前些日子，一位雪友问起我对某合并套利案的观点。我对合并套利偶有关注，细致研究过的也有两三例，最近一年却未下过手，大半是被其他投资吸去了注意力。在合并套利中，我一直下意识回避的是涉及反垄断的案子，却恰是这位雪友所问。对此，当然是回答不懂。于是他说，你看这合并只是市场老二和老六的合并，两者分销渠道又截然不同，况且还定了阶梯价、对应监管机构要求其出售部分重合资产的情况，似有一股不到黄河心不死的冲劲。我有些被说动，尤其是在发现其期权定价体现的合并成功率和股票定价差异较大后，决定做些了解。
先是去读上文提到的合并提议（及其投资者见面会讲稿），发现管理层的信心并非建立于对反垄断的理解（对细节一问三不知），只说有一流律师坐镇。看来无法依赖管理层的判断，只好去翻以往的读书笔记，打算自个去做判断。这番翻阅，才意识到我回避反垄断案的原因，是几乎每本书都劝读者不要轻涉此类合并。说起具体原因，书中往往一带而过，以至于当时并未意识到其重要性。在翻阅了FTC（联邦贸易委员会）和DoJ（司法部）的联合官方文件后，再回头看书，才发觉书中已有点明，如一句“监管方对市场的定义非常模糊，它们常会以难以预料的方式修改定义”（the definition of a market is very vague, and regulators have a history of shifting definitions in unpredictable ways）或与其意类似者。
“定义模糊”这个说法，给人一种踢皮球、或权利过大的印象，显得企业是受害者。这实际是经济家做领导的结果。从历史数据看，97%的企业合并都会在不到30天内通过，剩下的3%，大约每年50件，则需要平均150天的调查。其中不通过者占2/3。至少，我在读了FTC的文件后，是由衷的佩服其围绕“市场定义”所做文章的细致周密。其实，剥去“定义”这层略显学术化的壳，究其目的，反竞争监管无非是封锁任何形式、任何地区、对任何顾客群体的突然涨价。这种对市场的“无限”细分，使得没有同等量级数据和分析能力的投资者，无法预知纵向合并的审批结果。这里举几个例子。
首先，FTC对市场的定义，是细分地区的。且其对于区域的定义，并非完全根据行政划分，而是根据消费者习惯。这种习惯，往往是通过采访消费者得知。2005年DaVita-Gambro一案里，FTC对终期肾病的医疗服务定义，就涉及到对区域市场的细分，考虑到了患者不愿跑远路的特性。比如，由于城市堵塞程度超过城镇，且患者很多使用公交系统，一个城市服务点的辐射面积就远小于小镇的服务点。所以，两家公司在某个地区合并是否会造成FTC的反竞争判决，取决于网点周边地形、交通网络发达程度等。另一个例子，2003年Tenet-Slidell的合并案中，五公里方圆的Slidell城里唯一的两家综合医院要合并被驳回。这回问题不是出在交通便利程度-患者要开车去其他医院并非难事，而是保险公司并不对Slidell城外的服务承保，使得许多居民只能在两家医院中做选择。此案在公开问询、投票后，被居民驳回。
消费者的习惯、对反竞争判决的影响，不仅限于区域划分。1997年Staple-Office Depot合并案例，发起人律师提出双方的商店附近也有很多便利店、超市、百货公司，与其形成竞争关系。但FTC的调研发现，只有办公用品店相邻时，双方的商品定价才会下降，而与超市、便利店相邻时，该区域的办公用品店商品不会降价（或说定价较高）。换句话说，事实证明，买办公用品的客户并不会去相邻的超市、便利店对比价格。这种消费者习惯圈定了（在反竞争法意义上）Staple和Office Depot所在市场并不是传统意义上的“办公用品”市场，而是“办公用品超级店”市场。
广告和地区文化也可能影响到消费者的习惯，使得某两样商品在一些地区形成竞争关系，而在另一些地区并不被消费者看成替代品。如2001年General Mills-Pillsbury合并案中，FTC使用超市扫码的数据对比发现，两家公司的面粉品牌，在某些洲被视作可替代品（即某品牌涨价，另一个品牌的销量就提高），在另一些州则不然。由于品牌没法按洲分割，最终商议结果是卖掉其中一家面粉品牌，合并再予以通行。
消费者群体，是个人还是企业，是老人还是小孩，是富人还是穷人，也会被FTC细分出来。比如去年Staple-Office depot 再次提出合并申请，理由是无纸化办公已经形成传统办公用品的替代品，所以两家公司已经不再是办公用品的巨无霸了。监管部门再次驳回，其中一条理由是发现企业采购方在谈判时被逼入墙角，由此证明这两家公司对企业消费者的议价权仍然很高，合并后会对这类消费者形成垄断、进而提价。这类根据消费者群体的细分还有很多，比如将冰激凌市场细分出中高低档，如此驳回哈根达斯对同类高端冰激凌品牌的收购请求。哪怕，单说冰激凌市场，它所占份额并不大。
综上所述，监管部门在确立了地区、替代品、和消费群体后，一个公司的商品就会被细分出几十、上百个局部市场。之后，他们计算这些“市场”的份额集中度，即HHI（Herindahl-Hirschman Index）。除此外，它也会使用如diversion ratio（我只知名字）之类的计量经济学指标。但是，指标对结论的预测意义，就好像篮球运动员的身高，达标者仅是过了第一道坎（另，文件也指出HHI达标并非必要条件）。比如，在通过合并消除了一个竞争者后，剩余的竞争者会否密谋、合力涨价，也是个考量。在1999年Formica-International Paper的合并中，司法部（DoJ）认为合并后行业内主要竞争对手的盈利能力较差，无法有效的扩张产能和控制成本、来对抗寡头的联合涨价。如是驳回。与此类似，但又证明了FTC并非拥有绝对权力的例子是2004年的Arch Coal-Triton合并案。FTC认为Triton这家煤企虽小，但作为摇摆产能，对市场定价有不小的影响。若被收购，剩下的三家煤炭寡头就更容易联合涨价。这是FTC的逻辑，不过Arch Coal并没有因为FTC的反对而撤销合并申请，最终法庭驳回了FTC的初步判决。
已经成型的竞争者外，监管方也会考虑新进竞争者的可能性、或套利交易者（商业意义上的）出现的可能性。比如2005年ADS-Hancor的合并案中，FTC认为高密度PE管材的入行门槛低，产能扩张快，且历史竞争版图变化很快，故而给亮了绿灯。相反的，独占电波频道（故无法出现新进竞争者）的AT&T wireless在2004年的合并申请则被驳回。
若说美国的反垄断法与欧洲较大不同处，在于前者会给效率提升、社会效应加分。1999年FTC对微软调查，2013年对Google的调查，都因为效率和社会效应加分而最后以双方各退一步收尾。这虽然并非纵向合并的反竞争审查，但其秉承的原则是一致的。话也可以反过来说，若监管方无法认同合并提议中企业管理层对效率提升的预判，这就会成为其反对合并的一个理由，前文提到的Arch Coal-Triton案中，管理层关于的效率提升的提案缺乏实质变成了FTC反对合并的另一个理由。（如前所说，事后法院驳回了FTC的判决）
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我无意讨论事涉反竞争审批的所有细节，以上所说细节都只是读FTC文件时印象深刻的案例。读完后，并没有什么新的收获，只是明白了为什么有垄断嫌疑的企业合并不适合一般套利。这么说，到并非事不可为。只是，对不了解的行业、企业，若让我们临时去判断其反竞争行为的可能性，自然是远不及监管机构具有数据收集、采访之便利后的效率。不过，我们的竞争对手并不是监管机构，而是其他投资者。若认为自己比其他投资者有优势，终归还是可以做的。