潘潘：投资的常识、概率和策略

本文是我在雪球组织的活动#私募工场明星基金经理见面会#中的演讲稿，是根据近期在雪球上写的部分文章整理的，也是我这些年投资经验的一点总结。

                                          投资的常识、概率和策略

各位朋友，大家下午好。

我先做下自我介绍，我是雪球上的潘潘_策略投资，本名叫潘智。我2005年毕业于武汉大学计算机专业，毕业后在通信行业工作了差不多8年，职位是软件工程师，但我对股票的兴趣远高于写程序。我花了大概5年的业余时间学习价值投资，然后在2013年鼓起勇气降薪转到金融业，最初并不怎么顺利。2014年初运气比较好我加入南京一家私募，这家私募叫南京盛泉恒元投资有限公司，在分级基金的套利上是非常专业的，在南京的投资圈子里也算比较有名。2015年8月我辞职出来，成立了南京扬帆智盈投资有限公司，目前共发行了三只阳光产品，其中私募工场扬帆智盈雪球1号基金正在备案（雪球1号链接网页链接）。这些是我过去的一个大概的经历。

今天做演讲的5个基金经理，我看了一下，过去一年管理的产品业绩都还不错。这5个基金经理都不是科班出身的，有4个是从通信行业转行的，这说明通信行业现在比较没落，你看现在互联网行业比较红火，BAT就没这么多工程师出来做基金经理，是吧

言归正传，转到今天要讲的内容。我今天要讲的内容是投资的常识、概率和策略。希望能够从浅往深讲，让大家能够听得轻松一些。

（一）常识

1、买东西尽量在打折的时候买

今年春节前，南京的苏果超市做活动，大量商品都打6、7折，包括很多必须的日用品，打完折后的价格比平时网购还便宜很多。所以呢，我家附近的那家苏果，打折的几天里，感觉整个超市都快要被人搬空了。当然了，作为价值投资者，这样捡便宜的机会我怎么能错过呢，所以我也去买了不少。还有就是阿里巴巴的双十一，相信在坐的不少女士都在双十一那天，有过买东西像不要钱一样的经历

这个例子是生活中的常识，而且我们也观察到：

A、折扣很低。

B、是相对平时的价格，而不是调高后的价格。

C、不是快到保质期的商品。

这个生活中的例子用在投资股票上，就是：

A、买股票也应该相对某个价格打折，而且折扣很低。

B、不是相对最高点打个折扣，而应该是相对内在价值上打折扣。怎么评估内在价值，我最近整理了一篇文章，大家有兴趣的话可以在我雪球的原创专栏看看，仅供参考【潘潘：谈谈如何估值网页链接】

C、尽量确保买入的公司未来基本面不会太差，否则恶化的基本面会让内在价值降低，买的便宜也就不是真的便宜了。

这个生活中的常识引入的是投资中的安全边际问题，买股票要在股价相比内在价值大打折扣的时候买。另外就是超市偶尔打折，我们知道多买东西，但股市出现折扣很低的情况往往是在其它人都很悲观的时候，那在别人恐惧的时候你要贪婪，否则即使你知道股票很便宜，但不敢买，那也是没用的。

2、树不会长到天上去

我们知道，树在最初的时候生长的是很快的，但到后来越来越慢，直到基本停止生长。我们不会因为开始时树生长快就认为树会长到天上去。

但投资的时候，我们却可能因为一家公司过去业绩表现很好而对它过分乐观，比如2013年的时候长城汽车市值超过了上汽集团，比如2015年初中信证券的市值超过了高盛等等，但其实除了业绩增速比较快以外，当时在其它各方面前者和后者都有不小的差距，后来长城汽车和中信证券一个业绩增长比较慢，一个业绩下滑，相对上汽集团和高盛来说，它们的股价后来的表现都不太好。另外就是2015年大牛市，如果你看到A股从2000点涨到4000点，从4000点涨到5000点，就认为后面会涨到10000点，而不考虑股市整体是非常高估的，那也会错的离谱的。

树不会长到天上去，在别人贪婪的时候你要保持理性。

3、鸡蛋不要放在一个篮子里

在现实生活中，我们一般都会将资产或多或少的分散在房产、股票、债券、黄金、理财产品、存款等几个大类资产上。如果将资产非常集中在某个大类资产上，那这样的资产配置可能不太稳健，结果可能会比较惨：比如一线城市的某个同学没买房子，将全部资产买了股票，结果房价暴涨，股票却亏钱了；或者四五线城市的某个同学将全部资产买房，而没有配置其它资产，结果房价却下跌了。

有人可能会说了，鸡蛋应该放在一个篮子里，然后我看好这只篮子。比如我就只买一只股票，然后经常关注它，如果我觉得这家公司的基本面出了问题，我就卖掉。可我要说的是，一来提鸡蛋篮子的人不是你，你不知道管理层会不会出昏招；二来黑天鹅是很难预测的，比如白酒出现塑化剂、牛奶出现三聚氰胺，谁能事先看出来？A股出了问题你可能一个跌停还能卖掉，港股美股出了问题，可能开盘就直接跌50%，你怎么跑？如果你买三五只不同行业的股票做个组合，某一只股票踩上地雷影响也有限，整体可能会稳健得多。

这个生活中的常识引入的是投资中的适度分散的问题。

（二）概率

1、要清楚整体的获胜概率

正和游戏-股市、楼市、黄金等，一切和通胀相关的资产

零和游戏-麻将、扑克牌等

负和游戏-彩票等

零和游戏和负和游戏，如果你只是投入很少来打发时间，那还OK，但你想持续赚钱的话，零和游戏和负和游戏是很难甚至是基本不可能的；但在正和游戏中，只要理念正确，你不需要成为高手，一个普普通通的投资者就能够持续赚钱。

2、谨慎对待杠杆。如果你的杠杆是10倍，涨10%你赚100%，跌10%你全部亏完。在一个非常短期的行情里，涨10%和跌10%的概率应该是一样的，但赚100%对应的合理亏损应该是50%。杠杆越高，胜率越低。如果是用融资加杠杆，因为融资有成本，即便杠杆不高也会导致胜率比较低。

3、谨慎做空。假设股市3000点是合理的，最高可能到6000点，最低可能到1500点，概率各50%。那如果你在3000点做空，不加杠杆，顺利的话最多能赚50%，不顺利的话最多亏损100%，概率是一样的。但赚50%对应的合理亏损应该是33.3%。在合理价格做空也是一个低胜率的投资。

这里插一句，第2点和第3点应该能解释为什么普通人在商品期货中亏钱的概率远高于在股市中亏钱的概率，一个是因为高杠杆，一个是因为能做空。

4、安全边际。假设股市3000点是合理的，最高可能到6000点，最低可能到1500点，概率各50%。如果你坚持到2000点才愿意买入股票，那么理论上你亏损25%（2000点到1500点）的概率和赚200%（2000点到6000点）的概率是一样的。很明显，通过坚守安全边际，你获得了更大的胜率。反过来，如果你到5000点才跟随大众买入股票，那你的胜率极低。

5、适度分散。假设你在合理价格买入一个投资品种，下跌50%和上涨100%的概率是一样的。那么，假如你集中投资2次，经历50%下跌后100%上涨，最终你的资产持平。但是，如果你分散投资2个品种，假设这2个投资品种没有相关性，有1个涨100%，有1个跌50%，那么你会发现，最终你的投资组合总资产上涨了25%。

[潘潘：这几个例子中，有个前提假设是股市最高到6000点，最低到1500点，概率各50%的话，合理位置是3000点，而不是中位数3750点。我仔细想了想，应该是没问题的。]

这上面说的，在和巴菲特相关的书籍中都能时不时的读到。巴菲特作为股神，告诉世人要价值投资，不要加杠杆，不要做空，我想概率方面的问题，他应该都考虑过。

（三）我的策略

我对投资的一点理解

我在雪球上提到过一句话：金融的本质是信息不对称，投资的本质是概率。为什么金融的本质是信息不对称？随便举个例子，银行业是金融业吧，银行那么赚钱，就是因为信息不对称，要是信息透明的话，存钱的人能直接把钱借给贷款的人，银行就不会这么容易赚钱了。

投资的本质是概率。能持续赚钱的方法，不管是价值投资，还是套利、技术分析，本质上都是靠概率取胜。

1、价值投资的核心是安全边际和适度分散。价值投资为什么获胜概率高，在刚才概率这一部分其实已经说了。

2、套利，分为折价套利和溢价套利。折价套利和价值投资类似，但更容易量化，比如分级基金折价套利是折价套利的一种，当分级A和分级B的整体价格低于母基金净值到一定程度的时候，买入分级A和分级B合并，第二天赎回母基金，盈利的概率比亏损的概率大很多；统计套利，用过去的数据做统计，发现一些策略过去赚钱的概率比亏钱的概率高很多，比如高送转策略，比如小市值策略，我们可能认为这些策略将来也会有效。但是不是真的就一定会继续有效呢？其实不一定，因为股票市场是不断变化的，以前有效的统计套利将来不一定有效。所以，套利也是靠概率取胜的。

3、技术分析大多是在某种或者几种技术指标达到买入条件时买入，达到卖出条件时卖出，这样的方法在过去的时候大概率是能赚钱的（或者看起来大概率是能赚钱的）。我认为有效的技术分析方法类似于统计套利。

投资策略

我自己主要受价值投资和套利两类投资方法的影响。先说下我总体的投资策略。

1、安全边际和适度分散。这两者是价值投资的核心，如果是用于选股票，就是选一些低估的股票做组合；但这个思路也能用于套利，就是要在套利空间较大的时机才建仓，否则宁可不建仓等待较大的套利机会出现，另外就是对套利的策略或者品种要控制仓位，比如原则上不超过总资产的20%。

2、控制回撤。我2014年加入的南京盛泉恒元，是完全对冲型的私募，回撤控制的很好，这个经历让我对回撤也很看重。虽然现在因为期指贴水等原因不太适合做完全对冲，所以我们公司发行的产品都是复合策略产品，但回撤一般也还是比大盘少很多，也比大多数产品的回撤小。总结了一下，大致有几个方面的原因：一来是因为我们主要的投资品种是指数型基金或者就是指数，比个股波动小；二来分级基金套利是我们一个比较重要的策略，而分级基金折溢价套利/下折套利时经常会有一部分资金在申购或赎回的途中，整体仓位被动处于6、7成甚至更低的状态，三来套利机会不多或者大盘处在阶段高点时我们也会主动控制下仓位；四来套利收益能弥补一部分大盘下跌的损失，减少回撤。

3、牛市跟上指数，熊市大幅跑赢指数。这个观点在巴菲特致股东的信中经常提及，巴菲特认为这是战胜指数的法宝，我很认同，也符合价值投资原理。这里的牛市指的是从低点到高点的过程，熊市指的高点到低点的过程。一个牛熊下来，牛市要跟上指数，低点一定要重仓，之所以低点是重仓的，是因为在之前低估的状态下越跌越买，这样涨上去的时候你才能跟上指数，仓位不足的话尽量用选好股票或者套利等带来的超额收益弥补；熊市大幅跑赢指数，高点一定要轻仓，之所以高点是轻仓的，是因为之前高估的状态下越涨越卖，这样跌下来的时候你才能比大盘跌的少很多。

[潘潘：演讲的时候大致讲了下产品的净值走势图，这里省略。需要说明的是，我们进取1号公布的净值是扣除提成后的净值，实际的累计净值比雪球宣传稿里公布的要高一些。链接网页链接

2017年具体策略

1、分级基金套利策略。分级基金的折价套利、溢价套利、下折套利有机会都会参与。

2、贴水期指策略。可以选择IC，也可以选择IF，各有利弊。

3、低估蓝筹股&新股策略。我公司目前管理的规模不是很大，在套利机会稀少的时候，我会配置部分低估的蓝筹股作为打新的底仓，当然也希望底仓能跑赢大盘。除非是将来市场变得非常有效，套利机会很少很少，否则这部分仓位不会太重。

4、跨期跨品种套利策略。这里的跨期跨品种套利主要是商品期货上面。但商品期货的套利基本都是统计套利，收益的确定性不是很好，参与的时候会严格控制仓位，合约价值一般不会超过总资产的20%。

5、其它策略。比如可转债转股策略、期现套利策略等，现在还用不到，只能等机会出现的时候再用了。

我的演讲到现在就结束了，谢谢大家。