苏宁易购-迷雾中的零售王子

$苏宁易购(SZ002024)$

2019年业务止血,财报洗澡,随后一季度又遇上疫情黑天鹅,苏宁易购,就像一位迷雾所笼罩的落难王子。我们拔开迷雾,靠近这位零售王子,寻找一些被迷雾所掩盖的真相,我在这里投石问路,本文对具体细节不展开讨论,如果能为大家带来一些触动和思考,也是我莫大的欣慰。

一、零售赛道

众所周知阿里和京东都经历过长期亏损,同样拼多多和美团仍在烧钱,苏宁易购的规模上得相对较迟,说明DNA这个东西确实强大,看看国美和沃尔玛,要开辟线上之路注定是崎岖坎坷。

苏宁这几年值得肯定的是线上千亿营收和千亿开放平台的确立。要求苏宁没有规模谈主业盈利那是不可能的任务。这个赛道上,实践证明,成功的路径无非是 “先烧錢-然后不断调整自己的商业模式-继续烧钱求规模-形成自己的护城河-最后才考虑盈利”,特点是,要不赚钱,要赚就不是赚小钱。

二、内生性盈利点在哪里

2014年苏宁的营收是1089亿,到2019年苏宁营收是2692亿,5年复合增长率为20%,从增速来看远不如京东、拼多多等线上电商,但苏宁到了一定规模后也会有自己的内生性盈利点,投资苏宁的难点似乎在这个内生性盈利点的把握,投资人也致力于剖析苏宁的营商环境及业态发展,来获取反转点的前瞻性信号。

这个盈亏平衡点什么时候会出现,通过管理层最近的表述:“2020年苏宁易购全场景零售从布局转向运行。”下面我们结合实际布局运行来分析。

先说苏宁自营物流和天天快递,苏宁物流一般为本地网络,天天快递则为全国网络。这张网络的日处理能力为1400万单,而目前实际处理量仅为400万单。苏宁这几年对天天快递进行了加盟网络直营化的整合,并投入了对分拔中心的建设、分解线的建设和自动化的建设,到二季度苏宁快递和天天快递双线融合完成,可以实现为用户提供电商化配送服务的目标,这将率先在国内实现快消品互联网业务物流成本的大幅下降。

再看物流整合后引起快消业务的变化,对于国内互联网零售企业而言,平台快消品零售很难实现获利,一袋大米和一箱矿泉水全国送,成本可想而知,苏宁快消也录得亏损,仅仅作为引流和获得用户的工具。但是随着苏宁快悄和家乐福采购的整合,结合家乐福50多个区域性供应链,可以辐射几百个城市,还有天天快递全国网点、苏宁物流、苏宁小店等末端的物流体系及全国十多个中心仓的打通,带来苏宁配送模式的改变。这会带来线上快悄品成本的下降、价格的下降,为苏宁带来自营快消品线上业务和开放平台业务规模的发展,反哺到订单处理量的上升,带来规模效益的提升。开放平台将迎来快速发展期,2020年预计规模将增长100%,达1600亿。

对比传统的线下超市,现在在做的一小时达三公里半径圈的配送,只能说是一个原有业务的补充,不能带来模式的改变。而线上超市由于需要全国配送,成本非常高,一般每单达到15个点,生鲜的配送成本就更高,因此传统快消品线上和线下配送的瓶颈是显而易见的。

苏宁的核心竞争力在供应链,苏宁家电从线下到线上已形成供应链的能力,家电核心增长点是零售云,2019年底为4500家,盈利模式明确,根据规划,2020年达到8000家的规模,未来3年会有1.5万家的强加盟布局和1万家以上的会员店,另外,3C产品可以保本运行,开放平台尚在培育期,不能去要求它过早的去收割,小店去年已经出表,同时,C2O和包销定制进一步推进,新的快消百货、家电3C、开放平台,这三块核心业务构筑了苏宁零售的基本盘。

通过上述布局和运营,结合苏宁的规模,盈亏平衡点应该已经不远了,最快或在2020年下半年出现。考虑到今年的疫情和大环境,只要苏宁盈利模式能够走通,什么时候盈利也只是时间的问题。

三、投资中的试错和机会

误判和试错这几年在管理层的决策中频繁出现,有些投资只是稍有搭边的概念,确实没有必要去投资,但对零售直接相关的行业,或有利于生态圈建设,如果有机会就必须投。

苏宁零售很少有外部欠帐坏帐,由于收的是现金,这些现金形成公司的应付款,2019年平均帐期为50天,有着银行都不具备的免息优势,而且规模越大、账期越长,应付帐款留存金就越多,这具备长期对外投资的有利条件,也是成就大牛股的基本基因。

当然,不去投资和试错就不会有亏损,同样也不会有家乐福、金服、阿里这样的机会。个人认为要不要投关键得看在体系内是否具备协同、整合、改造、孵化等赋能条件,这样就能将生态圈优势发挥出来。

在管理层提出的“从布局转向运行”后,管理层在对外投资的精准度上能不能提升?要不要象之前为摸索新的商业模式而产生大量的不确定性的投入?这些能不能改善,仍值得我们观察。

四、一鱼四吃

我们有一种黑鱼煮法叫“一鱼二吃”,苏宁煮鱼比较特殊,你要注意了,这是重点,它叫“一鱼四吃”,大多数商品在苏宁易购的成交会分解出四种吃法,第一吃是大家都最关注的零售商品的直接利润,第二吃是商品在易购交易完成后产生的免息留存金,这些可以赋能对外投资收购,第三吃是零售对金融的赋能,第四吃是零售对物流仓储的赋能。

我们看到该公司主业表面亏损的同时,其他几块资产价值仍能扩张,这也是让很多投资者感到惊讶不已,主业持续多年亏损,他的财技可以持续表演下去,实际上通过一鱼四吃,其资产却是越卖越多,越卖越值钱,多年培育的衍生资产几乎听到了上市的敲门声,体系内的基础设施建设也站到了国家重大战略的风口(可参阅《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点相关工作的通知》)。这就是苏宁建立的环闭生态圈的价值体现。

表面上看商品零售不能实现盈利,或营收增长率低于友商,但它的内在价值仍能实现提升。

五、值得关注的信号

从一季度报表上看,苏宁线上零售的规模利润尚未形成,但我们已经看到了一些积极的信号,一季报的销售费用率不升反降,为12.33%,去年同期为13.21%。现金流、资产负债率等指标都环比出现改善,当前P/B为0.9,PS值为0.3,货币资金几乎占到总市值的40%。

另外,到家业务、MAU、零售云、开放平台、物流双线融合、苏宁帮客业务等都有很大的提升,重要的是近期大快消市场地位的确立,一季度增长169%,2020有望实现千亿规模。快销品、开放平台、零售云成为苏宁零售增长的三极。这里就不一一展开。

六、价值再发现

据2019年苏宁年报所视:资产负债表科目“递延所得税资产”及“递延收益”两项分别为41亿和22亿资产,在未来几年将为公司释放超60亿元的潜在利润。

有些费用对于一些企业来说可投可不投,或可以少投,以增加扣非利润。但苏宁近年来主动加大技术投入,向科技类公司转变。以研发经费为例:在1000亿左右市值的公司中处在前列,这是影响公司利润表的重要科目,该公司研发费用:2018 年度为 2,261,875 千元,到2019 年度为3,267,610 千元,增长幅度为44.46%。

附件列表源自2019年苏宁易购年报

对比国内另一家线下零售企业永辉超市,我们在年报中没有发现研发费用的投入。

下图出处为永辉超市2019年年报


另一项影响苏宁利润表的重要科目明细为广告费用,2019年该公司广告投入高达66亿元,与央视、新华网等重要平台保持合作关系,大力支持对品牌建设的投入。

接下来我们来看看家乐福,2019年苏宁收购家乐福时,家乐福营收约为300亿,整体估值为60亿,PS值为0.2,通过体系内的整合和运营,家乐福营收和利润均实现了正增长,具备较大的重估价值。

随着苏宁自营物流双线融合和整体零售规模的扩大,苏宁物流快递也存在价值重估优势。另外,由于该公司很早就开始重视物流仓储的布局,随着城市的发展和地产的增值,很多仓储用地价值同样水涨船高,而且经过历年的折旧,目前很难用帐面价值去真实体现。2019年,苏宁仓储面积为1200万方,由于这些仓储资产分散在全国各地,而且数量众多,很难进行实地统计并重估,仍有待投资者去发掘。

对于一个内在价值不段提增且市销率仅0.3的新零售企业,如果主业零售可以突破瓶颈实现规模增长并跨越盈亏平衡点,那么苏宁的价值将大大体现。

七、天朝红利

在全球商业技术变革的大背景下,零售的商业逻辑不断迭代,中国走在这场变革的前沿,国内零售行业寡头企业初步形成,这些寡头企业每年持续进行大量的科技投入,整个行业显示出较强的马太效应现象。中国拥有全球最大的消费市场,行业的集中度仍处在非常分散的阶段,提升的空间很大。未来几年中国社零增速保守估计在7%-8%左右。疫情当前,巴菲特警告世人:“永远不要做空美国”。最后,我也要补充一句:“永远不要忽视天朝红利”。(完)

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精彩评论

温柔的邮筒05-26 10:02

从苏宁的布局来看,整体的格局是灰常大的,不得不说未来值得期待

听说夜狠美05-26 10:11

能在迷雾中存活下来就说明很有实力,现在迷雾散开了,也是时候该爆发了

精不外射05-26 10:10

每个企业在发展过程中都会经历各种坎坷,能一路坚持并不断发展扩大这才是一个企业应该有的韧性

soupingna05-25 20:10

苏宁的战略调整非常正确,今年一季度的时候整体都在滑铁卢,唯独大家都不看好的苏宁顶住了。

花與少年05-26 10:09

有人觉得苏宁涉及的面太广,我倒觉得这样的发展空间也大了,未来的可能性也更多一些

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晚点投资06-22 12:42

文风很好,干货不少,观点分析得很深入,条理也很清晰,在苏宁最坚难的时候能看到这样的文章,对投资者很有参考价值。

听风观竹06-09 03:25

苏宁最大问题是老是开店,关店这么折腾,资产都折腾完了。线上除了3c产品,竞争优势不强,应该加强线上竞争。另外苏宁电器售后服务也是个槽点,公司应该提高管理。

不爱吃泡面205-29 17:10

不错

不爱吃泡面205-29 17:09

不错