截止6月2日收盘东阿阿胶今年涨幅-1.1%，一个V形走势，3月23日到最低点24.92元，从最低点算起至今涨幅高达40%。今年1月初我写过阿胶的文章《别人不看好阿胶的时候，我为何要持有》，从2019年中买入阿胶至今1年整，期间加过仓，综合成本34.65，收益率开始扭亏为盈，还会长期持有。我买入的逻辑是企业没有变质的问题，判断业绩反转，但是业绩反转这种逆向投资风险也比较大，一旦判断失误，投资损失也比较大。
公司2019年经营亏损，上市以来第一亏，我认为最核心的原因也是公司未来长期依旧会面临的问题：驴皮紧缺。
驴皮的主要成份是胶原蛋白，胶原蛋白是动物体内含量最多、分布最广的蛋白质。最好的用于熬制阿胶的是黑驴皮，其次是普通驴皮，其次是牛皮，最不应是马皮等。马皮的功效与驴皮刚好相反，驴皮补血敛血，马皮却是下血。
驴皮约占阿胶加工成本的80%，毛驴的存栏量直接关系到阿胶生产成本。
据国家统计局发布的数据显示，我国的毛驴产量处于不断下滑的状态，从2000年的923万头降至2017年的268万头，下跌超七成。同时，毛驴繁殖慢、养殖周期长、饲养难度大，规模化养殖进程较慢，预计未来几年我国毛驴存栏量仍将以3%左右的速度下降。
受供应影响，驴皮价格一路走高，2000年，我国驴皮收购价格仅为25元/张，2010年上升到300元/张左右。2014年迅速增长至1500元，及至2017年末，我国驴皮价格已经达到2500元/张。
由于驴皮占阿胶价格成本的80%，公司也走上提价之路，我做了统计，自2006年至2018年底，公司提价20次。
2006至2009年总体上产品提价与公司的收入增长幅度匹配，2010年开始有3个年度大幅提价，2010年连续4次提价，当年累计提价52%，2011年又提价60%，2014年1月和9月阿胶出厂价分别提价19%和53%，当年总提价幅度高达82%，然而阿胶系列销售收入分别在2010年、2011年和2014年销售增长幅度分别为32%、27%和7.8%。说明产品实际销量大幅下滑，因为提价总能维持销售收入增长，会影响公司管理层对消费者的重视。
公司为应对驴皮涨价，大幅囤货。2014年存货同比增加9亿，主要是库存商品增加造成的。随后的几年，存货余额一直较大，并且还在不断增长，尤其是2016年原材料大幅增加12.47亿，2017年原材料又增加2.65亿，比较尴尬的是2015-2017年刚好是驴皮价格最高点，基本上3000元/张，而近两年驴皮价格腰斩。
由于原材料的价格上涨，公司不断提高出厂价，因价格的上涨消费者流失，为维持销售收入的增长，公司进一步提升产品价格。又因涨价预期形成，经销商为提升利润，加大囤货量，如此形成恶性循环。
近两年驴皮价格大幅下滑，主要原因是“暂时性的供过于求”。阿胶生产主要依赖于有限的几家阿胶企业，他们有着绝对的定价权，只要他们降低驴皮收购价格，市场上的驴皮、毛驴便会跟着降价。先前驴皮及毛驴价格连年上涨的背后也有他们的推动，通过涨价来刺激国内养驴业的发展。另外，进口税降低也刺激了驴皮进口，从2018年1月1日起，进口整张生驴皮关税暂定从5%降至2%。目前东阿公司存货有3000多吨的驴皮，由于终端去库存，大幅降低新的驴皮收购量。
中康CMH监测数据显示，2018年，滋补品市场增速由过去的20％以上，下降到5.8％。整个滋补品类的市场需求受到了宏观环境的不利影响，抑制东阿阿胶大幅提价，终端销量下滑，终端开始去库存。
时至今日，去库存效果如何，雪球@石stone 组织过调研，@复利无敌 整理了调研报告，分别于2018年12月，2019年3月，9月和12月四次对全国上百家药店做调研，结果显示2018年12月166家药店中17年出厂的占比为38.55%，占比最高，17-18年合计占比65%，2019年3月17-18年合计占比76.2%，2019年9月，18年占比最高，2019年12月18年占比高达57.36%。说明去库存效果显著，目前药店多数库存为2018年出厂。2019年公司在控货，从年报上来看，全年阿胶系列销售收入20.43亿，这里面大部分应该是阿胶浆，因为阿胶浆有效期短，库存问题不大，每年销售额大概为18亿。2019年阿胶块出货大幅降低，为终端库存降低压力。
从公司财务指标来看，2019年第四季度销售收入只有1.258亿，而第四季度往往是旺季，2018年第四季度销售收入占全年比例为40%。今年第一季度收入上升至4.377亿，有所好转。应收账款在19年三季度达到最高点22.73亿，因控制发货，销售款回笼，今年一季度降低至10.89亿。应收票据从19年二季度最高峰11.96亿降低至今年一季度3.2亿。19年四季度和今年一季度应收票据数据来自于应收账款融资科目，原因是会计政策调整。应收票据的意思是下游客户已经回款，只不过不是现金，而是票据，公司可以拿这些票据到银行贴现为现金，也可以直接再背书支付给原材料供应商。
总体来看，公司发展过程中遇到一些问题，去库存也需要一定时日，外加今年疫情影响，报表是比较难看，但去库存效果也比较明显，财务指标逐步改善。
公司最新的报表显示资产负债率只有11.54%，短期和长期借款均为0，商誉只有91万，除了应收账款较大外，其他没有“硬伤”。
阿胶与人参、鹿茸并称“滋补三宝”，是传承近3000年的滋补类名贵中药材。在东阿阿胶公司的带领下，这个行业也形成年销售400亿的规模，行业不会在短期内消失。而东阿阿胶是 行业绝对龙头，数年内也不会被其他公司超越。2019年度中国经济舞台的领军品牌入选“2019中国品牌年度大奖”，东阿阿胶凭借良好的实力和品牌口碑荣获“中国品牌年度大奖NO.1（滋补保健行业）”荣誉称号！其中“中国品牌年度大奖”（NO.1）有35个品牌脱颖而出，“中国十大影响力品牌”（TOP10）发布12个行业类别的十大品牌。
虽然公司在2019年曝出上市以来首次亏损，从2018年的盈利近21亿变为亏损4.4亿，除了企业控货去库存的因素，我认为还与公司领导更换有关。年初秦玉峰退位，以营销出身的高登峰接任，新领导上任一般都会和前任划清界限，尤其是国有企业，2019年的报表有财务“大洗澡”的可能。
高登峰1973年出生，比秦玉峰小15岁，历任东阿阿胶销售代表、销售主管、办事处经理、市场部经理/总监、西南西北区总监、高端产品事业部总监、江苏销售分公司总经理、苏皖销售分公司总经理、人力资源部总监、保健品公司总经理、电子商务公司总经理、助理总裁等职务。和秦玉峰相比，高登峰低调许多，希望高总尽快带领公司走出低谷。
过去，公司在提价道路上距离消费者越来越远。今年的股东大会上，高总强调以消费者为中心，推动变革，快速转型，走出困境！
关于未来新人群的开发，有一部分消费者是知道、能买，但觉得不方便，没有服用。对于方便性而言，阿胶块这个产品确实面临的一个问题，那么如何令这一部分的人群能够接受，也是个重点之一。以阿胶粉为例，阿胶粉采用的工艺不同，相比以往产品溶解的速度也不同，和单纯的研磨成粉并不一样，而公司也是希望打造年轻、时尚、方便的阿胶产品，更新的服用场景。很多顾客也在说，消费阿胶粉的频率可能比之前消费所用的传统阿胶产品频率都要高。阿胶粉具备年轻、时尚、便捷的特点，不同于传统阿胶块在服用方面可能不是那么方便，最新还有阿胶粉加酸奶的服用新场景，可以是早餐、下午茶、商务谈判等多个场景。阿胶粉是从胶液一步成粉，也是两个国家优秀专利，博士团队和工程师团队十五年三次技术迭代，通过日本厚生省842项检测，是便利化、市场化和年轻化的新品。
除了传统店面营销，公司也在大力发展网络营销，社区活动营销，使阿胶的品牌深入人心。疫情影响下，实体店消费趋势也开始产生变化，并且倒逼产生了诸多新的模式，产品和顾客的中间环节开始减少，无论是产业经济还是数字经济，都加速了这种模式的成型。
针对行业乱象，公司一直积极参与行业规范的制定，把那些用猪，牛皮冒充阿胶的产品拒之门外，等到东阿阿胶库存出清后，就是开始消灭劣质阿胶时候到来。
关于原材料问题，毛驴的原料一定是紧缺的，长远来看驴皮也一定会比较紧张。这将是公司长期发展的主要瓶颈，也是考验管理层的难题。目前公司各方面的储备还是不会影响毛利情况，盈利能力也会维持在一定水平。
公司的另外一个问题是管理层利益与公司脱节，年报显示，公司高管中只有秦玉峰和吴怀峰持有公司股份。公司拟使用自有资金以集中竞价交易方式 回购部分公司股份，回购资金总额不低于人民币 7.5 亿元、不超过人民币 15 亿 元。截至 2020 年 4 月末，公司回购股份 10,044,713 股，占公司总股本的 1.54%，其中最高成交价为 40.11 元/ 股，最低成交价为 30.78 元/股，合计支付的总金额为人民币 3.49亿。回购股份的用于后续员工持股计划或股权激励，希望能激发管理层的活力。
目前公司市值233亿，这个价值是否合理？我们回顾一下近10年公司净利润情况，2018年最高峰利润为20.85亿，公司未来数年内应该很难再达到这个利润水平，我们保守估计在存货出清之后，利润区间为10-15亿，假定20倍的市盈率，对于估值为200-300亿。另外，业绩反转，也会迎来戴维斯双击，就是利润和市盈率提升，进一步推动股价增长。
最后用闲大的一句话来结尾 @闲来一坐s话投资 ：秦玉峰，高登峰，但愿高能够登上“玉峰顶”！
（微信公众号——米斯特阳，13年股票投资经历，经济硕士，一直从事金融业）
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