9月5日，雪球调研团成员来到了成都，走进了此次调研的目的地科伦药业。这次调研团深入科伦药业的生产前线，和公司高管及相关业务部门的负责人展开了全面的交流沟通。从新都区的自动化生产线、立体仓库到温江区的科伦药物研究院，球友们对科伦药业的业务生产有了进一步的了解。当然，作为调研团活动重要的一环,“高管交流”也是此行的重头戏，调研君为大家整理了现场精彩的十问十答，看看都聊了哪些话题？
Q1：科伦“三发驱动”战略的选择，就药的层面大输液、抗生素时间上是不连贯的，业务也不属于相关多元的，科伦在发展过程中怎么形成这样的业务规划和选择？
科伦药业切入大输液领域实际是95年。从95年开始国家政策导向在变化，对民营经济开放。在医药领域，大输液80%是融入医院院内制剂中，当时都是玻璃瓶，不规范的操作导致许多不良事件发生。国家将院内制剂向民营企业紧急开放，最后把业务集中到规范企业，科伦看到这个契机发展大输液并把握住精准点，这是科伦开启企业发展道路的第一环。为什么转到抗生素呢，在2010年科伦上市成功后，科伦药业发现输液的前端抗生素，小而分散，就像大输液一样，抗生素也会集中，这是行业整合的必然。十年的发展也印证公司当时决策者的判断。工艺路线的打通，行业的整合和规模化效应，使科伦药业具有成本优势，同时融入环保的概念，如果大家有机会到川宁可以发现川宁工厂是闻不到不到抗生素的味道的，这是科伦药业环保投入几十亿带来的，为未来科伦药业深度切割全球1/3的市场做好铺垫。
Q2：科伦药业2007年至2014年业绩增长都是非常好，2014年开始利润增长不理想的原因？
在每一个时间段，影响公司的利润都有它当时特定的原因。在过去科伦药业主要是大输液板块在支撑科伦药业抗生素的投资和创新的投资。早期是玻瓶，后来用上了塑瓶，2005年科伦药业研发了独家的专利产品可立袋，正深刻的改变行业格局。大输液整体来讲是稳定的，在2012年之前，科伦的大输液收益是快速增长，但是在2013年、尤其是14年开始承受非常大的压力，原因来自于几个方面，第一川宁的大量投入，第二研发的大量投入，第三，2015年非常激烈的输液招标开始，在这样的环境下，科伦坚持自己的战略方向，一直咬牙到现在。川宁已经进入了收获期，研发投入从2017年开始有新产品获批，我相信不久，科伦药业的创新产品获批上市，也就是说科伦走过了艰难的历程，开始逐步进入创新转型。
Q3：科伦药业未来在追踪国际靶点和管线的决策机制方面是有什么样的战略规划？
对于靶点的研究，一个靶点值不值得去研究去深挖，确实是一个非常慎重的问题。科伦药业之前的研究院力量是比较薄的，科伦药业通过自己的能力发明了可立袋的专利，深刻改变了行业格局。2013年开始，科伦药业一方面引进人才，第二建设团队，第三抓项目。在2014年到2015年科伦药业可以抓一批项目，以及通过引进的这些项目来实现快速申报，快速获批。科伦从早期的抓项目到后面的立项，我想大家能感受到不同，科伦研究院已经形成了完备的研发体系，这个体系我相信随着后续创新项目的陆续获批，能得到大家认可。建议投资人可以关注科伦药业近期的半年报，对ADC这个平台，对未来双抗这个平台科伦药业都有布局，这方面靶点的建立，也就是基于科伦药业抗风险系统已经基本建成，从科伦的临床前端的研究到临床后研究，都有相应的风险把控部门，比如说成药性评价团队、有医学团队、有临床研究团队等等。任何一个靶点的立项，不是说某个人感觉这个很好，或者市场热度很高，就会去立项，而是一个集体的智慧。
Q4：科伦药业负债率较高的原因及改善措施？另一个是长期负债和短期负债的比例问题？
公司负债高和科伦药业大制造企业固定资产投资大、研发投入大有很大关系。川宁的投入大概七八十亿，研发的投入现在60多个亿，加起来100多个亿，这个就是科伦药业负债为什么这么高。同时科伦药业也要看到公司的现金流的变化，是非常不错的。川宁已经开始盈利，带来很好的现金流基础，创新药现在也开始实现快速的销售收入增长，已经开始有很好的现金流回流，为科伦药业未来持续的改善负债水平奠定很好的基础。当然这通过现金流来改善会比较慢，主要改变还是要通过负债结构的优化来改变，未来也不排除使用可转债或者是定增等资本市场融资方式。第二，科伦药业的短期负债为什么这么高？短期负债有几方面的原因，一方面财务部盯紧市场利率的变化，如果判断利率会有比较大的变化的话，近期他们就会用短期融资方式。第二个原因就是川宁独立承担财务费用，后续会通过固定资产等长期的融资，以减少短期融资，来改善科伦药业长期和短期的结构。
Q5：Trop2-ADC，DAR7-8，是非常高的数据，所以大家特别感兴趣。因为科伦药业对ADC爆发性的关注是源于DS-8201非常惊艳的数据。现在也是与DS-8201差不多的7-8，我想你们肯定有临床数据，你们是不是认为这款产品可以达到非常高的成就，达到下一代产品的层级？
科伦在166的基础上布局264，在布局264的时候，科伦已经积累了从分子设计到成药性评价、到工艺开发的完整的ADC经验，但没有拘泥于科伦原来在166这个毒素Linker的设计理念上，而是完全根据它的靶点特点，以及国际上的进展，去判断应该采取什么样的技术，做了一个小分子的库，然后做不同方式的偶联，进行成药性的筛选，最终评价出在安全性和有效性方面都更好的药物。DS-8201对于ADC其实是一个突破，让大家看到了低毒高DAR，所以科伦跟进了ADC最新的理念，同时科伦还基于Immunomedics的特点做了改进，所以有更好的药效、安全性、药代的临床性指标，可以说是新一代产品，264的国际排名也比较靠前，有比较好的前景。
现在ADC主流的策略大概有4种，在Linker上有稳定的和不稳定的Linker,毒素上有高毒和低毒性的毒素，各家会根据前期的积累或者经验选择不同的策略。对于科伦而言，有几种策略，比如166科伦药业采取的是稳定的Linker带相对活性较高的毒素，264是稳定的Linker带低活性的毒素。这两个策略就现在数据来看都有减毒增效的效果，这是科伦与很多公司可能存在差异化的地方，科伦在靶点、毒素开发和Linker上面有不同的组合。
在CMC阶段，用抗体工程的范畴去设计，高毒低毒，特异性连接、非特异性连接、DAR值高低，能够按照排列组合拿出策略，但是药物开发的难点在于这些不同的策略组合进入到临床以后，在不同的适应症下，信噪比是不一样的。很难判断这些策略哪些能被验证出来，后续各种ADC进入临床后相互间的绞杀及科学研究还很多，科伦会把自身特征性的优势，在临床、信噪比可分析的状态下呈现出来。科伦在ADC平台上的“武器”会较多。
Q6：创新药的核心竞争主要是人才竞争，大家很关心科伦的各条线上有没有海归型的、领军型的人才？
在座的博泰VP徐健博士之前在几家国际大公司做转化医学，支持了好几个抗体和ADC项目进入BLA阶段，现在还担任博泰的转化医学负责人、临床医学几个项目的负责人。另外，培养基、抗体工程化等众多优势平台也都有学科带头人领衔。
企业文化上，科伦与依靠风投支持的轻资产Biotech公司不同，他们需要快速把企业、品牌、团队、项目都销售出去，需要不停路演，保持在聚光灯下被关注，所以轻资产的公司在引进海归人才方面强调路演能力。科伦在起步创新和能力建设阶段，有集团支持，现金流压力也不大，在人才需求上更看重人才加入的动机和动力，能否融入项目、融入民企，以前不太关注路演能力。研究院王晶翼院长的风格也决定了研究院的企业文化，很少在媒体平台演讲。
之前大家关注到一些人才的流动也是正常的。首先，科伦团队从120人到2000人，这种凝聚工作层面优秀人才的效应仍然在持续。这与企业的品牌效应、管理、待遇密切相关，已经形成一定的优势。其次，科伦在持续引进和留住领军人才，在Research领域的人才方面已经积累了很好的经验，而临床关键人才高流动性是所有企业都面临的问题，对此科伦药业更关注其入职的驱动力，与平台是否match，主要依靠管线、团队、文化、激励机制、领袖魅力等吸引这部分人才，科伦也是在不断成长中。
研究院目前有两千余人，博泰作为创新板块目前约有一千余人，其中总监级一百余位，拥有海外背景具备海外经验的几十余位，还有自己招聘培养的和国内其他制药企业引进的人才，在本土成长对中国制药界非常熟悉。总体结构是老中青结合，年轻人居多，90后加上80后占90%，也有在企业工作了十多年的员工。有经验的总监和有执行力的团队成员形成了扎实的金字塔结构。从目前的发展策略来讲，科伦从项目出发，以项目的推进和需求为前提建设团队，完成项目的开发工作。一方面自己做，建设自己的团队和能力，另一方面科伦药业擅长找到合适的合作方。在临床阶段科伦药业也是一方面培养并建设自己的临床团队，另一方面充分利用外部资源，利用好CRO，与合作方高质量合作。
Q7：是否能介绍一下半年报提到准备报临床的A400项目？
A400是小分子项目，现在科伦正在准备，可能今年底的时候会IND，现在在做GLP方面的工作，这个项目靶点现在还不方便披露，是一个小分子比较热门的靶点，未来可能是以生物标志物筛选对各种肿瘤都会有作用。已跟国内的大PI做了几轮交流，PI对这个项目展现的差异化特点非常感兴趣。科伦目前的进度是国产第一家，PI已确定，正在与PI讨论临床研究的设计。顺利的话，明年第二季度的时候可以启动临床，目前跟PI、监管都在做沟通。
这个项目体现了科伦临床研究的变化，PCC以后，临床团队就已经进入了，对项目的非临床研发数据，从临床的层面做了很多剖析，然后跟大的PI沟通，挖掘出了非常多的特点。从很早期就介入，然后临床对非临床提出更多的研究要求，这样可以保证非临床研究的数据能够支撑未来临床研发的差异化，这一点也得到了PI非常高的认可。
Q8：一直以来有部分投资者对公司的发补率存在质疑，其实科伦发补率还是处于行业正常水平。在这个发补过程中，有些发补的时间较长，有无改进的措施，或者说主要哪个环节有问题？
从发补率来说，确实与行业差不多，也曾有少量品种，发补的周期时间较长。从几个方面说，第一，团队自身要管控，整个仿制药研发的全局管理，科伦药业是逐渐完善的，后期科伦引进了CDE这方面有审评经验的团队来做这种管控。第二，关于大发补，少量周期较长的项目早期的研究确实有缺陷，如要延长合成路线，时间会较长。第三，18年、19年通过建立管控体系对产品研发流程进行管控，加上集采要考虑成本优化，精细化管控下来发补时间就长了一些。第四，经过精细化管控，今年大发补没有了，以一致性评价为例，科伦的报产数量最多，今年注射剂政策落地后，六月底七月初集中发补了一批，14个品种集中发补，到现在发补15个。但科伦快速的在两个月内已经提交6个品种，陆续还会再提交一部分，这样发补周期就控制在两、三个月以内，有的不到两个月，重点品种提前也做了一些准备工作，所以后续这方面将是大量好转，这也是科伦内部研发体系提升的一个过程。
发补率对仿制药是一个很好的评估指标，这里面没有最好，只有合理的平衡。现在的关键是不要有大发补。今年没有大发补，也显示科伦的管控体系已见成效。
Q9：疫情后期对科伦药业的影响？
疫情不仅仅是对科伦，整个民营经济，尤其是实体经济，所面临的都是一样，而且不仅仅是疫情后的影响，还包括现在的贸易摩擦，国际争端、中印形势，这些对实体经济而言压力是非常大的。如何在这个艰难时刻活下来，在国家集采当中活下来，你就能成为头部企业。其实能走的路就是一条，响应国家的号召，唯有努力加速创新，才能够立于不败之地。对于科伦来讲，科伦药业正是攻克时艰、砥砺前行的一个过程。
Q10：做到哪些点才能称得上真正的best-in-class？
以小分子223项目举例，目前在暴露量上，已经证明科伦药业在巴瑞替尼2mg和4mg之间，这很完美。巴瑞替尼FDA批准上市被给了黑框警告，假如科伦药业的产品能够避免巴瑞替尼的黑框，疗效跟现有一致，就是best-in-class。大分子举例就是围绕167和CTLA-4的双抗，已经在IND的进程中，根据科伦药业对肿瘤免疫治疗的理解和双抗的设计，如果顺利，有望成为best-in-class。在这方面科伦药业有较多选择，目前是要扎实的把临床前的设想在临床上实现。
如果你还想了解更多的调研细节，找寻更多有价值的信息，可以阅读下此次球友的调研贴~
《一个价值投资者视角下的科伦药业》：https://xueqiu.com/9080548226/15877564