《穿过迷雾》附录八:伯克希尔的过去、现在与未来(上)

(译注:1、这应当是附录中最长的一篇,因此我赶在周五送上,以便大家能利用周末的时间好好读一下;2、不记得我是否在雪球上贴过这篇文章了,如果你是复读,那就再读一遍吧;3、如果你不仅投资股票,同时还经营着某个企业,那就请务必认真读一读这篇“小文”,里面有关如何经营一家公司的观点可谓信息量巨大;4、由于长文最多只能发两万个字,因此此篇附录将分上下两个部分贴出;5、最后再做一个广告:如果从已送上的八篇附录中你觉得学到了一些东西,那就赶紧参见双十一血拼吧,本书《穿过迷雾》也参与了此项活动。)

一切的开始

1964年5月6日,伯克希尔.哈撒威——当时还是由一个叫Seabury Stanton的人在经营——送了一封信给公司的股东,说公司打算用每股11.375元的价格从股东手中回购225,000股的公司股票。这是我所期待的一封信件;但回购价格让我感到有些惊讶。

伯克希尔当时有1,583,680股流通在外的股本,其中7%归巴菲特合伙企业——由我本人管理的一个投资实体——所有,而我个人的全部家当也都在这个投资实体里。就在那封信发出前不久,Stanton曾询问过我在什么价格下巴菲特合伙企业会出售手中的这批股票。我的回答是11.50元。于是他说:“好,成交。”很快伯克希尔就收到了这封关于回购股票的信件,但价格却少了0.125元。我对Stanton的行为感到愤怒,所以也没有理会这封来信。

这是一个非常愚蠢的决定。

伯克希尔当时是一家北方纺织品制造企业,正处于深度困境之中。当时行业的重心,不论是在形式上还是实体上,都正在向南方转移。由于多方面的原因,伯克希尔没能做出相应地调整。

我说的是事实,尽管行业的问题早已被广泛认知。1954年7月29日的公司董事会备忘录,曾记录下了这个惨淡的现实:“新英格兰地区的纺织行业在40年前就已经开始被踢出局了。战争期间,这个趋势暂时得到一些缓解。然而它一定还会继续下去,直到供求达到平衡。”

大约在董事会开会一年后,伯克希尔精密纺纱联合公司(Berkshire Fine Spinning Associates)与哈撒威工业公司(Hathaway Manufacturing)——两家19世纪就已成立的公司——走到了一起,取名为伯克希尔.哈撒威公司,也就是我们现在正在使用的名字。合并后的公司共拥有14个工厂和10,000名员工,成为新英格兰地区的纺织业巨头。然而,一份在两家公司管理层眼中的合并协议,很快演变成了一份自杀契约。在合并后的7年间,伯克希尔的经营在整体上是亏损的,资产净值大幅缩水了37%。

与此同时,公司关闭了9个工厂,有时候他们还用清算得来的资金去回购公司的股票,这一举动引起了的我的关注。

1962年12月,由于我预期还会有更多关闭工厂的行动和更多的股票回购,于是我经巴菲特合伙企业首次买入了伯克希尔的股票。那个时候的股价是7.5美元,相比于公司每股10.25美元的营运资本以及每股20.20美元的账面净值,可以说有很大的折扣。在这个价格买入公司的股票,就好像是捡起一个被人丢弃的但还可以再吸上一口的烟蒂。尽管烟蒂看起来湿漉漉的很是丑陋,但你吸入的那一口烟却是免费的。然而,经过了短暂的愉悦,就再也没有什么好期待的了。

正如我所预期的那样,伯克希尔后来很快又关闭了2个工厂,并在1964年的那场运动中开始用关闭工厂的收入继续回购公司的股票。Stanton给我的报价比我们的原始买入成本高出了大约50%。它们就是我的免费烟蒂,正在那里等待着我去捡,在吸上一口后,再去别处继续寻找被丢弃的烟蒂。

然而Stanton的报价惹怒了我,我于是完全不理会他的回购报价,反其道而行之,开始大量买入更多的伯克希尔股票。

到1965年4月,巴菲特合伙企业已经拥有了392,633股(当时有1,017,547股发行在外的股本)并在5月上旬的公司董事会上接手了公司的管理。借助这种耍小孩子脾气式的行为——毕竟,对于我们每一个人而言,1/8美元又算得了什么呢?——我让Stanton丢掉了他的工作,而我同时也发现自己竟然使用了25%以上的巴菲特合伙企业资金购买了一个不仅状况很糟糕,而且我对此还知之甚少的生意。我变成了那只追逐汽车的小狗。

由于伯克希尔的经营亏损和股票回购,到1964年财年的期末,公司的资产净值已从1955年合并时的5,500万美元,缩减到了2,200万美元。这2,200万美元的资本全部都用在了纺织事业上,公司不仅没有任何多余的现金,而且还欠了250万美元的银行债务。

有一段时间我倒是很幸运:伯克希尔运营很快就享受了为期两年的美好时光。更加令人可喜的是,由于公司在早期的惨淡经营中积累了大量亏损,因此那几年公司的利润是不需要缴交所得税的。

蜜月很快就结束了。在1966年之后的18年里,我们在纺织行业里一直进行着不懈的努力,但最终也只能无功而返。看来顽强——还是愚蠢?——也是有极限的。1985年,我终于认输了,被迫终结了我们的纺织事业运营。

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我的第一个错误——即把巴菲特合伙企业的大量资源投入到一个垂死的生意中——并没有阻挡住我继续犯错。很快,我就把我的错误给进一步放大了。事实上,我的第二个错误远比第一个严重,最终成为我职业生涯中代价最为昂贵的一个。

1967年初,我让伯克希尔支付了860万美元,购买了国民产险公司(NICO),一家位于奥马哈的小型但有着光明前景的保险公司(它的一个小型姐妹公司也包括在这笔交易中)。投身保险业是在我本人事业的甜蜜点区域(高尔夫术语,指击球的位置处于杆头的最佳区域内——译注):我了解并喜欢这个行业。

Jack Ringwalt,NICO的拥有者,也是我的一个老朋友,当时只想把公司卖给我个人。他的报价,是决不会提供给伯克希尔公司的。那么,我为何会让伯克希尔买下NICO,而不是巴菲特合伙企业呢?这个问题让我整整想了48年,至今也没得到一个让我满意的答案。就这样,我随随便便地就犯了一个大错误。

如果最终的购买者是巴菲特合伙企业,那么我和我的的伙伴们将会100%地拥有一个出色生意,并注定会为构建今日的伯克希尔打下坚实的基础。除此之外,我们也不会因为将资金囿于纺织业20年之久且几乎颗粒无收,从而大幅拉低我们的成长速度。最后,那些后来的并购也将由我和我的合伙人共同拥有,而不是被39%的伯克希尔其他股东所稀释——对于他们,我们没有任何这样做的义务。尽管这些事实就摆在我的面前,但我还是选择了将一个好生意100%地嫁接在了我们只拥有61%股权的烂生意上,而这个决定最终让我把1,000亿美元左右的财富,从巴菲特合伙企业移交给了一群陌生人。

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再说一个忏悔,然后我就会进入让人开心的话题:你相信么,我在1975年又买了一个叫做Waumbec Mills的公司,另一家新英格兰地区的纺织企业。当然,这次购买的价格,相对于我们获得的资产以及我们关于它会与伯克希尔产生协同效应的“预期”来说,算是很“便宜”的。然而——意外,又是一个意外——Waumbec仍然是一个灾难,在买下它的几年后,我们就把它的工厂给关闭了。

下面是一些好消息了:北方的纺织行业终于退出了历史舞台。如果你听到我在英格兰地区曾经一度被搞得灰头土脸,那么从今以后你大可不必为我而感到痛苦了。

查理纠正了我的问题

当我还在管理一个较小规模资金的时候,我的捡烟蒂策略还是很成功的。事实上,我在1950年代所捡到的许多免费的烟蒂,使得我在那10年的投资回报——不论是绝对回报还是相对回报——成为我一生中最好的10年。

然而,即便在当时,我也做过一些非烟蒂型的投资,其中最重要的一个就是投资GEICO。多亏了1951年我与Lorimer Davidson的那场谈话,他是一个非常好的人,后来成为了该公司的CEO。从谈话中,我了解到GEICO正在从事着一项了不起的生意。回到纽约不久,我就果断拿出了9,800美元(占我当时私人净资产的65%)购买了GEICO的股票。不过,我早期投资的大部分收益还是来自于以低廉的价格购入一些烟蒂型的股票。本杰明.格雷厄姆教会我这个技巧,而它当时也很有效。

但是,这种投资方法的一个主要弱点也逐渐变得明显起来:烟蒂投资法在某种程度上是有效的,但对大规模资金而言,它就不那么好用了。

另外,尽管用便宜的价格购买一个正惨淡经营的生意,对短期投资或许有一些吸引力。但对于构造一个庞大而持久企业根基而言,它却是个错误的选择。挑选一个可以结婚的伴侣,相较于一日的约会,显然需要更多和更严格的条件(这里应该注明的是,如果我们接受了Seabury Stanton提出的每股11.375元的报价并将手中股票卖出,那么伯克希尔对我们来说可能就是一个令人满意的“约会”对象,而巴菲特合伙企业在伯克希尔这只股票上的加权投资年回报率,将会到达40%左右)。

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上天派了芒格来打破我的烟蒂投资模式,并且引入了一种既可以照顾我们的投资规模,又可以让投资回报大放光彩的新投资方法。查理就生长在距离我现在所住地方大约几百英尺的地方,他年轻的时候——和我一样——在我祖父经营的一间杂货店里工作过。然而,由于他很早就离开了奥马哈并定居洛杉矶,我们俩直到1959年才第一次见面。那年我28岁,而查理是35岁。介绍我们相识的一位奥马哈医生曾经预测说我们一定会很投缘——嗯,他说对了。

如果你参加过我们的股东年会,就一定知道查理有着多样的才华、惊人的记忆力和一些坚定的看法。其实我也并不真的每次都言听计从,有时候我们的意见也会不一致。不过在我们合作的56年里,我们从没有为此吵过架。当我们意见有分歧时,查理往往用这句话来结束我们之间的对话:“沃伦,再考虑一下,你会赞成我的,因为你很聪明,而我是对的。”

你们大多数人也许并不知道,建筑是查理的其中一个爱好。尽管他是以执业律师的身份开始自己职业生涯的(那时候的薪水是每小时15美元),但查理第一次赚到大钱,是在他30多岁的时候,当时是为一个位于洛杉矶附近的公寓项目提供设计和施工服务。与此同时,他还设计了自己现在已经住了55年的这所房子(这点倒是和我一样,如果我们对周围环境感到满意,就不愿意再挪动了)。最近几年,查理还参与设计了斯坦福与密歇根大学的宿舍楼。今天,已91岁高龄的他,又在参与一个新的大项目。

不过在我看来,查理最重要的建筑成就是设计了今天的伯克希尔。他给我的设计蓝图很简单:忘记你所熟悉的以出色的价格买入普通的生意;取而代之的是以普通的价格买入出色的生意。

改变我的行为不是一件容易的事情(这可以问我的家人)。在查理没有介入我们的生意之前,我一直做得很成功,那么为什么我要去听一个律师的意见呢,要知道他一天都没有在商学院待过(而我——咳咳——则待过3个)。但是查理不厌其烦地对我不断讲着他的有关商业和投资的格言,而且他的逻辑无可辩驳。就是这样,伯克希尔按照查理的蓝图建立了起来,我的角色变成了总承包人,而伯克希尔旗下那些子公司的CEO们则作为分包商做着实际的工作。

1972年是伯克希尔的一个转折年(尽管我不时地会出现一些业绩的滑坡——还记得1975年我买入Waumbec的故事么)。我们那时得到了为蓝筹印花公司购买喜诗糖果的机会,而芒格、我本人和伯克希尔均在蓝筹印花公司上拥有大量权益,后者不久并入了伯克希尔。

喜诗是著名的西海岸盒装巧克力制造商和零售商,那时候每年的税前盈利大约有400万美元,而使用的有形净资产却仅有800万美元。此外,公司还拥有大量未体现在财报上的资产:广泛而持久的竞争优势以及以此为基础的商品定价能力。这个优势为喜诗的持久盈利奠定了坚实基础。更加令人可喜的是,在公司出色业绩的背后,是每年仅需要投入少量的资本。换句话说,喜诗糖果在未来的几十年里,有望产生巨大的现金流。

拥有喜诗糖果的家族给出了3,000万美元的报价,查理对这个报价给予了肯定,认为它值这个价钱。而我则提出售价不得高于2,500万美元,并且表示即使是用这个价钱卖给我们,我们也不是很情愿(3倍于有形资产的报价不免让我倒吸一口凉气)。我过度谨慎的错误,差点就搅黄了这桩极好的买卖。不过幸运的是,卖方接受了我们的报价。

到今天为止,喜诗糖果已累计赚取了19亿美元的税前利润,而这段期间它所需要投入的增量资本仅仅为4,000万美元。喜诗因此可以进行大量的分红,帮助伯克希尔去不断购买其他的生意,这些新购入的生意反过来又可以为伯克希尔带来大量的可分配利润(想象一下兔子的自我繁殖吧)。除此之外,经由观察喜诗的运作,我了解到了一个强势品牌对企业发展的重要作用,它扩展了我的眼界,为我以后的投资方向提供了重要指引。

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即便有了查理的蓝图,自Waumbec之后我还是犯了很多错误。最可怕的错误就是Dexter鞋业。当我们于1993年收购该公司的时候,它有着很好的历史记录,在我眼中也全然不像是一个烟蒂股。然而,在国外产品的冲击下,它的竞争优势很快便丧失殆尽。对此,我竟一点都没有预估到。

最后,伯克希尔为这笔收购支付了4.33亿美元,而公司的价值却非常迅速地降到了零。然而,依据公认会计准则编制的会计报表,却并没能如实记录我所犯下的巨大错误。事实上,收购这家公司时我用的是(应对方要求——译注)伯克希尔股票而不是现金,而这部分给出的股票目前的市值是57亿美元。作为一场金融灾难,它应当写进吉尼斯世界纪录。

我随后犯的几个错误,同样都是使用伯克希尔的股票去购买一些利润注定只会蹒跚前行的公司。这一类型的错误是极其要命的。不断用一项杰出生意——伯克希尔就大致如此——的权益,去交换一些平庸生意的权益,这无疑就是一场价值毁灭的行动。

当这种错误是由伯克希尔所参股的公司犯下时,我们同样会遭受财务上的损失(有时侯这些错误就发生我担任董事的公司身上)。经常性地,CEO们对一个基本的现实就是视而不见:在用股票进行收购时,你所给出生意的内在价值,不应当高于你所得到生意的内在价值。

我至今也没有看到,当投资银行对一个潜在公司买主的董事会进行换股并购的现场演示时,曾主动提出过这个重要的数学问题。相反,这些银行家们总是把演说的重点放在用高于市场价的价格去收购标的公司是一件多么“寻常”的事情。但在我看来,这绝对是一种愚蠢的价值评估方式。除此之外,银行家的另一个关注重点就是收购能否会即刻提升公司的每股收益。而在我看来,这更加不是一个决定性的要素。在渴望能得到自己想要的每股收益的努力中,饥渴的CEO和他的“助手”们常常会幻想收购行动可以达到一种“协同”效应(多年来,作为19家公司的董事,尽管我目睹了很多并购失败的案例,但我至今没有听说有任何人曾经提起“不协同”这个词汇)。收购的事后分析,即将现实与原来的预期进行老老实实地比较,很少出现在美国公司的董事会议中,而这本应该是收购流程的一个必然部分。

我可以向你们保证,在我离开公司的许多年以后,当伯克希尔为收购公司而发行新股之前,公司董事会一定会做好内在价值的计算。你永远不可能通过用价值100美元的东西去换一件价值80美元的东西,而让自己变得更加富有——即使你的投资顾问乐意为你代价昂贵的收购进行所谓“公平性”的背书,也同样如此。

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总的来说,伯克希尔的收购业务做得还不错——尤其是几个较大型的收购,做得可谓非常不错。而我们在二级市场上的投资也大致如此。由于后者会在我们的会计报表上以市场价值不断地进行重估,所以我们在股票上面获取的收益——包括那些尚未分配的收益——都能很快地反映在我们的资产净值上。但是那些我们全资或控股收购的公司,却从来不会在我们的财报上进行价值重估,即使我们很快能以高于其帐面价值数十亿美元的价格将它们出售,也是如此。这些未被记录的收益与价值,在伯克希尔的各子公司中是很巨大的,而在最近的10年里,其增长尤其迅速。

听查理的话,我们获得了丰厚回报。

今日的伯克希尔

伯克希尔现在是个庞杂的综合性大企业,未来我们会变得更加庞杂。

应当承认,企业的经营内容如果过于庞杂,在投资者的眼中不是一个什么好的事情。并且事实也确实应该如此。下面就让我先解释一下,一个多元化经营的企业为何会受到人们如此的冷遇,然后我将阐述一下为何多元化的业务集群反而会给伯克希尔带来巨大而持久的优势。

自我开始经商以后,公司业务的多元化曾经一度变得非常流行。在1960年代的末期,这种做法尤为受到市场的欢迎。那时候,那些综合性大企业的CEO们惯常使用的手法其实很简单:依靠人格魅力、市场推广或令人不无质疑的会计手法(通常是三者一起使用),这些经理人把一个刚刚组建不久的企业集团的股价推升到一个较高——比如说20倍——的市盈率上,然后再以最快的速度发行新股,接下来再用募集来的资金去收购那些正在以10倍左右市盈率标售的公司。待收购完成后,他们会将两家公司的利润进行“合成”处理(当低PE公司的利润注入时,会提升合并后公司的每股收益——译注)。这样,尽管公司的内在价值没有什么变化,但每股收益却得到了提升,并据此可以当作经理人超高才干的一项证明。然后他们会对投资者说,正是这种管理天赋,保持甚至提升了收购者的股票市盈率。最后,他们会承诺将不断地重复这一循环,从而可以让公司的每股收益得到不断地增长。

伴随着60年代的渐渐远去,华尔街对这种具有欺骗色彩的把戏反而更加喜爱了。当公司用令人质疑的手法去抬高企业的每股收益,特别是当这些把戏能为投资银行家们创造出巨额收入时,华尔街的居民们似乎总是乐于对此视而不见。至于公司的审计师们,则更是愿意为这些综合性企业的会计报表泼洒圣水,甚至有时候还会为这种人为构建起来的虚幻建筑添砖加瓦。对不少人来说,钱赚得越容易,道德之尺就会变得越模糊。

如果这些综合性大企业提升其每股收益的主要路径是基于对低PE企业的收购,那么不断去寻找低估值的企业就会变成公司CEO的主要工作。不过,那些有着较低估值的企业大多都是一些平庸的公司,其商业前景大多也是乏善可陈。这种张开大网捞便宜货的收购模式,只会让这类公司的商业特质变得越来越平淡无奇甚至每况愈下。对于投资者来说,如果一家公司每股收益的增长是基于快速的收购以及两家公司在利润上的“合成”效应,最好还是小心为妙。

购并活动的活跃,某种程度上与媒体的煽风点火不无关系。诸如ITT、 Litton Industies、Gulf & Western以及LTV等公司,就曾经受到市场的的热烈追捧,它们的CEO也随之变成了市场的名人(现在,这些曾经一度辉煌的企业集团早已不复在)。就像Yogi Berra(美国前著名职业棒球手——译注)所说过的:“每个拿破仑都会遇到他自己的水门事件。”(Every Napoleon meets his Watergate.)

那个时候,各种各样的会计技俩——它们中有许多都是显而易见的——要么被人们所默认,要么被人们所忽略。事实上,在一家正处于快速扩张的综合型企业的重要部门,如果能拥有一个善于制造各种奇迹的会计奇才,将被视为一项巨大的优势:公司的股东不必再为公司的“报告”利润而担心,因为它从不会让市场失望——不管公司的实际运营状况可能已变得多么糟糕。

60年代晚些时候,我参加了一个会议,会上一个似乎患了兼并饥渴症的CEO吹嘘着他的“大胆而富有想象力的会计手法”。大多数的分析师一边听他讲话,一边不时报以赞赏的点头,认为他们发现了一个铁定会实现其业绩预期的经理人——不论最后实际的结果如何。

然而,当时针指向了12点时,一切都变回南瓜和老鼠。再一次地,人们很容易就发现基于一系列高价股发行而撑起来的生意模式——就像连锁信的传递一样——最终的结果只能是财富的再分配,而不会创造任何新的财富。然而上述的这两个现象——伴随着游戏推广人的梦想——都曾在我国周期性地盛行过,尽管它们的背后不过是一场精心设计的骗局。最后的结局也是相同的:金钱从轻信的人那里流向了行骗者。而对于股票市场而言,就不像连锁信那样简单了,被劫持的金额往往是令人震惊的。

无论是巴菲特合伙还是伯克希尔,我们从不投资于那些热衷于发行新股的公司。当一家公司不停地发行新股时,也就往往代表着这是一家带有如下特质的公司:推销驱动型的管理层、不健康的会计处理,高估的股票价格以及——通常会如此——极其的不诚实。

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那么,查理和我为何会认为伯克希尔的综合业务模式反而较具吸引力呢? 简单说吧:如果你能明智地采用综合业务模式,那么它将是一种可以让资本长期且最大化增值的理想模式。

资本主义的公认价值之一,就是能高效地进行资本配置。其中一个论据就在于市场会自动地将资金直接投资到那些有希望的生意中,并同时拒绝投资那些注定会失败的生意。这的确是个事实:即便不时会出现一些过度生产,但由市场主导资金分配的模式还是会远胜于其他的替代模式。

尽管如此,理性的资本流动也经常会受到阻碍。就像1954年伯克希尔公司备忘录所清晰记录的那样,撤离深陷纺织工业资本的行动本应早该发生,然而基于一些毫无结果的期盼以及来自只顾及自我利益的管理层的阻挡,撤离行动被拖延了数十年之久。而同样也是事实的是,在这种长期拖延关闭旧式纺织工厂的行动中,就有我本人的贡献。

一个在衰退产业里挣扎的CEO,很少会在一些不相关的产业上做大规模资本配置。这样做,不仅需要抛弃原有的长期伙伴,而且还需要他承认过去所犯的错误。此外,当你真的想做资本的重新配置时,恐怕你也不会想用原来的CEO,即使他或她本人很属意这份工作。

在股东层面上,当个人投资者打算在不同生意和产业之间重新配置他们的资本时,必须要充分考虑到税收与摩擦成本问题。即使是免税的机构投资者,由于他们的资本配置工作通常要借用中介机构的帮助才能完成,因此也将面对昂贵的费用问题。无数张饥渴的嘴等在那里,叽叽喳喳地等着人们去喂养——在他们中间,有投资银行家、会计师、投资顾问、律师以及其他一些诸如能帮你进行杠杆收购的助手们等。资本配置的重新洗牌,将是一件代价昂贵的工作。

相比之下,一个像伯克希这样的综合型企业集团,反而会有利于资本的最优配置以及最大化地降低资本分配的摩擦成本。当然,企业的类型本身并不能保证成功:我们曾经犯下很多的错误并且还会犯更多。然而我们的这种结构性优势无疑是巨大的。

在伯克希尔,我们能够在不承担税负或其他多项花费的情况下,将巨额的资金从一个没有太多发展机会的企业转向有着光明前景的企业。除此之外,我们不会因为曾经一生都投身于某个特定行业而对它产生特别的偏好,也不会受制于那些在原有企业中有着既定利益从而希望保持现状的同事们所施加的压力。非常重要的一点是:如果所有的资本配置都有马儿控制,那么人类就不会有汽车行业了。

我们所拥有的另一个主要优势,是有能力去购买好生意的一个部分——即投资普通股。大多数公司的经营目录中,并不包括我们的这项选择。纵观我们的历史,这种策略性的取舍已被证明非常有益;选择上的广泛性往往会大幅提升决策的效益。股票市场每天给予我们的生意报价——指小部分股权——经常性地会比我们同时收到的整体生意报价更具吸引力。除此之外,我们还可以用在股市上实现的收益,去做一些大型的私人企业收购——这些收购往往会超出我们原有的财务能力。

事实上,世界就是伯克希尔的一个大狩猎场——它提供给我们的机会要远远大于大多数企业。当然,我们只会投资于那些我们能够评估其经济前景的企业。这是一个重要的限制条件,因为查理和我并不清楚很多企业在未来的10年将会如何发展。不过这个限制,相对于那些只有单一产业运营经历的管理者来说,还是要小很多。最重要的是,相较于那些只能在有限发展机会的产业里蹒跚前行的企业来说,我们的狩猎范围要大得多。

我在前面曾经提到过,相较于它温和资本支出的需求,喜诗糖果产生了大量的剩余利润。如果能将这些资金明智地地用于公司的糖果生产,我们自然会十分喜欢。但是当我们多次尝试着这样去做时,效果却并不理想。所以,在不影响税赋效率或增加摩擦成本的前提下,我们使用这些由喜诗糖果产生的多余资金去购买其他同样好的生意。如果喜诗是一个单独的企业,利润就要分配给它的股东做重新配置,而在耗费了大量税赋、摩擦成本和中介机构费用后,这些钱通常已所剩无几。

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伯克希尔还有一个优势,随着时间的流逝,这个优势已变得越来越重要:我们现在已成为许多杰出企业拥有者和管理者心中未来可以永久停靠的首选港湾。

当拥有一项杰出生意的家族盘算着要将其出售时,他们有着多种选择。不过最好的选择,往往就是什么也不做。生命中还有什么事情比拥有一个自己极为了解且有着光明前景的企业更令人向往的呢?但是端坐在那里一动不动,显然是不受华尔街待见的(永远不要问理发师你是否需要理发了)。

当家庭成员的一部分人想要出售,而另一部分人想要继续经营时,将企业上市就是一个合理选择。不过当所有家庭成员都同意出售时,他们通常会面对两种选择。

第一个选择,是出售给那些早已对其垂涎三尺,正想着通过合并两家公司而挤出所谓“协同效应”的某个竞争对手。这种买家的一个不变选择就是尽快将卖方这个经营伙伴全部给赶走,而正是这些经营伙伴协助卖方建立了原有的事业版图。然而一个有着同情心的人——这样的人很多——往往不会让他的长期伙伴一边吟唱着一首古老的乡村歌曲,一边悲伤地离开:“她得到了金矿,我则挨了一箭”。

第二个选择是出售给华尔街的买家。多年来,这类买家准确地称他们自己为“杠杆收购者”。当这个词汇在1990年代获得了很坏的名声后——还记得RJR收购案和《门口的野蛮人》这本书吗?——这些买家匆忙地进行了换装并从此改称为“私募股权基金”。

名字可以改变,但也仅此而已:事实上,所有的私募股权投资,其结果通常是权益得到大幅减少,而负债却堆积得越来越高。实际上,私募股权投资机构提供给卖方的报价,部分是由其预估的公司合并后所能承担的最大负债极限来决定的。

如果事情发展顺利,投资权益得到确认,使用杠杆收购的买方往往会再去寻求加杠杆。接下来,他们会将公司的部分利润用于巨额的股息发放,从而使得公司权益大幅减少,有时候甚至变成了负值。

其实在许多私募股权投资者那里,“权益”是一个很不招人待见的词汇;他们真正喜爱的是负债。由于负债现在是如此的便宜,这些收购者通常都能给出一个很高的报价。而接下来,公司会被重新标价出售,其买方往往会是一个新的杠杠收购者。最后,生意变成了一个可供交易的物品。

伯克希尔为那些想卖出旗下公司的人提供了第三种选择:一个永久的家。在这个大家庭里,公司原有的人员和文化将被保留下来(虽然偶尔会有一些管理上的变化)。除此之外,那些被我们收购的生意,均能大幅度增强它们的财务优势和增长潜力。还有一项优势就是:企业过去需要经常与投资银行和华尔街分析师周旋的的日子,也将从此一去不再复返。

一些公司的卖方并不关心上述的这些事情。但是如果他们关心这些事情,伯克希尔就是买方阵营里一个无比强悍的竞争对手。

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有时候,专家建议伯克希尔可以剥离一部分公司。这些建议着实没有什么道理。我们旗下的公司,当作为伯克希尔的一部分时,比它作为独立的实体要更具价值。其中一个原因是,我们可以轻松地在各种不同公司之间进行资金调拨或迅速投资一个新的生意,而所有这些都是免税的。另外,如果这些公司是相互独立的,那么一些行政花费就会要么全部,要么部分地相互重叠。一个最明显的例子就是:伯克希尔的董事费用支出是很小的;如果我们数十个子公司都被分离出来,那么光是花在董事身上的钱,就会大幅增加。同样,企业监管和行政费用支出也会大幅增加。

最后,由于我们拥有子公司B,那么对于子公司A来说还有一个税赋上的好处。例如,给予我们公用事业的一些税赋减免,其前提就在于我们的其他生意可以产生巨额的应税收入。相对于其他已上市的公用事业公司而言,当伯克希尔的能源公司去开发风能和太阳能发电时,就可以获得一个巨大的优势。

应邀参与行动并可获取巨额费用的投资银行家们,持续不断地催促收购方以高于上市公司市场价20%至50%的价格去进行股权收购。这些银行家们往往会对购买方说,对于这种“控股型”的收购,支付溢价是很有道理的,因为一旦收购完成,在控股方CEO的管理下,公司面貌会焕然一新。(已身患收购饥渴症的公司经理人如何抵挡得住如此的诱惑?)

数年以后,那些投资银行家们又一次出现了,不露声色地敦促公司尽快将收购进来的公司予以剥离,以便能“释放股东价值”。当然,剥离的对象正是被他们以前称之为有着“控股价值”的公司,但不同的是剥离行动不会产生任何的补偿性支付。银行家会解释说,剥离后的公司将会更加生机勃勃,因为它可以从令人窒息的来自于母公司的官僚体系中解脱出来(我们早前遇到的那位有才干的CEO原来就这么点儿本事)。

如果已完成了剥离的公司日后想重新收购分拆的业务,它有可能再一次得到投资银行家的赞许并需要再次为“控股”的好处支付一笔巨额的溢价(投资银行界这种心智上的“灵活性”催生了一种说法:是费用导致了交易,而不是交易产生了费用)。

当然,如果监管机构有要求,伯克希尔也有可能会在哪一天剥离或出售旗下的公司。1979年时,伯克希尔就进行过这种剥离,当时新的银行控股法令要求我们剥离一家位于Rockford市的Illinois银行。

然而,主动地进行公司剥离对我们来说是没有什么道理可言的。我们将损失因控股而带来的好处、资本分配的灵活性以及——在某些情况下——会失去重要的税收优势。鉴于伯克希尔对旗下公司给予的许多经营和财务上的支持,被剥离后的公司将不再会像以前那样富有经营效率。除此之外,母公司和子公司一旦相互剥离,他们各自的经营成本也将相对有所提升。

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在我离开分拆话题之前,让我们再看一个从综合性集团那里学到的教训:LTV。我将在此对这个教训做一个简要介绍,那些想听好一点金融故事的人可以将1982年10月《D Magazine》所刊载的有关Jimmy Ling的文章拿来一读——上互联网查询即可。

经过一系列眼花缭乱的资本运作,Ling仅仅用了两年的时间,就将LTV的销售额从1965年的3,600万美元提升到可位列世界500强第14名的位置上。要知道,Ling从未展现出任何管理上的技巧。不过查理很久以前就对我说过,不要低估那些自视很高的人。Ling在这方面就是一个无出其右的杰出代表。

Ling将自己的策略标榜为“项目的重新部署”,即买入一家大的公司,然后分拆它的各个部门。在LTV1966年的年报中,他解释了自己的魔法:“最重要的是兼并一定要满足2+2=5(或6)的公式。”他的这种思维模式,很受媒体、公众和华尔街的欢迎。

1967年,Ling 买了Wilson & Co,一家大型食物包装企业,同时公司在高尔夫设备和药品制造企业中也拥有一些权益。没过多久,Ling就将公司分解成了3家公司:Wilson & Co.(食品包装)、Wilson体育用品和Wilson制药,每一家公司都只是原公司的一个部门而已。这3家公司很快被华尔街称为:肉丸、高尔夫球、白痴。

随后不久,事情就变得很清楚了。就像Icarus一样(希腊神话中的人物,因为飞得太高,蜡制的翅膀被太阳融化从而导致落海而死——译注),由于Ling飞得太靠近太阳了,就在1970年代初期,他的帝国开始土崩瓦解,他本人也被公司给“剥离”了出去——被解雇了。

周而复始,金融市场会和现实的世界有所背离——对此你需要完全的相信。更多的Jimmy Ling会出现在我们的面前。无论是观其相还是听其言,他们都会显得很权威。媒体期待他们说的每一个字,银行家们为能与他们合作而打得不可开交。他们说的话也会在近期有所“灵验”,而他们早期的跟随者们也会觉得自己非常聪明。而我们的建议是:不管他们说什么,永远不要忘记2+2将永远等于4。当某些人说你的这个数学等式已如何的落伍时,请拉上你的钱包拉链,然后出发去旅游。几年后,再以便宜的价格重新杀回股市。

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今天的伯克希尔拥有:

1、独一无二的企业集群,它们中的大部分都有着很好的经济前景;

2、杰出的经理人团队,除去少数的例外,他们以一种很不寻常的方式投身于他们所打理的公司和其母公司 ——伯克希尔;

3、相当多元化的利润构成、无比雄厚的财务实力、十分充裕的流动性——不论在何种经济情势下;

4、许多公司所有者和管理者——当他们有意出售自己的公司时——的首选买方;

5、用50年时间精心打造的,在许多方面与大多数公司有所不同的,且早已坚如磐石的企业文化。

上述这些优势为我们未来的发展提供了坚实基础。


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精彩评论

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行云流水-2018-11-13 10:26

《穿过迷雾》附录八:伯克希尔的过去、现在与未来(上)

多想无益2018-10-09 21:42

8

不明真相的瓜友2018-08-29 18:15

附录8

dhs753441332018-07-04 23:46

附录八上