昨天，在研究FTC反垄断案例时，脑中突然跳出个疑问“为什么股市长期回报率高于GDP增速，资本回报率却不下降？”。写本文前，我想了一个小时，也未搞明白这个问题和反垄断有何关系。总之，相比于事无巨细的反垄断，这个问题显的更有趣些。
据我所知，很多人都在投资生涯初期、乃至更早的阶段，接受了股市和GDP增速挂钩的理念。甚至买股指的投资理念，有时会被解释为分享国家增长红利。由此看，这个理念，潜在的假设应当是长期股市回报和GDP增速约等。沿着这个逻辑，倘若股市回报超过GDP增速，股票投资者的资产相对于国民产值/国民收入就会越来越大，迟早要造成资本和收入的脱节。于是，有人认为如美国这样股市资产占家庭资产比重大，股市回报又高于GDP增速的地方，长期股市回报下降会是必然。
要反驳以上观点，其实并不那么需要专业知识或数据。第一点，股市回报和GDP增速的逻辑，有没有股市大约都适用。很多人、包括富人自己，都认为致富与经济发展分不开。但现实中、或或历史里，经济越不发达的地区其贫富差距就越大，富可敌国者越能载入史册。这并不是说经济增长不会给财富积累带来增益，而是说野蛮（如奴隶制）、或不健全的竞争制度，更有益于聚敛财富。第二点，股市回报高于GDP增速的观感，是概念混淆的结果。在美国，无论是股票、债券、房产，其“全收益”（即现金流+资本升值）幅度都高于GDP。但在扣除分红、利息、房租后，这些资产的增值速度基本都等于或低于GDP增速。原则上，人们若将现金流再投资，其资产升值速度的确会高于GDP增速，但从全社会各类资产总额的历史看，人们并没有“定投”的习惯，只有追高的习惯。故此，资本回报率即使要下降，也不起由这个原因。
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对于股市长期回报和经济增速的关系，经济学界似乎在最近十几年开始关心，由此积累了不少论文，其结论基本一致的指向不相关，乃至呈负相关（即经济增速慢者股市回报高）。由于越靠近期的研究数据越全，我在这里引用的图表并不符合学术界追根溯源的惯例，但更易消化。
图1：发达国家百年GDP增长率与股市回报对比。来源：Jay.Ritter<is Economics Growth good for investors>
图2：后进国家20+年GDP增幅和股市回报对比
图1、图2中的数据也有柱形图，散点图，但会损失数据的细节，故此这里只展示表单。从表单中，我们虽然不能一眼看出微弱的负相关性，却可以一眼看出长期股市回报率和GDP增幅并不相关。
收集上百年的数据，口径难以一致，所以在细节上我们难免会和作者有异见。比如，图二中中国的股市回报率，年化为-5.5%，与A股的历史有出入。这是由于，数据来源为MSCI指数-在国际市场能追溯到1993年的唯有MSCI中国指数。这个指数的表现早期很糟，见图3。
图3：MSCI在中国的各类股票指数。其中MSCI中国指数是唯一可追溯到1993年前的。其最大跌幅为90%。
MSCI指数在1997-2002年的表现很糟，最大回撤高达90%，相比恒生国企指数跌幅在70-80%。这在图4中看并不明显，甚至会有视觉误差，以为2001年后国企指数表现击败MSCI中国指数。这种视觉误差，是由于图4中所有指数都以100为起始点，而早期10%的差别很容易被肉眼忽略。现实中，从2001年起，MSCI中国指数上涨了450%，与恒生国企指数相差不多。反而是上证指数在这段时间里涨幅只有50%左右（未算上年分红约2%-3%，大约可和CPI对消掉）
MSCI和国企指数在2001年的差距，具体原因我未深究，猜测与国企指数当年削减了一半的成分股有关。至2012年，MSCI指数囊括了180多家中国企业，相比恒生国企指数只有40多个成分股。由此可以认为，MSCI更能体现国际投资者对中国股票投资的整体回报。
使用上证指数是否能推翻作者的结论？我不知道上证综指早期的可信度如何，但即使我们使用它作为数据源，股市整体回报仍然低于实际经济增长，且不说名义GDP了。
图4：各指数对比
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由于数据有时会说谎，要认可GDP和股市收益不相关，我们有必要从微观、从逻辑去理解它。在这方面，不从事投资的经济研究者讨论起股市里的因果，总若隔靴搔痒。如他们说，估值水平、利率高低、资本回报率、经济增速、分红比例都会影响长期收益率，总显得太过宏观。但若将目光放到个股上，我们就很容易理解。
所谓把股市回报和经济增速挂钩，就等若把回报和企业销售额增速挂钩。这个逻辑的谬误处，在于资本回报率低的企业，销售额的增长是需要靠外来融资（债权和股权融资）维持的。倘若外来融资的成本和老股东的收益相等，那么老股东的长期回报就约等于资本回报率。这里，融资的成本，取决于利率水平、股价估值、以及行业周期（若企业破产，其潜在贷款成本就远高于利率）。一般的融资成本略低于大多企业的资本回报率，故而老股东的长期回报，在高增长的企业里，也就略高于资本回报率，但又低于销售额增长率。极端的例子，如硅谷的独角兽公司，它们的销售额或许10年翻1000倍，累计盈利却多半为零。却因为能高价IPO融资，股东的回报最终能有10-20倍。虽低于销售额增速，却高于企业的净资产回报率。反过来说，如果一个企业的资本回报率很低，乃至低于融资成本，那么高速增长给股东带来的就常是毁灭。如现下的船运、曾经的航空业、或诸多二线国企，哪怕在过去几十、几百年里规模增长了百十倍，但经历了多次的破产、重组。
上段所述，说回宏观，即解释了高增长的经济体下，若资本回报率低，股东的投资回报率也就高不了。反过来看，即使经济体增长速度不高，若资本回报率够高，股民的投资潜在回报率超过经济增速也就不无可能。
现实也是，在大多数资本主义国家，企业的净资产回报率都高于销售额增长率。高出的部分，一般都以分红（或其变种，如回购股票、收购兼并）发给股东。当然，这并不是说股东的投资回报等于企业的净资产回报率。毕竟，股价一般高于净资产价格后，分红对股东财富的增长，就要逊色于企业有机增长的效应。所以，估值水品、分红比例都会影响到投资者的长期复利回报。极端的说，一个企业无论资本回报率多高，如果其成长性为零，致使所有利润用于分红，那么长期维持20倍市盈率的该公司股票的复利回报也只有5%。波音、IBM等公司在历史绝大多数时期都属于此类。当然，现实中，他们有小幅增长，使得对应50%-100%的净资产回报率，产生了年均10-15%的股东收益。