流是一个全链路的需求，仅仅承包一个环节是无法满足客户的，因此，一体化的供应链物流服务迅速增长，预计市场规模将从2020年的 20260 亿元，增长至2025的31900 亿元。因此，第三方物流企业中将走出一批一体化供应链企业，并寻求复制成功的商业模式，将物流业务向上游 B 端扩展。
中国物流的形式多样，公路运输则是重中之重。
与美国广阔的宜居面积不同，中国人口、经济分布极不均衡，其中京津冀、长三角、大湾区三大经济圈占70%，他们之间最长距离也只有2000公里左右，空运与汽车运输的差别并不大。因此，中国是世界上最大的公路运输市场，规模超过6万亿。
以美国零担行业的龙头ODFL为例，2010-2019年，公司净利润增长约7.1倍，估值从约15倍提升至约34倍，这种戴维斯双击促使10年来股价上涨20倍，超额收益明显。那么，在市场更广阔的中国，诞生几个行业数千亿市值的巨头，无疑也是顺理成章的。
不妨大胆猜想一下，由于境外资金投资A股仍面临不小的障碍，因此他们将对于中国货运市场的热情，通通倾泻到了满帮身上。而对于“近水楼台先得月”的中国投资者来说，低估且基本面更好的传化智联，无疑是更优选择。国联证券在最新发布的研报中，也首次给予公司“买入”评级。
6月21日，北上资金净买入的个股共有672只，其中加仓比例最大的是传化智联（加仓1.23个百分点，最新持股比例2.14%），这是一个强烈的信号。
公路港进入集中收获期
传化智联的业务看点，可以简单总结为三个方面：1）公路港进入集中收获期，新园区建设稳步推进；2）网络平台业务高速发展，前景可期；3）积极发展仓运配业务，深耕“快消、车后、3C、化工”四个行业。
在生活中，我们对于各家快递公司耳熟能详，但实际上快递只占物流市场很小的一块。据统计，2020 年，快递、零担、整车物流的市场规模占比分别为 13.6%、31.1%、53.1%。从增速来看，快递＞零担＞整车。
不论是快递还是零担，都存在着转运，分拨等中转问题；而传化智联的公路港，具备得天独厚的场地优势，能够为货物的中转装车和运力的聚集提供最基础的物理场地。
目前，公司已开展业务公路港 63 个，初步形成了覆盖27个省份的物流骨干网。公路港不仅提供了大量的运力，更是形成了全国最大规模的物流园区网络。仅凭公路港这一个物流基础设施的优势，就已经让“没地没仓”的其他网络车货匹配平台望尘莫及。
对比传化和满帮来看，二者的模式不一样，满帮类似于滴滴打车这种纯线上的货运模式，而传化做的方式类似于高铁站，通过一个物理场景帮助企业把货发出去。传化每建一个物流中心，都增加了货运网的密度。
目前，除传化外，行业内全国化布局公路港的几乎没有，在部分地方区域会有类似项目出现。按照传化自投自建为主的形式发展公路港的门槛会比较高，除了资金外，还需要时间成本，一个项目从选址到政府沟通到拿地建设到正式运营，一般需要3-5年时间，一般企业很难会像这样再去投入。
作为城市的物流中心，传化智联遍布全国的公路港，不仅可以为物流基础设施补足短板，还可以为制造企业、商贸企业、物流企业和卡车司机等提供一站式综合物流园区服务，形成全国化的地面物流服务网。这种自投自建自运营的开发模式，使公路港整体网络稳定性强、控制力强，这便为公司建立起了较高的进入壁垒，同时也让客户感受到稳定和可靠。
此外，满帮主要是整车模式。但从发展趋势来看，B 端企业纷纷转向柔性化生产，即时、小批量、高频次的物流需求，推动了零担市场的增长。以新安化工为例，3 年前，新安化工接近 90%的货是发整车运输，而现在接近 80%的货需要发零担。CR10 不足5%的大票零担市场已是兵家必争之地，但多数3PL并不具备解决行业痛点的能力。
20多年前，传化集团从任务最重、基础最薄弱的公路物流领域着手，建设服务于产业端的物流平台。如今，坐拥公路港基础的优势，传化智联已经具备了“整车、零担、仓配”的端到端物流服务能力，是能去解决物流问题的。
值得一提的是，公路港不仅可以负荷传化自身网络货运平台的运力，还能承接其它物流企业尤其是专线的运力，像顺丰、安能、中通等运力未覆盖的部分，都会使用传化的公路港，这是一个开放式平台，整合了中国物流金字塔从基底专线、腰部零担、顶端快递的所有。
网络平台业务发力
2020 年开始，公司大力发展网络货运业务，推动线下公路港城市物流中心积累的流量资源向线上倾斜。
网络货运将上游的生产制造业企业、商贸企业，中间的物流企业、承运商、到货车司机，全部都串联起来，实现了企业物流类似快递般的一键发货、一单到底。
值得一提的是，税费优惠显著降低了平台获客成本，并提升客户粘性。公司通过税费优惠，吸引更多的物流企业和货主在平台完成交易。
传化智联的网络业务，目前推出了两个产品，分别是，连接物流企业端和司机端的网络货运平台，连接物流公司和货主端的网络承运平台。前者打造的产品叫“陆运通”，后者的产品叫“融易运”，两个系统是打通的。相比行业内的纯运力平台，传化在拓展制造企业货主方面会更加有优势。
“陆运通”产品获客比较简单，利用税费上的优惠措施把他们聚集上来，这是刚性需求，和满帮相比，流量变现的方式并没有多大区别。“融易运”获客主要来自三个方面，也是结合了传化优势所在，一个是公路港内物流企业资源、一个是传化自身物流供应链业务客户、一个是物流经纪人。这样传化通过两个产品，前端连接制造企业、后端连接物流企业，一直到司机。
传化智联大力发展网络货运平台业务，使得公司“变轻”了，也带动了业绩快速增长。
2020 年，公司网络货运平台业务实现营收67.7 亿元，物流业务营收占比达43.7%，已超过物流供应链业务，成为物流业务营收贡献最大的分项。
进入2021年，传化智联全网供应链协同步伐进一步加快，经营质变明显。今年一季度，公路港城市物流中心平台营业额153.6亿元，达到了历史新高，同比增长48.5%。同时，公司一季度营收也较上年同期接近翻倍增长。
如果说“陆运通”和“融易运”产品，本质还是车货匹配的话，那么传化接下来打造的聚焦在零担物流领域的数字货运网，将真正成为撼动大物流江湖的杀手级产品。
这个产品为什么重要，因为“陆运通”和“融易运”产品覆盖的只是整车物流的数字货运服务，而传化货运网的建设，将进一步实现整车、零担数字货运的全覆盖。不论是对标满帮还是其他数字货运企业，传化发力数字货运的优势将真正体现了出来。同时，公路港的建设，也将会根据传化货运网建设，发现哪些地方需要服务，再去建公路港，而不同于过去十几年的规划性布局。当货运网形成之后，发现某个城市有服务需求，这个时候布局就比较快。
总的逻辑是，传化智联从过去的重资产逐步走向数字化，并选择轻资产方式快速布局，目标是打造为中国制造服务的货运网系统。
服务大型制造企业
根据调研信息，下个阶段，传化智联将把资源投入到核心业务，逐渐聚焦三大战略重心：公路港园区业务、网络货运平台及物流服务的打造，在做好仓运配业务控货的基础上，逐渐发展以区块链、5G等技术的物流科技。
在服务大型制造企业方面，首先是在陆运通的基础上，打造承运平台与客户系统对接。
其次是仓储，一般企业2-3年需要换一次仓，传化智联会利用公路港资源，做好云仓业务，主要通过仓运配物流服务切入客户供应链，因此自营仓储面积将非常关键。
最后是对行业的理解，不同行业对物流供应链服务的要求差异巨大，所以传化智联司将目光锁定在快消、车后、3C、化工的一体化供应链物流服务，通过货源带动公路港的活力，将平台的服务能力下探至零担、专线企业。
通过这些方面的服务，客户的黏性非常高。举个栗子，公司与海天味业的一体化供应链物流项目，从 2020 年大票零担切入，目前已发展为涵盖采购、生产、仓储、运配的端到端供应链物流解决方案，为其降低了大量物流成本，还使之从仓库管理的琐碎中解脱出来，专心主业。
与标准化的快递、快运行业不同的是，to B端的供应链物流是绝对的个性化定制方案，3PL必须积累了产业基础，才能形成行业服务能力。通常而言，计划性强的企业物流都外包给一家 3PL，供应链体系非常稳定，难以打破，这也意味着该类业务的客户粘性很强，能够长久地为公司提供业务机会。
此外，虽然“千行千面”，但服务能力却具有“普适性”的底层技能。上述四大优势行业一旦形成影响力，传化智联就可以拓展到其他行业。
“仓运配”业务大发展
传化智联通过“仓运配”业务，也有望实现从园区运营到物流供应链服务平台的转型。
一季度，公司仓运配一体化的运营客户数达到了539家，同比增长172%。截止5月份，公司物流服务业务自营仓面积约为46万平方米。这个业务板块和京东物流业务模式有些类似，最近也是颇得关注，京东物流现在的市值已高达2500多亿。
截至目前，传化智联运营了泸州老窖，玲珑轮胎，海康威视，一诺威等众多标杆项目，在聚焦领域内已经完成“从0到1”的积累，一体化供应链物流的发展思路、仓运配业务模式得到市场认可，未来有望大规模复制，实现从物流源头—货主端找到收入。
2月底，传化智联的控股子公司传化物流与吉利旗下的万物友好运力公司签订合资合作协议，这有助于公司更全面地切入汽车物流领域，通过承接吉利汽车物流业务，形成整车物流、零部件物流的综合解决方案，打造汽车物流供应链平台。
“云仓”将是传化智联未来最大看点之一。举个栗子，比如有一家企业，今年主要销售市场在成都，需要租1万平方米的仓库，后来发现成都销售量没那么多了，准备到西安发展，但仓库不可能每年换一次。但接入了传化的云仓库后，今年签1万平方米仓库，明年可根据需求改成5000平方米或者更小。由此，仓储对客户便实现了弹性供应。
传化智联为何敢这样做，不怕浪费吗？并不怕。
这是因为，传化智联对全国的“云仓”资源进行集中调配，提供一个动态的全国化仓储网络，企业只是使用但不占用仓库，整体流动性很强，可以做到削峰填谷。企业根据自身需求，什么时候要仓库，传化就什么时候提供，不要的时候就将场地释放，按年来统一规划，这就是传化未来的“大云仓”概念。
整体来看，传化智联以线上的网络货运平台、供应链金融和线下的运力池（城市物流中心网）、云仓协同起来的方式，为企业提供一体化物流服务解决方案，是做深做透行业物流、真正帮助行业企业降本增效的必由之路。但前提是要真正懂生产，懂制造，而不能沿用C端的打法。
价值再发现
通过以上分析不难发现，传化智联坐拥公路港优势，能够线上线下协同发展，能够衍生出来的玩法有很多，而且也证明了可行性。相形之下，满帮纯线上模式，拓展的局限性就会大一些。如果说满帮1500亿元的市值是合理的，那么传化智联不到300亿市值，实在是太过低估了。
此外，现在中国to B物流市场还远未到存量竞争的时候。灼识咨询的报告显示，中国拥有全球最大的公路运输市场，但数字货运平台的 GTV 仅占整个公路运输市场的 4%，预计 2025 年占比将增⻓⾄18%，数字化改造的空间很大。对比美国，国内零担快运发展阶段相当于美国的20世纪90年代，刚刚开始从分散走向集中。
可以看下美国的零担市场巨头统领货运线（ODFL)在美国的市占率，从 2008 年的 2.97%提升至 2019 年的近6.7%，全美排名第三，目前公司的市值290亿美元，估值40倍。这也说明了传化所在的市场容量非常大，完全能容下几个巨头，头部企业盈利也有很大提升空间。
推敲传化智联的商业模式，海内外并没有完全相似的公司，稍微有点类似的是罗宾逊全球物流（CHRW），目前市值为127亿美元，估值21倍。该公司实现了轻资产高利润的商业模式，并不直接掌握运力和物流地产，而是利用IT系统整合运力和货主，获利来源于给客户带来资源整合价值的报酬。
不同之处在于，传化智联比它多了公路港和仓储，在此基础上能衍生出更多的盈利模式。
斟酌传化智联的估值，可以看到，根据分析师一致预期，公司今年的预期市盈率是17倍。而上述2家美国公司，虽然增速已见顶，但估值分别是40倍、21倍。新近上市的满帮、京东物流，甚至都是亏损的，市值却直冲云霄。另外几家知名的快递公司中，顺丰的估值50倍，中通估值35倍。
对照来看，传化智联当前的估值，大幅低于行业平均水平。而且公司的盈利拐点已现，商业模式也已跑通，to B端的业务规模更大，理论上应该给予更高的估值才对。
珍珠虽久埋于地下，只要拂去尘土依然会熠熠生辉。传化智联姗姗来迟的估值修复，只会延缓斜率，不会改变向上的趋势。而且对比同业公司，修正幅度还远远不够。
当年，巴菲特简单对比国际油价和中石油的业绩后，旋即大举买入，三年间斩获了8倍的投资收益。如今，对于深刻洞察中国物流业发展趋势的人来说，一个显而易见的投资机会再度出现在眼前。
