丽珠的好,希望全世界都知道

    2019年下半年27块钱开始建仓 $丽珠集团(SZ000513)$  ,后来40多卖掉了,后悔不已。2020年四季度,丽珠跌破50,重新开始建仓丽珠,如今已经满仓。说实话,受伤挺严重的。
    本篇之后、丽珠创新高之前,我决定闭嘴,不在雪球发任何帖子,并卸载雪球软件。本篇算是个总结和告别篇吧。


    正题:丽珠的好



    一、忆往昔

    2015年722临床核查以来,医药政策开始陆续出现重大变革,中药纷纷被辅助用药,化药一致性评价后集采,很多医药上市公司受到了冲击。
    查询了2016年末,市值超过200亿的化药制剂上市公司,合计13只(扣除吉林敖东),他们的扣非净利润如下:

    事实是:在这5年内,丽珠的利润增速,高于恒瑞医药,排名第一。

     为什么,要知道,2015年,丽珠的主要利润还来自于辅助用药参芪扶正注射液和鼠神经生长因子,而且这两个品种在最近三年大幅下滑。
    因为,丽珠是这今年转型最彻底的医药公司。
    公司在引进人员方面,从不吝惜。
    2002年,公司海外买来艾普拉唑片剂的中国权益,6年时间拿到生产批文;2009年,开始注射用艾普拉唑钠研发,2017年底获批。
    2012年,重金挖来了当时行业内最知名的单抗专家傅道田,虽然事后证明是败笔。
    2015年,请来了徐朋,负责公司微球业务,构成了如今公司发展的中流砥柱。

    二、论产品    

     为何丽珠的产品未受到冲击?未来是否会受到冲击?


    1、什么样的产品不会受到冲击    必须存在两个属性:
    (1)一线、二线用药,药品安全有效,最好替代性不强;否则,就像丽珠曾经的大品种参芪扶正注射液,虽然是独家,但直接辅助用药、踢出医保,就没你什么事了。
    (2)独家或少数企业生产,这样在集采时竞争压力不大,产品能够保证价格。

      2、丽珠产品为何不受冲击    丽珠的核心产品主要分为几类:一是艾普拉唑为代表的PPI质子泵抑制剂;二是亮丙瑞林、尿促卵泡素为主的促性激素;三是原料药(一半出口)。
    艾普拉唑是独家的,显然不受冲击;亮丙瑞林国内目前3家(含原研),国内两家都没有完成一致性评价,因此短期不会集采;尿促卵泡素国内2家,不符合集采条件。    

     3、未来会不会受到冲击

     先说个题外话:其实,即便恒瑞,未来在集采中,原有产品也会受到较大冲击(当然买恒瑞也是看重它源源不断的创新药)。
    根据2019年恒瑞披露的重点产品情况,我查阅了数据库,如下(可能未包含原研):

       可以看到,恒瑞受冲击最小的是酒石酸布托啡诺注射液,加上原研和在研的国瑞药业,合计3家;艾瑞昔布由于是塞来昔布的ME-TOO,而塞来昔布已经多家生产,集采后将给艾瑞昔布带来压力。其他的均为多家产品(注:以前产品靠首仿长期维持定价权,仿制药价格低于首仿,所以首仿可能销售特别好;但一致性评价后这种定价权已经消失)。

      我们再来看丽珠的核心产品(重组人绒促性素预计一季度获批):

    (1)艾普拉唑,首先这个产品的定位是二代质子泵抑制剂,优于奥美拉唑,是目前最领先的之一,第三代还没有推广,产品疗效还属于一线。目前只有艾普拉唑有足够的推广费用,因此今年是艾普拉唑爆发、对其他拉唑产品替代的一年。年底时迎来短期挑战,即医保谈判。其他PPI质子泵抑制剂被集采,按照前期华东医药的情况(百令胶囊),预计降价30%-50%左右,但伴随销量增长、推广费用的降低,预计产品利润在2021年进入平稳小幅增长期。再远的话,假设真的按照《国务院办公厅关于推动药品集中带量采购工作常态化制度化开展的意见》提到的:“探索对适应症或功能主治相似的不同通用名药品合并开展集中带量采购”(当然如果真这样的话,那么国内的ME-TOO创新药企业包括恒瑞全部大稍息),那时艾普拉唑必然下滑,但基数已经做大,而且毕竟艾普拉唑是技术领先产品,这点在未来的发展中很关键。
    (2)亮丙瑞林微球,首先这个产品是一线用药;其次这个产品只有3家拥有批文(含原研),国内在研的是进口和部分外资,因此将保证非常好的竞争格局(这也是去年年中福建省集采丽珠直接弃标的底气)。预计亮丙瑞林仍然是增长势头。
    (3)尿促卵泡素,全国就2家,重组型的3家,在研的之后进口产品,竞争格局相对良好。
    (4)重组人绒促性素(预计一季度获批),原研+丽珠两家,没有在研,竞争格局良好。(你别问我为啥审批状态是暂停,我也不知道,CDE很奇怪,两周前审评状态暂停、药学亮黄灯;一周前审批状态暂停、药学灭灯,三天前审批状态排队审评、药学灭灯,昨天又审批状态暂停、药学灭灯。反正就是来回来去的变)


    (5)原料药,一半以上是出口,受影响在于人民币升值。

    综上所述,在未来,丽珠受集采的影响也相对较小。如果丽珠需要弯腰时,估计国内大多数医药企业已经趴下了。而目前丽珠的估值,和深受集采影响的仿制药企业同一个估值,不足20倍,无话可说。

    说句额外话:我越来越深刻的感受到:高领想投的,其实并不是健康元,而是丽珠。但丽珠高领没办法投,丽珠账面资金70多亿,找不到任何增发的理由,健康元又不可能出让股份给高领,因此变成了高领投健康元。
    支持这个观点的理由在于:投资健康元受阻后,高领很快选择了投资绿叶。而绿叶唯一拿得出手的,是微球,唯一获批那个利培酮微球。微球这个平台,确实太稀缺了,壁垒高,齐鲁等厂家想介入多少年,一直没有做出产品。微球简直就是避过集采、快速扩张的完美通道。

    三、关于丽珠的研发

    1、关于速度慢的问题    

    很多人对丽珠的研发诟病较多,主要集中在单抗上。
    但是我还要强调一点:丽珠单抗的研发问题不在丽珠。丽珠请了当时业内最好的人傅道田,满足了他的一切资源、资金、权力需求,甚至让他做了丽珠集团的执行董事、总裁,没有做出来,责任不在丽珠。傅道田转身去了荣昌生物做总裁,荣昌生物市值700亿港币,是丽珠的两倍,我相信也不是没有实力。阴差阳错的事,有缘无分。别说企业了,你自己想想自己错过了多少前女友和暗恋的人,这些人都曾爱过,但可能真的在一起就是悲剧。
    丽珠及时止损了,把健康元负责原料药的负责人拉过来,现有产品提速(比如白介素6从落后到领先、有望首家问世);挖来了恒瑞原来单抗的首席做discovery,现在又在海外挖人。
    我认为反映研发的不仅是成果,成果总是一时的;过程也很重要,过程中的态度,才是企业长期发展的标志。


    2、关于在研产品    

     以前已经说过多次了,这里稍微纠正一下:
    (1)上报年报产的项目2个:重组人源化抗人IL-6R单克隆抗体,醋酸曲普瑞林微球(目前都在III期临床,去年已入组完成)
    (2)下半年报产的项目2个:PD-1(胸腺癌适应症,二期申报上市),奥曲肽微球。
    (3)再远期的品种,注射用醋酸亮丙瑞林微球(3个月缓释)、注射用阿立哌唑微球(1个月缓释)、重组抗人IL-17A/F人源化单克隆抗体、注射用重组肿瘤酶特异性干扰素α-2b Fc融合蛋白、重组全人源抗OX40单抗。多说一句,以前我一直盯着前几个,还真把OX40给忽略了,但似乎OX40正逐渐变成一个类似于PD-1这样的大产品。
        多说一句,最近找一个CRO公司负责人聊了聊,对于这种生物制品,一般来说从报产到拿到生产批文,需要15-18个月(我以前了解的情况是9-12个月),比预想的时间会长一些,也就是今年获批的大产品,只有重组人绒促性素一个;但2021下半年起,是产品获批的高峰阶段。


    3、关于研发实力    

    很多人对研发实力这种本身不好辨别的东西张口就来,把丽珠黑的一无是处。
    研发实力我认为有两个指标可以来说明。
    (1)产品
    前面提到了,微球制剂,是齐鲁等企业梦寐以求的,一直没有实现。而丽珠正在多个微球制剂在路上。你去说丽珠研发不行,不太合适。
    单抗,虽然曾经速度慢,但从现在布局的产品,无论是双抗,还是OX40这种新靶点,或者前药的肿瘤酶特异性干扰素α-2b Fc融合蛋白,都是比较超前的品种。
    (2)研发费用
    研发费用中,丽珠2019年7.3亿,排名第9(恒瑞39亿,复星20亿,上海医药13.5亿,科伦12.9亿,华东10.7亿,君实生物9.5亿,海正9亿,信立泰7.6亿,随后是丽珠的7.3亿)。
    当然,鉴于很多企业把给医生的处方费也算成研发费用,直接看临床费用可能更客观(直接体现将开花结果的产品),丽珠排名第四,2.28亿(上面是恒瑞9.8亿、复星5.4亿、百奥泰2.68亿)(注:君实没有2019年年报,因此未查到,可能高于丽珠)。这个数据,信立泰1.5亿,华东1.3亿,华海0.76亿,人福0.4亿。

    四、关于合伙人计划


    1、关于四季度业绩问题

    丽珠年度业绩预告给的范围比较大,按照下限计算四季度出现下滑。
    首先我不认为最终年报出来落在下限;其次,这个事好多人没弄清楚——合伙人计划。
    合伙人计划是按照2018年的扣非基数94,721.63万元来计算的,按照15%的增速而言,至2020年基数是125,269.36万元。
    我们假设一个数据:
    (1)2020年扣非净利润扣除激励前是14.5亿,减去2020基数125,269.36万元,为1.98亿,激励对象拿35%,0.7亿,那么扣非扣除激励后净利润13.8亿。
    (2)2020年扣非净利润扣除激励前是16亿,那么减去2020基数125,269.36万元,为3.48亿,激励对象提取35%,即1.22亿,那么扣非净利润扣除激励后约14.78亿。
    所以丽珠很可能出现了这样一个问题:上半年,员工激励只提取了2968万元(半年报152页),而全年实际提取是在0.7-1.22亿之间,这部分很可能需要在四季度计提,而且业绩增速越快,提的越高,从而就显得四季度业绩按下限计算出现负增长。


    2、合伙人计划的性质

    结合上面所述,您可能觉得,我靠原来合伙人计划对业绩的侵蚀这么厉害?
    是的。
    不过注意两点:
    (1)对员工每年上亿规模的激励,我相信其他公司的研发人员看着是眼红的。丽珠预留了新人的激励,我相信这是对国内优秀研发人员的巨大吸引力,有这样的激励,什么人才挖不来。
    (2)所有这些激励,直接用于二级市场购买股票。这其实就相当于:公司每年回购股票,激励管理层。别的公司搞什么回购激励,投资者都挺激动,而丽珠这个,连续10年。这个,不包括丽珠自身在回购注销股票、分红。

    五、关于丽珠的一些投资   

      丽珠账面现金90亿元,有息负债为14.7亿(短期借款+长期借款+应付债券+一年内到期的债务),即净现金75亿元,这建立在公司2020年分红近10亿元、回购股票2.5亿元以上的基础上。这个金额在医药板块中排名第四,前面的分别是云南白药(209亿)、恒瑞(135亿)、白云山(123亿)、丽珠(75亿),如果只算民企的话,第二,仅次于恒瑞(统计不包括健康元,因健康元主要是合并了丽珠报表所致,下同)。
    想起亮剑电视剧里李云龙的一句话“你们有100万人啊,什么仗打不赢”。
    丽珠有70多亿净现金啊,做什么做不了。
    其实我们去看丽珠的一些投资,都很有前瞻性。
    比如此前投资的新元素,已经说过很多次了,如果那个痛风药物能成药,大几十亿的品种。
    比如前两天讨论很热的,丽珠投资了AI药物设计技术研发商英飞智药。
    可能还有一些消息,没有引起市场关注,比如2020年10月15日,湖南中晟全肽生化有限公司与丽珠签署战略协议,双方携手向多肽新药合作开发,中晟全肽帮助丽珠集团关注的消化、抗肿瘤等领域发现全新的多肽先导化合物并一同进行后续开发。多肽药物一直没有得到广泛应用,核心在于多肽药物太容易被消化分解,即便做成注射液,酰胺基团、肽键易水解,稳定性极差,注射完几分钟内就释放完毕了。而微球和多肽简直就是绝配,通过微球包裹,可以使多肽的稳定性大大增加、药效从1分钟变成1小时,可能若干年后,多肽药物取得类似单抗、融合蛋白这样的地位。
    此外,丽珠投资布局的基因编辑、mRNA疫苗,只是比较前期,被市场忽略了。
    不知不觉间,丽珠实际上完成了很多前沿性的布局。

    六、关于今天的走势    

      盯盘的朋友可能都知道,上午10点之后,几万股的连续卖单连绵不绝,粗略了算了算,至少在300万股以上,考虑到连续性,应该是同一机构在出,压制丽珠在大盘暴涨、个股大幅反弹之际,走出个这。可能很多人担心后续的走势。


    这让我想起了2020年3月24号。
    那天最后1个半小时,大盘绝地反击,丽珠被疯狂压制,10万股以上的卖单络绎不绝,而且,出局的是领袖高毅。但是,高毅随后踏空了。

        希望,今天,也是丽珠的最后一跌。

        最后,想说:你,有你的金股;而我,选择丽珠。




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精彩评论

一个淡漠的猴02-09 22:59

码字不易,辛苦了!逻辑非常清晰,这几年有很多医药股逐步沉沦也有许多看不懂的;不过丽珠从前期大品种排除在医保目录之外的不利局面下走到现在这样(盈利情况、现金负债、布局),其实已经说明了很多……神A是个不讲逻辑只看资金喜好的博弈场所,不管什么样的逻辑或理由最终需要资金来实现波动;希望兄台沉住气,不必过于执着于低估或行业比较,说不定会有一条原本大家想不到的原因引起资金的兴趣导致涨起来(可能不是大家原来的逻辑出发);大家只需要牢记核心一点:这是一个可以出手去博弈的票(现实市场中风险收益比极高),至于下多少仓位和怎么博弈,那是因人而异的“术”方面的问题……

邹安汉同志02-09 22:31

文章写的不错,虽然我有丽珠,但是还是给老师几点建议,一是务必分散持仓,我们难免有看走眼的时候,二是好赛道买龙头,医药里面丽珠的确算不上龙头,所以不受资金青睐,三是丽珠的商业模式和护城河还是不够深厚,甚至感觉这家企业比复星医药还差那么一点。至于不再雪球发言,也没必要吧,自己投资自己做记录,别人盈亏都与你无关,望共勉$分众传媒(SZ002027)$ $汤臣倍健(SZ300146)$ $中远海控(SH601919)$

呆仗02-09 22:29

我刚打赏了这个帖子 ¥50,也推荐给你。辛苦了,写这么多知识产权应该得到尊重

知易行难201702-09 23:26

别介,老兄的分析一直很专业,以事实和数据为基础,讲求逻辑,从来不信口开河满嘴跑火车。去年$蔚来(NIO)$ 跌倒一美元的时候发文说开始看好蔚来了,后面蔚来一年几十倍的涨幅,让我惊为天人。跨行业的分析能力更是让我汗颜,没了老兄,雪球少了一个优秀的愿意分享的专业人士,我也少了一个学习的榜样。市场是市场,我们无法撼动,平常心对待就好,望老兄再考虑一下。

执着的王多鱼02-10 00:04

补充一下,作为观察参考,同类的比如恩华药业、华东医药、科伦药业、华海药业等等走势都比较相同,说明这只是短期市场先生的选择问题。其他的比如CXO、生物类药物、创新器械等等,都在不断新高,这里面部分确实很香,但是整体的估值已经非常脆弱了,未来经不起市场一个小小的波动。我觉得A股市场还是非常不成熟,暴涨暴跌,价值发现是一个很漫长的过程,不过也恰恰给了极好的投资机会。

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简单就好03-10 23:08

2019研发费用实际是8.29亿,费用化的部分7.3亿

dsty03-10 22:08

老师是我欣赏的人

howmissyou03-03 12:51

就您提出的问题,上市公司因为是年报敏感期所以不方便交流,我找行业内的朋友问了一下,OX40是百美施贵宝最早做的,联合PD-1用药,2020年下半年发现Ⅱa临床试验效果未达到预期。我想丽珠可能也是因为这个原因暂停的(这种fast-follow品种,估计是先拿临床批件抢速度,但为了防范风险、先看原研药物二期临床取得明显疗效后再往前推。估计2019年7月后是拿了临床批件先暂停、不急于临床(减少花费)、看施贵宝的二期临床效果,未实质进展当然不用在交流会上提;2020年下半年感觉OX40靶点可能有些问题,随后终止,既然终止了,自然更不用提了。

howmissyou03-01 14:47

之前研究有误,今天找行业专家问了下,由于百美施贵宝的OX40单抗联合PD-1用药,Ⅱa临床试验效果不明显,因此大家对OX40单抗开始重新审视,丽珠估计也是这个原因暂停的(但是很奇怪,OX40是2020年下半年,百美施贵宝才出的结果,但2019年丽珠似乎已经暂停了该单抗的研发。)

典型问题02-27 20:20

原料药出口会受重大的打击