最近的股市有一个越来越明显的迹象，就是机构资金逐渐向最具成长性的行业集中，而且仅仅偏爱少数几家头部公司，因其成长性和抗风险能力远高于后排公司。
中美股市均是这种强者恒强的迹象，无疑代表了未来的投资方向。一言以蔽之，投资要投月亮，而不是投星星。
说到未来成长性，金融科技是一个绕不开的行业，蚂蚁集团IPO及随后暂停带来的热度，让更多人看到了赛道的价值。不过，鉴于蚂蚁集团、京东数科在A股的IPO依然遥遥无期，当前最值得一看的，莫过于美股市场的360数科等少数几家头部公司了。
在疫情持续和监管政策变化的背景下，该如何看待360数科的投资价值，市场上有不小的分歧。对此，我的态度是偏乐观的，认为公司的价值被低估了。下面具体说说我的理解，供大家参考。
01
新规重在“规范”
金融科技行业的特点是星星多而月亮少，由于地域分散性和消费场景多样，业内公司就像原始森林里的植物一样错落有致，而非单调的非洲大草原，行业里头部公司的网络效应并不明显，无论从竞争还是监管角度，“赢家通吃”的原则在这里都不适用，给足了各类玩家发展的空间。
根据央行数据，截至2019年年末中国个人短期消费信贷余额为9.92万亿元，市场足够大，且已形成“八大家”和“其他”两个阵营格局。所谓“八大家”是蚂蚁集团、陆金所、微众银行、京东数科、360数科、乐信、度小满、新网银行8家企业。据里昂证券统计，2019年它们占据了互联网贷款市场近92%的份额，各家依然有扩张边界、在各自能力圈内进行深耕细作。
市场规模和竞争格局，均提示了金融科技赛道的投资价值。然而，随着蚂蚁集团IPO被按下暂停键，京东数科上市暂缓，加上同步出台的小贷监管新规，行业顿时显得凉风嗖嗖，市场情绪也一度转向悲观。
但真实的商业世界是复杂的，简单贴标签只会误读真相和投资机会。实际上，蚂蚁暂缓上市，是由于新出台的小贷法规导致监管环境发生变化，业务框架要重新界定，并不是政策在抵制金融科技行业。
大家务必注意央行副行长陈雨露1月15日的讲话：“关于蚂蚁集团规范整改的问题，目前在金融管理部门的指导之下，蚂蚁集团已经成立了整改工作组，正在抓紧制定整改的时间表，对标监管的要求来进行整改，同时也要保持业务的连续性和企业正常的经营，确保对公众金融服务的质量。”
这清晰地表明，监管层要求蚂蚁“对标监管的要求来进行整改”、“保持业务的连续性”，而不是取缔相关业务，更非限制行业发展。说白了就是“知错就改还是好孩子”。
随着行业新规出台，对蚂蚁重新估值，这点没有疑义。不过在悲观情绪蔓延下，三季度财报数据靓丽的360数科、信也科技、乐信等公司的估值同样受到压制，却是有点殃及池鱼了。
需要甄别的是，实际上， 360数科、乐信等普遍采取的助贷模式和联合贷款模式有很大的不同。
联合贷款模式下，信贷机构和银行共同出资，此前信贷机构只需要出资1%，新规后信贷机构需要出资30%。对资本金要求的提升，将限制联合贷业务的规模增速。
实际上，乐信、陆金所和360数科都已表示影响很小。据我所知，目前360数科通过小贷牌照自营放款余额占比不足1%，且联合贷余额占比仅仅万分之一，初步判断这一新规对不以小贷为出资方的助贷业务基本不会有影响。
谈及助贷模式，一个重要趋势是，实力较强的助贷平台开始提供不承担风险的纯科技助贷服务。这也是360数科、乐信等头部公司科技业务迅速增长之因。
考虑到强监管下产业得以出清，头部平台的获客成本会有明显的降低；因共债风险大大降低，坏账率也会下来。随着越来越多助贷机构接入征信系统，用户还款意愿也会大幅提升。
金融机构对风险异常敏感，能接受助贷平台不兜底，既意味着对合作平台的信任，也意味着这是监管鼓励的方向。这是讨论小贷新规影响时必须要厘清的一个事实。
简单来说，对于一个存在上千年之久的刚需行业，监管要的是规范而非压缩，要压缩也是压缩量特别大的超级巨头。因此不论是政策还是市场层面，以360数科为代表的头部公司都将受益。随着行业从野蛮生长走向秩序井然，市场对行业的担忧也将消失，估值进一步提升是大概率事件。
另一点值得注意的是，2020年12月29日，最高法院关于新民间借贷司法解释适用范围问题批复广东高院，明确：由地方金融监管部门监管的小额贷款公司、融资担保公司、区域性股权市场、典当行、融资租赁公司、商业保理公司、地方资产管理公司等七类地方金融组织，属于经金融监管部门批准设立的金融机构，其因从事相关金融业务引发的纠纷，不适用新民间借贷司法解释。其他问题已在修订后的司法解释中予以明确。批复自2021年1月1日起施行。
从这个角度来说，政策的不确定性已逐渐消除，而在合规方面做好部署的平台（不承担风险的助贷模式，而非高杠杆的联合贷模式），无疑会有更好的成长空间，相信市场会给予360数科等更加匹配的估值。
02
财务数据持续亮眼
投资是先选赛道，再选赛道里的头部公司。在明确了金融科技行业没有政策风险之后，再来重点分析一下360数科。
2020年对于金融科技行业是动荡的一年，先是疫情冲击，再碰到行业强监管。不过，吹尽黄沙始到金，受益于一贯稳健的作风，360数科反而在三季度交出历史上最好的一份季报：第三季度营收37.04亿元人民币(单位下同)，同比增长43.4%；非美国通用会计准则净利润12.88亿元，同比增长70.4%。在已披露三季报的四家赴美上市金融科技公司中，360数科营收及净利领跑。
用户数是最关键的指标，截至2020年9月30日，360数科累计授信用户2928万人，同比增长28.3%；2020年前三季度公司新增授信用户共计456万，新增借款人280万。疫情之后的市场出现严重分化，公司在最近两个季度稳健增长，在非金融机构玩家中市占率仅次于蚂蚁、京东、陆金所。
基于授信用户数量提升，借款业务规模持续扩大，公司上调全年业绩指引，将2020全年目标上调至2420-2440亿元，意味着全年的动态估值进一步下降。
难得的是，360数科在疫情期间保持稳中偏紧的经营策略，D1逾期率由二季度的6.2%下降至三季度的5.3%，M1回收率攀升至90%；M3+逾期率环比回落86个基点至1.96%，为覆盖的平台中最低。
从公司三季度发布的财务数据来看，各项指标均创下公司历史上最好记录，相信按照公司一贯稳健的作风，会给市场带来惊喜。
03
嵌入式金融对接一线平台
消费金融行业有10万亿级规模，且仍在稳步扩大。根据奥维咨询数据，预计2020年我国消费贷款市场规模达13万亿元，到2022年增至18万亿元，其中线上信贷占比超一半，增速在20%左右，很快将到达每年十万亿的规模。
市场规模大，也不是雨露均沾。金融是一门难度极高的生意，即使放款成功，也可能有亏损风险。以12期的产品为例，即使前10个月用户如期还款，如果最后两个月发生坏账，这笔生意最终是亏损的。大部分互联网公司识趣退出（比如唯品金融），进而转为流量方和金融科技公司合作。
消金市场会不会蚂蚁、京东等公司独占呢？事实证明不会。
蚂蚁、京东有强大的消费场景和信贷场景，但还有大量具有消费场景和流量场景的互联网企业，缺乏金融服务能力，选择专业的合作方是一种更高效方式，该服务缺口为360数科提供了增长机遇。
据我了解，已有很多场景平台嵌入360数科的金融科技能力，包括美团、小米、滴滴、饿了么等近20家互联网企业已与之合作提供信贷服务，目前仍有大量合作需求等待接入。
合作伙伴既要求服务体验足够好，又要求没有竞争性（比如美团和阿里存在竞争关系，对信贷产品合作构成障碍），这使得嵌入式金融业务方面，能跟360数科构成竞争的对手数量非常有限。且从规模看，除了传统科技金融巨头阿里、腾讯、京东以外，360数科从业务量上排第四，是最受益的一方。
04
与金城银行协同作战
除了面向个人消费者的信贷业务以外，小微企业贷和2B业务也是360数科的大看点。在这两块领域，公司未来会与金城银行有更多的协同作战。
去年8月，360集团受让天津金城银行30%股权获得中国银保监会批准，成为其第一大股东。金城银行是国内第三家由互联网公司任第一大股东的互联网普惠银行，另外两家分别是微众银行、网商银行。从这个角度看，360数科已经把第一梯队的其它公司甩出了一大截。
小微企业融资难是一个老生常谈的话题，风险通常相对较高，多数商业银行放贷只针对头部小微企业。近期以永煤为代表的信用债违约+逃费债，导致风险溢价上升，银行对主体信用差且缺乏数据的小微业务更趋于审慎，但这却是360数科的机遇所在。中国小微贷款市场规模约50万亿，并且有超过50%的需求未被覆盖。360数科可以借助与金城银行的合作和强大的地推网络，发掘小微信贷业务的潜力。
银行与金融科技公司之间的互补性很强，银行有后者所没有的牌照优势、线下网点优势，后者则拥有流量入口优势和数据优势。目前，360数科已与金城银行签订了战略合作协议，包括联合开发产品、科技赋能合作等方面。
此外，金城银行成为结构化的降低360数科资金成本的重要抓手，据我了解，公司将和金城银行合作研发更低贷款利率的产品，加上良好的风控体系，业绩会得到极大的释放。
05
变身硬核科技公司
360数科的2B业务，是将自己的信贷业务经验和科技能力输出给金融机构，为其提供从获客到贷后管理的端到端的信贷业务解决方案。以获客为例，360数科通过鲲龙投放系统帮助机构触达更多用户、提高转化率。
对于中小银行而言，成本居高不下，风控技术手段滞后，技术体系开发资金欠缺等因素，最优选项无疑是与第三方金融科技企业合作。
数据显示，360数科2B业务在三季度新增合作金融机构近十家，覆盖银行、信托、消费金融等不同类型，在洽谈的机构也超过50家。未来，公司也会借助与金城银行的合作范式作为推广模板，取得更具说服力的谈判依据。这种2B业务虽短期内对营收的贡献不大，但长远来看对公司估值的提振将有很大帮助。
推测未来的局面，在360集团的通盘考量之下，很有可能是，金融的归金城银行，科技的归360数科，二者战略合作实现互补形成核心圈，同时各自向外拓展更大生存空间。
蚂蚁、京东更多借助场景、流量对外输出，360数科则深耕金融科技领域以AI突围，这反映出360数科将整体变成一家硬核科技公司。未来，金融、科技、产业的互相协同是大趋势，科技已成为金融业发展的制高点，向传统金融机构提供技术服务，是巨头们实现二次增长的一个新引擎。
事实上，360数科提供的金融服务本身就扎根于互联网，长于技术，在底层基因上和传统金融服务机构有着本质上的不同，二季度综合科技服务收入占比已接近50%。正如360数科CEO吴海生所言：360数科自成立以来就定位为一家科技公司。
目前市场对其是用金融公司的逻辑进行估值，就不合适了，更应按照科技公司进行估值，当前正是科技股的黄金时代，那么此中就有一个巨大的价值重估空间。
06
赴港二次上市猜想
360数科还有一个潜在的事件驱动逻辑，就是赴港二次上市。
由于美国政策不明朗及中概股的大量低估，2020年中概股掀起了回归浪潮，网易、京东、中通快递、再鼎、华住、百胜、宝尊、新东方等陆续回港二次上市，并都获得了更好的估值，比如新东方成为了港股首支千元股。
据普华永道估计，今年中概股回归香港上市继续活跃，比去年有上升趋势，由去年9间进一步增加至10-15间，集资金额介于100-150亿港元。据报道，哔哩哔哩、百度、汽车之家、携程等公司最近都在寻求赴港二次上市。360数科作为一家科技公司，当前纳斯达克仅仅给予5.4倍估值，明显低估了。公司会不会赴港二次上市，寻求更合理的估值呢，可能性还是很大的。
中概股赴港二次上市，需要满足市值和盈利条件是：市值大于400亿港币；或市值大于100亿港币且最近1个财年盈利不少于10亿港币。目前360数科总市值22亿美元，远超市值100亿港币的上市要求，是可以随时启动港股上市程序的。
从过往情况来看，中概股启动赴港二次上市，大多会对股价起到正面刺激作用，因为二地市场的估值往往会趋同，同时伴随着公司的价值再发现。因此，目前潜伏估值洼地的360数科，无疑是一笔性价比很高的投资。
07
被忽视的估值洼地
金融科技行业的认知门槛本来就高，加之蚂蚁事件的影响，市场对于有价值而被低估的股票还没有达成共同的认知，但“非共识”的存在往往意味着机会。360数科作为头部公司的估值倍数——由于在资产、资金和风控上的优势——至少要高于市场平均水平，实际上应享有更好的估值。
霍华德·马克斯的投资备忘录是巴菲特每期必看的内容，他在2021年的首份备忘录中写到：价值投资者明白，市场很少会以证券对应的资产价值定价，而是与经常与公司内在价值脱节。也正因如此，我们才有机会以低估的价格买入股票或债券。这需要投资者做到独立思考，并抵制市场周期导致的情绪波动，仅根据价值做出投资决策。
近日杰富瑞(Jefferies)分析师Thomas Chong预计，360数科将服务于“大型”中小企业的潜在市场，以更低的融资成本共同开发新产品，为覆盖更广泛用户的更多场景服务，给予公司“买入”评级。
从近段时间的表现来看，360数科股价从最低点10元左右开始发力，昨天最高触及15元，涨幅达50%。横向比较同业，乐信、宜人金科的股价均在10%的区间内震荡。可见市场还是更认可360数科的价值。
需要提醒的是，现在的市场风格是强者恒强（机构视角来说就是“动量市场”，正如特斯拉一直在涨），潜伏没涨的股等待“补涨”，此路已经不通了，尽量去抬市场选出来的“新娘”。
截至1月20日，360数科股价为14.76美元，市盈率（TTM）在5.4倍左右，虽然短期有所上涨，依然属于非常低的位置。
足够大的市场，可信的商业模式，公司用过往业绩证明了自己的风控能力。如果政策上不再有大的变化，未来必然是业绩增长+估值提升的“戴维斯双击”。
个人观点，仅作参考，不作推荐。股市有风险，投资需谨慎。 $360数科(QFIN)$ $信也科技集团(FINV)$ $宜人金科(YRD)$ @今日话题