自2009年上市以来，$中国建筑(SH601668)$ 的营业收入和净利润连续9年保持增长。其中，营业收入复合增长率为20.14%，归母净利润复合增长率更是高达31.79%。当然，随着公司业务模式的成熟和业务规模的扩大，其业绩增速也逐渐放缓。但即使是这样，公司近三年的营业收入增长率保持在10%左右，而归母净利润增长率也维持在10%以上。公司2016年、2017年毛利率下降主要是由于统计口径的变化，下文将提到。@今日话题
表一：主要盈利指标
数据来源：公司年报、公开数据
中国建筑是一家涉及房建、基建、地产的建筑集团，因此宏观经济环境对公司业绩的影响重大。在公司上市之后的9年间，宏观经济经历了数次波动，而公司业绩却能够持续增长。那么，背后的原因有哪些呢？
进入分析模式之前，首先简单介绍一下公司的业务。中国建筑主要有四大业务：房屋建筑工程、基础设施建设与投资、房地产开发与投资、勘察设计。房屋建筑工程方面，公司在中高端市场占据绝对优势，承建了全国超过90%的300米以上超高层建筑；基础设施建设与投资方面，公司业务主要集中在路桥、市政、轨交等领域；房地产开发与投资方面，公司主要通过“中海地产”、“中建地产”两个品牌开展业务，主要布局一、二线城市和经济发达地区；勘察设计方面，业务由7家具有甲级设计资质的下属公司开展，由于勘察设计市场容量有限，该业务对业绩增长的贡献较小。
表二：公司业务情况
数据来源：公司招股说明书
公司的房建业务在2009年“四万亿”经济刺激后的两年内呈现爆发式增长，但随着体量的增大及市场规模的局限，房建业务的营业收入增长率逐年下降，2017年的增长率已不足1%。同时，房建业务仍是公司最重要的营业收入来源，但是由于增速放缓，营业收入占比也在逐渐下降。公司的基建业务自2012年开始一直保持着较高的增速水平，且在2015年国家鼓励PPP项目之后再次出现提速现象，成为近两年营业收入增长的新动能。公司的房地产业务的发展和地产周期一致，由于公司地产项目主要集中在一线城市和经济发达地区，近两年“棚改”推动的三四线城市地产行情对公司业务增长的促进作用较小。整体来看，房建业务是过去营业收入的主力，但是已经增长至瓶颈；基建业务受到政策利好的影响成为营业收入增长的新主力军；地产业务受地产周期的影响较大，但基本保持着增长态势，且在2017年重回高增速模式。（当然，历史业绩表现并不代表未来，关于对外来的预期将会在第三部分详细分析）
表三：分业务营业收入情况
数据来源：公司年报、公开数据
在对公司估值时，投资者最关心的还是盈利能力和盈利增长。这点放在对中国建筑的分析中十分重要，因为公司盈利的最大来源不是营业收入占比高达60%的房建业务，而是营业收入占比不足20%的地产业务。由于年报中数据统计口径出现了数次变化，下面在分析的同时也将解释数据比较的问题。
营业利润由于计入了“三费”、税金、投资收益等项目，因此比毛利润更能体现各个业务的盈利能力和盈利水平。公司年报中有上市前三年的分业务营业利润情况，可以看到截至2011年，在不考虑到少数股东权益的情况下，地产业务是公司利润的主要来源。即使在2011年，公司房建业务连续两年高速增长，地产业务由于一线城市房价下跌、成交萎靡，营业收入增速降至最低点，公司的地产业务仍贡献了超过一半的营业利润。
表四：分业务营业利润情况
数据来源：公司年报、公开数据
2011年之后，公司在年报中仍会统计营业利润，但是分散在十余个子版块，主要涉及公司各专业下属公司，远无法覆盖公司全部业务。因此，该数据在2011年后失去了大部分比较价值。
表五：2017年专业板块业绩情况（亿元）
数据来源：公司年报
因此，对于2011年之后各个板块盈利能力的比较，将主要使用毛利润数据。但是需要注意的是，不同板块毛利润向营业利润的转化比率是不同的。以2011年年报中的数据为例，地产业务的毛利润转化为营业利润的比率远高于房建和基建业务。
表六：2010年、2011年营业业绩情况（千元）
数据来源：公司年报
从毛利润上看，地产业务的毛利润贡献率水平逐年上升，2017年这一比例已接近50%。对照之前毛利率向营业利润的转化比率，可以得出公司大部分盈利来自于地产业务。数据中需要说明两点：首先，公司地产业务主要有中建海外发展承担，公司对中建海外发展的控股比例约为56%，因此超过40%的利润不会流入母公司；其次，2016年毛利润普遍下降的情况是由于2016年5月1日起我国建筑地产行业全面实施“营改增”，因此房建、基建、地产等板块部分业务的收入核算口径出现变化，原含税（营业税）收入改为不含税（增值税）收入。
表七：分业务毛利润情况
数据来源：公司年报、公开数据
在毛利润数据不能清晰展示地产业务对公司盈利贡献程度的情况下，可以结合“中海地产”和“中建地产”的业绩情况来估算地产板块对净利润的贡献比例。中国建筑大部分地产业务是由控股上市公司中国海外发展承担的，其余的业务由中建地产承担。结合两者在年报中显示的数据，可以得出公司地产板块对归母净利润的贡献超过50%。这一比率在近两年出现下降，可能是由于房建和基建板块利润率的上升。
表八：地产板块归母净利润占比情况
数据来源：公司年报、公开数据
因此，在公司过去的稳定增长中，房建和基建板块贡献了更多的营业收入增长，而地产板块则是净利润增长的主力。
（第一部分结束）$中国建筑国际(03311)$ $中国海外发展(00688)$