东阿阿胶从2017年6月30日最高点70.9元开始跌跌不休，到2019年10月11日最低点29.61元，下跌幅度近6成。多年来，东阿阿胶一直伴随着“智商税”、“水煮驴皮”等各种流言，也看过不少讨论帖子， 吵来吵去没什么结果，甚至也有不少讨论的留言很有意思，看完我都笑出了眼泪，我也把截图放在文章后面。写这篇文章，后面还是会有不少人言语攻击，我只是记录个人的想法，别人的想法我无法左右，做好自己就够了。如果您是中医黑，认定阿胶无效，那么也请您不要再接下去看了，这是在浪费您的时间。（本文同步至同名微信公众号-米斯特阳）
我从2019年中开始陆续买入阿胶，一直在摊薄成本，目前持有成本为36.54元，现在市场价来看，不赚不赔。那么我为何要持有阿胶，如果用三个关键词回答，就是“便宜”、“业绩触底”、“企业长寿性”。
1、东阿阿胶品牌影响力
阿胶历史悠久，杨贵妃暗服阿胶，慈禧生子得益阿胶。东阿阿胶传承历史，将滋补养生从皇家贡品带到寻常百姓家。东阿阿胶是一个行业的代名词，阿胶补血已深入人心，如果问女人补血吃什么，很容易想到的就是东阿阿胶。女性月经期一月一度的失血，就会导致血虚，特别是有一些月经量过多，或无排卵性的功能失调子宫出血，中医说是崩漏，会大出血，这一方面会出现出血性休克，另一方面会出现继发性贫血，这种情况下，吃阿胶再合适不过了。另外阿胶还可以止血，对月经过多的，也有效果，这主要是因为它是“胶”，中医里叫做“胶固止血”，现在在中医中，对于子宫出血的症状，很多都是用阿胶来治疗的。它不仅能够止血，还能够补血，入肝、入肺、入肾，可以养精，因为“精血同源”，所以起到补血的作用。另外阿胶还有丰富的钙元素，如果女性是在妊娠期，它不仅可以补血，还可以补钙，防止孕妇缺钙和贫血。
江浙沪地区属于我国发达区域，冬天天气寒冷，又没有暖气，当地的女性、老人和体质虚弱的人，将阿胶作为滋补品长期使用，吃了以后冬天不怕冷，晚上不起夜。2018年年报数据显示华东地区销售额占比高达52%，华东人民还是东阿阿胶消费的主力军。
以东阿阿胶为龙头的阿胶行业发展迅速，目前市场上的阿胶厂达200家，由于原材料驴皮供应有限，在利益驱使下不少企业掺假严重，用骡皮、马皮、猪皮甚至皮革下脚料代替驴皮，不仅小众公司造假，就连同仁堂还多次陷入造假门，写到这里，我在想不少人认为阿胶无效，是不是买到假货了，也不排除阿胶对部分人群效果不显著。曾有报道引用业内人士提供的数据显示，以原料驴皮供应计算，我国阿胶年产量只能达到3000吨，但市场实际年销量却达到5000吨。这意味着，可能有4成左右的假冒原料化身“阿胶”产品，堂而皇之在市场售卖。近期，国家市场监管总局继出台《市场监督管理投诉举报处理暂行办法》后，又发布了“关于公开征集食品补充检验方法和食品快速检测方法的公告”。其中，公开征集食品补充检验方法19项，征集目录中第四条为“含阿胶成分食品及保健食品中牛皮源性、马皮源性、骡皮源性、猪皮源性成分的检测”。对于阿胶造假从重拳发力到精准打击，从政策施压到技术手段跟进，监管部门对于打击阿胶造假行为开始升级，逐步逼近阿胶造假行为的核心。可以说，该检验方法治的是阿胶造假的“本”，一旦实施，必将触及假阿胶的命根，对东阿阿胶是重大利好。
东阿阿胶在保障质量上可谓是投入了百分之二百的心血，即使在面对市场上驴皮资源的大量匮乏，也依旧只选取价格高昂百分百质量得到保障的黑驴皮来制作阿胶。为保障原料供应，大量囤货驴皮，从财务报表中能够看出18亿的原材料存货。日本的保健品市场巨大，对食品安全要求之苛刻也是人尽皆知，日本厚生劳动省指定检测机构对东阿阿胶出口日本的阿胶原粉进行了检测，检测结果显示，842项农药残留、兽药残留、重金属、细菌等检测项目均为零检出。不仅说明东阿阿胶对产品质量严格把关，值得国内外消费者信赖，更为中国保健品、药品出口行业打了一剂强心针。 另外，公司的技术副总周祥山，正在领导一个百万人体验计划，收集服用的大数据，做进一步分析。公司这两年也已经启动了产品疗效的临床实验，动物实验已经完毕，效果很好。现在是临床实验，也就是大家所谓的双盲实验，实际数据要两年后才能正式通过后公布。
2019年12月17日，年度“中国品牌年度大奖”在北京揭晓，华为、国航、东阿阿胶、雪花、双星等35个活跃在中国经济舞台的领军品牌入选，已连续发布16年的“中国品牌年度大奖”被誉为“中国品牌奥斯卡”，东阿阿胶获得滋补保健行业No.1。
目前国内阿胶生产厂商主要生产企业是东阿阿胶和福牌阿胶。东阿阿胶位于聊城市东阿县，福牌阿胶位于济南市平阴县东阿镇，两家企业仅隔一条黄河，都认为自己是“正统名分”，东阿阿胶主要占据高端市场，福胶占据中低端市场。（本文同步至同名微信公众号-米斯特阳）
2018年中国阿胶十大品牌
据米内网数据显示，在中国城市零售药店终端，阿胶一直都是TOP1产品，2017年销售额破60亿元，增长率为4.73%。
2015-2017年TOP5企业市场份额情况
以米内网城市药店的数据来看：2018年东阿阿胶的阿胶块销售额42.3亿，而最大的竞品福牌为12亿；从2015－2018年，东阿阿胶市场份额逐年扩大，从57.07上升至67.3%。以中康数据（城市+县乡药店）来看：东阿阿胶的阿胶块从2017年45.3亿增长至2018年50.8亿，增长率为12.3%；而福牌2018年为16.8亿，负增长26%。
对于品牌打造，东阿阿胶确实费了一番功夫。近年来，东阿阿胶对阿胶文化不断进行深挖：整理阿胶膏方、创新文化营销模式、持续举办线上线下各类活动，由浅入深推广阿胶滋补养生理念。在2019年中国药品品牌排行榜名列第一。
2019中国药品品牌榜•价值排行榜（中国地区）
2、提价是把双刃剑
东阿阿胶的提价始于秦玉峰掌舵东阿阿胶的2006年。当年，秦玉峰出任东阿阿胶总经理，提出产品聚焦和价值回归战略，开启提价模式。秦玉峰曾公开表示，价值回归即回归到20世纪30年代阿胶的等值价值，换算到现在大约4000-6000元／斤。经过不断提价，已经达到了目标价位，以后是否还会涨价，不得而知。频繁提价，确实带来了营收和利润增长。根据东阿阿胶年报，2006年到2018年，其主营业务收入从10.69亿元增至73.38亿元，利润也从1.47亿元大幅增加到19.15亿元。
由于一直提价，东阿阿胶一直维持高毛利率，最近10年毛利率平均值高达64%，2018年为66%，19年前三季度减低至55%。与云南白药、片仔癀和同仁堂相比，东阿阿胶的毛利率还是最高的，片仔癀和同仁堂最近几年毛利率一直在40%至50%区间内，而白药毛利仅为30%。
回溯十余年的发展史，东阿阿胶一直处在“提价——渠道囤货——渠道去库存——再次提价——渠道囤货——去库存”这个循环中。因为存在提价预期，渠道压货一直没有出现大的问题。
但是，因渠道调整，公司2019年二季度可能出现单季度亏损约2亿元的情况。这让公司的提价营销模式成为市场质疑的焦点。涨价被认为是东阿阿胶半年业绩暴跌的元凶。秦玉峰的言下之意也很明确：阿胶价格已经提得很高，再提价空间不大，因此经销商也无力再囤更多的货，转而清库存。
在2018年股东大会上，秦玉峰表示：混乱是治理的开始，整个过程需要2-3年时间。东阿阿胶目前的价格体系不会进行调整，直接调整价格会影响品牌形象，所以采用打折方式不失为好方法，各药店陆续采用打折方式清理库存。有不少民间投资者在全国各大城市药店调查库存情况，目前库存清理生产日期还是以2017年为主，清理库存效果显著。虽然去库存透支了未来消费，但是也要看到同时又圈了不少粉丝。
至于清完库存后怎么办，秦玉峰也是有一套相对清晰的思路。首先是稳步推进“阿胶+”“+阿胶”战略，开发“千禧一代”的市场。面对80、90和00后，东阿阿胶计划启动“真颜”品牌作为公司的第二增长引擎。秦玉峰表示增加了蓝莓、蔓越莓等口味的阿胶品种，软包直接服用的产品也会逐渐推向市场。东阿阿胶紧抓年轻人“要滋补怕麻烦”的痛点，推出了“鲜制即食阿胶”。同时，也根据年轻的消费群体需求对东阿阿胶产品进行分层，围绕年轻一代推出如阿胶石榴汁、阿胶红豆羹等产品。针对女性美容市场，东阿阿胶推出小分子阿胶、阿胶红参饮等产品。另外还有具备产品方向和配方的40余种产品做战略储备。阿胶块已经高高在上，公司希望靠新增的品类重新定义东阿阿胶的地位。
12年前，秦玉峰甫任公司总裁时，面临的就是市场竞争激烈、产品品质粗糙、行业打价格战的混乱局面。12年间东阿阿胶不断提价，把整体市场带了起来，行业大旗扛到现在，已经明显有点吃力的感觉。随着东阿阿胶转为实施“下沉渗透”战略，阿胶市场是否进入“劣币驱逐良币”的时代，是否会重新陷入价格轮回之中，我们还不得而知。（本文同步至同名微信公众号-米斯特阳）
3、阿胶的市场格局
说阿胶之前先说下白酒行业，目前白酒行业几乎每家过的比较滋润，尤其是中高端品牌，茅台、五粮液、国窖、洋河、水井坊等依次拉开格局定位，既相互依存，也相互竞争，共同将市场做大。而红酒行业又是另一番景象，当初张裕野心不小，基本上是要把国产其他品牌赶尽杀绝，结果是什么局面呢，张裕又被国外同行一直挤兑。做企业应该有格局，不能通吃，要给同行业其他小兄弟留口饭，这样整个细分行业才能做大，做强。
我们现在回到阿胶行业，当初阿胶也只是不起眼的行业，没有多少人知道，阿胶要想发展，必须做大这个行业，只有整个行业做大了，才有利于行业龙头做强。秦玉峰接管东阿阿胶后不断提价，定位高端市场，中低端市场不断有新品牌进入，目前达到200家企业，包括同仁堂一些品牌，每个企业都要发展，就要不断向消费者渗透，最终圈了不少阿胶粉，形成了数百万的消费群体。整个行业不断壮大，而东阿阿胶作为阿胶第一品牌，无可撼动，已经占领心智，提起阿胶，大家第一个想到的就是东阿阿胶。对于消费者来说，吃惯了东阿阿胶后，还会再选择其他品牌的阿胶吗，就像你平时都是喝茅台五粮液，你还会去选择二锅头吗，除非是消费能力不足的问题。至于秦玉峰提价，当时只是简单为了价值回归，还是考虑到整个行业发展，我们不得而知，反正结果如此。
我们看下整个阿胶市场数据，据山东阿胶行业协会统计资料，阿胶行业现有产能约为15000吨左右，年产量约为6000吨，销量基本与产量相同。市场规模从2013年196亿元，增长至2017年395亿元，四年的时间规模实现了翻番。
预计未来几年中国阿胶行业市场规模将保持增速在10%以上的速度继续增长，预计到2020年，中国阿胶行业市场规模将达到560亿元。
资料来源：公开资料整理
2015-2017年中国城市零售药店中成药阿胶的销售情况(单位：万元)
管理层和战略股东增持
东阿阿胶地处位置偏僻，公司的管理层大多是东阿县当地人，管理层格局有限，公司聚集太多小地方的人，利益藩篱重，高端人才匮乏，体制官僚，近亲繁殖，这是不可避免产生的弊端。不论是奥本海默卖，还是前海姚老板来买，又或者某些大V大咖买入，我们都可以无视。唯独管理层和大股东同时回购，而且是几十亿现金回购，需要特别关注。
2019年5月第九届董事会第六次会议决议公告，公司拟使用自有资金以集中竞价交易方式回购部分公司股份，回购资金总额不低于人民币7.5亿元、不超过人民币15亿元，回购股份价格不超过人民币45元/股。回购股份的用途为用于后续员工持股计划或股权激励。本次回购股份的实施期限为自股东大会审议通过本次回购股份方案之日起不超过 12 个月。股东大会于2019年6月18日审议通过。
截止目前公司通过回购专用证券账户以集中竞价交易方式累计回购股份6,174,237股，占公司总股本的0.94%，其中最高成交价为40.11元/股，最低成交价为32.11元/股，合计支付的总金额为人民币227,337,663.91元（不含交易费用）。目前还有5个月时间，按照计划还至少要回购金额5.2亿元。
公司于2019年5月12日收到公司间接控股股东华润医药投资有限公司(“华润医药投资”)关于增持公司股份的通知，华润医药投资于2018年11月6日至2019年5月10日期间通过深圳证券交易所证券交易系统累计购入公司股份约1306.38万股，增持金额约5.43亿元，累积增持股份数量占公司总股本的2.00%。其中，于2018 年12月24日至2019年5月10日通过深圳证券交易所交易系统以集中竞价方式累计增持公司股份约654.01万股，增持金额约2.61亿元，占公司总股本的1.00%。
当股份回购完成，员工持股，那么管理层就会和普通股东们绑定在一起，利益一致了。未来高分红的好日子也不会远了。
4、企业财务是否存在重大问题
负债情况：截止19年Q3资产负债率为14.15%，17年和18年负债率分别为20.24%和18.32%，近三年处于下降趋势。截止19年Q3负债总额17.59亿，其中金额较大的项目分别是应付票据2.8亿，应付账款3.5亿，其他应付款6亿（主要是预期费用、中长期激励奖金等），基本没有银行贷款，只是在银行开立了2.8亿票据，一般票据都是有保证金的。总体上企业负债很低，几乎没有银行贷款，不存在偿付压力。
应收账款和预收账款压力：
首先要明白应收票据和应收账款的区别，应收账款是企业已经给下游经销商开具了发票，但尚未收到账款，而应收票据是收到了下游经销商的账款，但是不是电汇，而是银行承兑汇票或商业承兑汇票，基本上可以视为类现金，所以我们的关注点为应收账款，19年Q3应收账款大幅提升至22.7亿，和18年底相比增加了13.7亿，按照16%的增值税率来计算，对应11.8亿的销售收入，意味着19年前三季度收入28.3亿，其中有11.8亿没有回款。19年企业放宽经销商政策，增加战略客户授信，为了销售形成大量应收账款，降低应收周转率，对企业现金流造成压力，但目前企业货币资金15亿，还能够应对，未来何时能够好转，就要看未来去库存效果和企业对经销商的政策变化，我们后续再跟踪应收指标。
19年Q3预收账款降低至10万元，主要原因是19年采用新的会计准则，预收货款调整至合同负债。合同负债解释为：本集团将已收取客户款项应向客户转让商品的义务确认为合同负债。19年Q3合同负债余额为2.8亿。
企业商誉只有91.5万，可以忽略不计，不存在商誉减值风险。
融资：1997年融资1.1亿，2000年融资3.35，后期再无融资。
分红：企业在2013至2018年累计分红33亿。还是良心企业，从市场上圈了4.45亿的资金，近几年的分行就高达33亿。
经营性现金流：企业经营性现金净流入一直低于净利润，理想情况下前者应该高于后者，这主要是行业特点，未来企业发展主要矛盾是驴皮紧缺问题，所以企业这几年一直在囤货，占用大量资金，详细可以看下面表格。
2011至2018年经营性活动现金净额合计数低于净利润46.6亿，这些缺口主要是应收账款和存货引起的，应收账款和应收票据18年底较11年增加23亿，存货增加30.5亿。18年底应收项高达24亿，这其中有15亿是应收票据，是仅次于现金的，可以在市场上交易流通的，真正应收账款只有9亿，但19年Q3的日子就不好过了，应收账款高达22.7亿。
总体来说，企业财务方面注意问题是应收账款和存货大幅增加，造成现金流不充实，应收账款应该是短期面临的问题，未来随着渠道去库存，该指标会有所下降，但至于是否能够回到以前的那种状态，要看管理层的规划。存货增加是一个长期的战略决策，短期内不会降低，甚至还会继续增加，也只有如此方能保障产品品质。这些都需要留给管理层时间慢慢解决，他们是最了解市场的。企业负债较低，几乎没有贷款，现金流充足，并且每年保证分红，随着股份回购，管理层和我们普通投资者利益一致，希望企业未来更好。（本文同步至同名微信公众号-米斯特阳）
5、至暗时刻到来
东阿阿胶从2018年开始去库存，去库存前2017年底基金持股家数有260家，合计持股占总股本比例为4.38%。
2017年12月31日机构持仓情况
截止到19年三季度基金持仓降低至3家，合计持股占总股本降低至0.13%。QFII和保险未变化，8家券商也消失了。
2019年9月30日机构持仓情况
另外从慧博投资分析APP中，查了东阿阿胶2017年研报有55篇，而2019年研报只有8篇，并且最新一篇研报日期为2019年8月29日。现在东阿阿胶沦落到这种地步，已经没有券商愿意分析，省得被人嘲笑。未来还能更惨一些吗？目前基金持仓已经降低了低谷，以后新的基金进来，都将抬升市值。
我们看下东阿阿胶最近5年的市净率走势（去库存阶段，市盈率已经失去参考意义，股价越跌市盈率越高），市净率也是降低到了低谷，期待未来的反弹。（本文同步至同名微信公众号-米斯特阳）
6、总之
驴皮资源紧缺是东阿阿胶未来长期的主要制约因素，企业在原材料方面也做足了准备，而渠道库存问题仅是企业发展中遇到的临时性问题，这其中有经营举措失当的原因，但这也仅仅是企业发展中非致命问题，就像我们每个人活一辈子，都不会一帆风顺，都会遇到坎坎坷坷。吃一堑长一智，也许经历这些后，企业管理层会更加成熟稳健，也相信渠道出清之后，公司重新步入成长轨道。
阿胶行业竞争激励，产品质量参差不齐，掺假严重，在行业乱像严重的形势下，东阿阿胶仍然笃定地保持着自己地道、厚道的企业文化，产品质量无可挑剔，东阿阿胶第一品牌的势能仍然是存在着的。
塑化剂事件发生后，多人专家和投资者质疑茅台，总能找到各自理由否定茅台，可是现在呢，股价上涨到1200，大家把他奉为神，捧到天上去，这就是人性，当你好的时候都会围着你转，当你遇到困难时候都躲的远远的。阿胶的问题还比较特殊，关于阿胶的质疑声这么多年来从未间断过，在企业发展遇到问题时候，质疑声越来越重，产品到底是否有效？是否做过临床？等等。那么反问他们人参、鹿茸、海参是否有效？效果如何界定？是否做过三期临床？那为什么还这么多人吃它。请问喝酒吸烟是不是有害健康，为什么都还去抢购。要用客观的眼光看待问题，一视同仁。啰嗦写了那么多，其实问题也很简单，只需回答几个问题：阿胶是否还有市场？东阿阿胶是否是第一品牌？未来5-10年内这个企业会消失吗？如果认可了这些判断，在低价时候就可以持有，笑纳市场先生的馈赠，企业重新辉煌只是时间问题，等到企业业绩好转时候，价格已经上来了。（本文同步至同名微信公众号-米斯特阳）
7、有趣的讨论
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