市场正在不断给消费行业估值溢价。
尤其是高增速子行业，或者品类杀手，投资者普遍愿意相信渠道下沉带来的消费空间无比巨大，行业集中度会快速提升，似乎不出几年时间，一统天下的局面都会出现。
这个时候，更需要回归到公司的经营层面，去伪存真，把逻辑理清楚，不但要把握估值逻辑背后“故事”的本质，还要去理解公司基本面是否能真正带来阿尔法，毕竟整个大消费的风起云涌只是结构性的贝塔，而这个舞台终究会有灯光昏暗的时候。
回归主题，今天聊聊绝味食品。
商业模式
首先，鸭脖行业的商业模式层次比较清晰，这也决定了完全不同模式的经营战略。
周黑鸭和绝味本质上选择了不同的战场，所以无论在经营逻辑或者财务结构上都截然不同，可以互相参照，但不具有太多可比性。
所以无论是低价走量，渠道加盟，快速扩张，都是绝味整体战略的一部分，底层是其短保质期，散装运输半径小，低附加值的产品特性决定的。
作为价值网络的一部分，大量的加盟商是绝味扩张扩张的原动力。从加盟店的收入分布来看，普遍都是小本经营的门店。
行业情况
毫无疑问，卤制品处在一个快速渗透阶段。
休闲食品行业本身是一个千亿级别规模的大行业。近几年基本保持和GDP一致的增速。
卤制品近年的年化增速不断提升，目前已接近20%。属于消费行业中整体增速较高的细分行业了。
竞争格局
如前文所述，不同的商业模式，决定了行业中完全不同的经营战略。
在产品类别和地域上形成了错位竞争。一定程度上，我们看到下表这些卤制品公司并非是互相竞争的关系，他们真正的竞争对手是街边店，夫妻店，无品牌店。
尽管品牌店的扩张已经非常迅速，但当前的行业集中度依然非常低。因为开店的壁垒实在不高，在行业保持一定利润率情况下，无品牌店依然能够较好的生存。
理论上，行业如果出现一场供给改革，必然是成本端快速上升，包括租金人工，上游采购价格等。
虽然这些因素在2018-2019年偶有发生，但仍不足以挤压行业整体利润率。一方面，需要挤压无品牌店，一方面要确保加盟商的利润率，要做到恰到好处，似乎可遇不可求。
接着看下目前几家品牌公司的竞争差异。
从地区分布上看，同样华中起家的绝味和周黑鸭，多年之后已大相径庭。
周黑鸭的大本营依然在华中，绝味已经占绝大部分南部地区，自南往北继续进攻。
煌上煌则坐镇华中，向华南发展。
从收入增速看，周黑鸭近2年来麻烦非常大，增速掉的非常快。主要原因是其产品毛利率快速下降，以及销售端的投入。从扩张节奏看，展店增速周黑鸭和绝味基本保持一致。
从运营效率看，品牌卤制品的扩张质量并不高，2015年以来的周转效率不断下降。
可见，目前品牌卤制品的驱动力依然停留在门店数量上，单店的经营质量并未对增长做出贡献。
经营财务
如前所述，单店收入增速对整体增速贡献有限，但是在一个扩张周期内，往往会有量价齐升的现象，绝味自2015年的顺周期扩张即是如此。
地区占比上，绝味的收入分别更为均衡。除了2017年费用率伴随快速毛利率做出调整外，整体毛利率和净利润的上升趋势保持的非常好。
分渠道看，自营渠道毛利率接近70%，加盟渠道毛利率接近30%，且不断保持上升态势。
经营效率上，虽然对上游采购已进行把控，CR5供应商大幅下降，但是经营周期依然在上升，扩张的质量并未得到体现。
写在最后
卤制品生意有上瘾性，确实会有重复购买的粘性。连锁扩张的商业模式，是有很大空间的。
逻辑上，行业空间大竞争格局好，卤制品双雄的争霸故事是很有卖点的。
数据上，两者扩张的质量并不完美，绝味的经营情况暂时领先周黑鸭。
然而即便如此，在MAP领域，周黑鸭也是担任不让的龙头。某种程度上，周黑鸭的壁垒要高于绝味。
对消费品公司的买点，估值始终是第一位的。我愿意给绝味的估值在20-25倍。
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