三全食品:被市场遗忘的速冻面米制品龙头

$三全食品(SZ002216)$ $安井食品(SH603345)$ 今天涨得不错我就来奶一口吧哈哈

一,公司概况

公司主要从事速冻汤圆、速冻水饺、速冻粽子、速冻面点等速冻米面食品和常温方便食品的生产和销售。

公司主导产品是速冻汤圆、速冻水饺、速冻粽子以及速冻面点等,2017年水饺占营业收入比重为37.78%,汤圆占比29.38%,粽子占5.08%,面点及其他占27.56%。


公司业务收入全部来自国内。

公司的上游主要为肉类、面粉、糯米粉、蔬菜、芝麻、花生等农副产品,下游为经销商(农贸批发)、商超(卖场、超市等)、以及餐饮、便利店等。

公司产品销售主要通过商超和经销商渠道销售,以及少量的直接零售。


二、财务概况

公司营收保持持续增长,但净利润在2013-2015年连续下滑,原因是公司2013年6月收购了龙凤食品,同年开始进军鲜食业务,推出鲜食无人售卖机,这两项操作均带来亏损,公司营收和净利润开始出现背离。龙凤食品2014年后开始逐渐盈利,公司2016年后逐步停止了北京、上海的无人售卖机业务,公司净利润也于2016年后开始好转。公司2016-2017年扣非利润占比较低主要是由于净利润下滑,而非经常性损益保持在2000多万,相对稳定,随着公司净利润的增长,扣非利润占比也将回升。

与其他消费行业公司一样,公司的现金流没有问题。公司的营运资本中,存货占比较大,由于公司的产品销售具有季节性,存货在Q4会出现上升。2017年底公司存货分类如下,占比最大的为发出商品。与同行业上市公司相比,公司存货占比合理。

公司的三费中营业费用率较高,营业费用侵蚀了公司的大部分利润。与同行业上市公司相比,公司的营业费用率明显较高,主要有以下几个方面的原因:首先,与公司的销售模式有关。根据公司2008年的招股说明书,公司商超渠道销售占比达到70%,而安井食品和海欣食品的主要销售渠道是经销商,特别是安井食品,经销商渠道销售额占其营业收入的80%左右。其次,与2013年收购龙凤食品有关。公司收购龙凤食品后,没有对龙凤食品进行有效整合,保留了龙凤独立的供应链和独立的销售渠道,使得2013年后公司的销售费用率出现了跳升。此外,也与公司2013年尝试鲜食售卖机失败有关。

对比公司与安井食品的营业费用构成,可以看出,两者的差距主要在市场费用、业务费用和人员经费。

人员经费包括职工薪酬及福利费和外包服务费,三全的人员经费比安井高出2-3个百分点左右。三全以商超渠道为主,商超网点众多,需要配备的销售人员也较多,人员经费支出较大,而安井以“经销商为主商超为辅”的销售模式,可以有效减少销售人员。根据双方2017年年报,三全销售人员占比43.50%,安井销售人员占比36.12%。

业务经费主要为物流费用,此外还有差旅业务费和会务费等,三全的业务经费比安井高约4-5个百分点。双方的业务经费差距主要是由于产品结构不同造成的。三全以汤圆、水饺、面点为主,安井以火锅料为主,面米为辅,面点类产品密度和每箱单价均低于火锅料制品,导致三全的单位产品物流费用高于安井。

市场费用包括广告宣传费、销售促销费及进场费等,三全的市场费用比安井高约5-8个百分点。三全以商超渠道为主,商超通常包含有陈列费、进场费、宣传费、新品费、节庆费、促销费、冰柜费等,而经销商渠道主要是促销费,因此商超销售的市场费高于经销商销售。此外,三全产品主要面向个人消费者,公司需塑造消费者品牌形象,广告费用较大,而安井产品主要面向餐饮点,广告围绕渠道投放即可,因此公司的广告费用也较高。

三、行业概况

速冻食品由于具有安全卫生、食用方便、营养美味和成本低等特点,越来越受到世界各国尤其是发达国家人们的欢迎。从国际经验上看,经济越发达,生活节奏越快,社会化分工越细,对营养方便的速冻食品的需求就越旺盛。目前,美国已经成为世界上速冻食品产量最大、人均消费量最高的国家,年产量达2,000万吨,品种3,000多种,人均年消费量60千克以上,速冻食品占据整个食品行业的60%-70%。欧洲速冻食品的消费仅次于美国,年消费量超过1,000万吨,人均年消费量30-40千克。日本是世界上速冻食品的第三大消费市场,也是亚洲第一大消费市场,年消费量在300万吨以上,品种3,000多种,仅烹饪调制食品就有2,400多种,2012年人均年消费量为20千克。我国目前速冻食品人均年消费量约为 9千克,与发达国家差距仍较大。随着城镇化进程下生活节奏的日益加快,速冻食品将被更多人接受,我国的速冻食品人均消费规模有望逐渐向日本靠拢。

速冻食品包括:速冻鱼糜制品、速冻肉制品、速冻面米制品、速冻菜肴制品等,其中速冻鱼糜制品、速冻肉制品以及部分速冻其他制品俗称“火锅料制品”,火锅料制品和速冻面米制品是我国最主要的速冻食品品种。2017年中国速冻面米制品市场规模为113.14亿元,2005年以来年均复合增速为16.96%。

我国速冻食品下一步的增长将主要依赖新品种的开发、往三、四线城市的渗透和对特通渠道(包括企事业单位团餐、餐饮中央厨房、便利店等)销售的增长。

我国速冻食品人均年消费花色品种远落后于发达国家。目前我国速冻食品人均年消费花色品种只有6种,远低于美国、欧洲和日本。近年来国内新兴的手抓饼、牛排、小龙虾等带动了速冻行业品种的创新潮,未来速冻食品企业将会开发出更多的品种供消费者选择。

速冻食品在三四五线城市将加速渗透。速冻食品过去10年的快速发展主要得益于一、二线城市人民生活水平的提高和生活节奏的加快,以及冷链物流的不断完善。当前,该逻辑正向三四五线城市传导。近年来,三四五线城市居民的生活节奏不断加快,对速冻食品的消费需求逐年上升。渠道方面,沃尔玛、家乐福、乐购、卜蜂莲花等大型商超逐渐向三四线城市下沉,带动速冻食品品牌往三四线城市拓展。另一方面,在生鲜电商市场的发展和国家加强冷链物流建设的政策(见下表)推动下,未来两年冷链物流渠道将进一步往三四五线城市下沉。冷链物流渠道的下沉将为速冻食品品牌往三四五线城市渗透夯实基础。

2017年中国城镇化人口8亿1347万人,一线、新一线和二线49个城市常住人口4亿2359万人,占比52%,其余低线城市人口占比48%。由于低线城市生活节奏要慢于一二线城市,假设速冻食品在三四五线城市的渗透率只有一二线城市的一半,则速冻食品市场规模未来仍有46%的增长空间。

外卖行业的影响。近年来,受外卖行业的快速发展,速冻面米制品增长开始放缓,外卖对速冻面米制品的影响主要体现在营收。外卖行业本质属于劳动密集型的服务业,近年的快速发展主要受补贴的推动,在补贴滑坡和外卖小哥工资长期看涨的背景下,预计外卖对速冻面米食品的影响将逐渐减弱。

电商渠道的发展。由于电商渠道主要为零售客户,客户独立分散且采购规模较小,而速冻食品需全程冷链配送,单位产品物流成本较高,电商渠道难以体现速冻食品销售的规模效应,相对其他渠道并无优势,速冻食品企业也未将电商作为主要销售渠道。以安井食品为例,安井2013年在1号店开始销售,2014年在淘宝(天猫)开设旗舰店。但在2015年就停止了与1号店的合作,目前只保留了一家天猫旗舰店,安井天猫旗舰店实现的销售收入占整体营收较小,保留的原因主要是出于品牌宣传的考虑。在淘宝(天猫)上,安井、思念、湾仔码头畅销的单品月销量为2-3万笔,三全的较低,只有2000多笔。


四、公司优势

速冻面米制品行业发展较为成熟,行业净利率较低,整体竞争格局较稳定,行业集中度较高。三全食品与思念食品、湾仔码头三大品牌占据了全国速冻面米制品70%左右的市场份额。三全食品2013年收购龙凤食品后,成为速冻面米制品市占率第一,市场份额达到30%以上。由于湾仔码头的定位相对高端,公司的竞争压力主要来自思念食品。

三全食品自成立以来一直致力于速冻主业的发展。与思念食品创始人转向房地产开发业务不同,三全食品近几年始终把市场占有率、行业地位作为主要的战略目标,不断完善和深化渠道网络,推进品牌战略,加大新产品研发力度,不断提升市场占有率和市场竞争力,使公司继续保持行业龙头地位。同时公司致力于成为中国餐桌美食供应者,公司设立了餐饮事业部,从2013年起开始发展鲜食业务,2014-2015年由于经营不善亏损暂停后,现在已重启鲜食业务,公司鲜食业务把以前直营的机器供货,转化成面对便利店之类的特定客户投放,主要客户包括盒马鲜生、苏宁小店、便利蜂等。公司目前鲜食产品占营收约8%,保守估计鲜食产品对2018-2019年净利润不产生影响。

公司存在的主要问题是费用过高,公司已开始聚焦降低费用。公司2014-2015年营业费用率高受整合龙凤食品和经营鲜食业务亏损的影响,2017年以来,这两项影响已逐渐消退,公司营业费用率开始下降,净利率也从2016年的0.83%,至2017年的1.37%,再到2018年Q3的2.14%。公司也关注到高毛利低净利的问题,董秘回复“降低费用、降低成本正是公司目前的工作重点之一”,公司从内部机制上先整合,再从渠道上优化,使资源配置更加合理:一是对速冻、餐饮、鲜食机的渠道进行优化整合;二是让产销结合更紧密,避免冗余生产和库存积压;三是优化经销商,即保持与优质经销商,淘汰劣质经销商。由于思念的竞争压力仍在,公司的营业费用短期内仍难以大幅下降。随着整合优化工作的持续推进,预计公司净利率将逐步缓慢提升,最终有望回升至2013年以前的5%左右。

五、供需分析

2014年以来公司主要产品汤圆、水饺、面点及其他的复合增长率为6.46%、5.55%和18.53%,2014-2017年总营收复合增长率为8.68%,在外卖行业的冲击下依然保持正增长。随着未来对三四五线城市的加速渗透,预计公司营收将继续保持增长。

公司目前正在武汉建设第六生产基地,公司的产能不存在瓶颈。


六、看点概括

中长期稳定性:速冻面米食品在三四五线渗透率的提升。

中短期看点:销售费用压降,净利率探底回升。

@今日话题

估值讨论,参见本人置顶帖。


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