个人毛估估，自2016年启动的消费景气周期，可以维持到2020甚至2021年，所以对消费行业的研究征途，前方依然是星辰大海。
今天想聊聊桃李面包。
商业模式
在短保面包行业，桃李的商业模式有两大特点：一是中央工厂+批发模式；二是直销分销相结合的销售模式。
中央工厂批发模式在海外市场并不新鲜，山崎面包、宾堡面包均采用这一模式开疆拓土，成为一方霸主。
但是桃李面包是国内前驱，同时也是为数不多完成成功实践的公司。
相比连锁经营店面扩张模式，中央工厂批发模式更具有规模效应，成本更低，网络化结构更适合快速，大规模在二三线城市拓展市场。
当然，所有的扩张模式都需要结合产品本身的特性，以及公司对该产品的定位。而桃李的短保面包，主打性价比，通过规模化扩张降低成本，形成良性循环，可谓如鱼得水。
当然，看起来好是一回事，实践起来好不好是另一回事。
桃李的竞争优势在于，将该流程系统化平稳运行，并成功在多个地域成功复制，周转率和净利率有望实现双击。（由于扩张阶段费用投入，目前经营杠杆效应还未得到体现）
另一个特点在于销售模式。
作为一家国内公司，桃李相比外资更理解国内富有层次的渠道属性，构建了直营为主的中心城市销售团队，和经销为主的外埠销售团队。
在目前消费市场上极为重要的地推能力，桃李已经抢占了先机，未来三四线的空间无比巨大。
行业情况
先梳理下结构：面包行业属于烘焙的二级子行业。短保面包则是面包的品类之一。
烘培行业市场规模在2000亿以上，目前依然保持在10%以上的增速，是高于社销增速的大行业。
面包行业拥有400亿以上规模，的增速趋势和烘培行业保持一致。
如果拆分量价来看，值得注意的是，自2010年开始，价格增速持续提升，而销量增速呈下降趋势。
这一宏观趋势也印证了，在上游成本端可控情况下，规模化食品加工类型的产品毛利率普遍出现上行。
竞争格局
面包行业的竞争格局非常有意思，各品类的集中度非常低，但是细分市场层次异常清晰。可以说，是即将，也非常有望形成一个好的竞争局面。
相比国内短保面包市场开拓者宾堡，曼可顿而言，桃李可谓是采取了一种农村包围城市的战略，自下而上扩张市场。目前的优势渠道主要集中于东北、西南，华东地区，其中东北地区是桃李的大本营。
而桃李的全国性扩张正在得到阶段性验证，复合增速显著高于其他竞争对手，目前行业的市占率提升非常快。
如果进一步对比短保面包的两种扩张方式，，中央工厂模式虽然毛利率较低，但是费用支出也远小于自营网点模式，利润整体波动更小，整体利润率反而更高。
2018Q4达利食品推出短保系列后，桃李终于迎来了最大的竞争对手。
达利的优势在于大量深度绑定的渠道，以及拓展多品类食品系列，久经沙场的销售团队。
从销售费用明细中看，桃李最大的是物流开支，体现了其对中央工厂模式的贯彻和投入。相反，达利最大的开支还是在于推广项目，同时下游有较大规模的应收款项，短保系列成功还待验证。
短期看，达利进入市场并未对桃李经营绩效和扩张节奏产生较大影响。
往长了看，短保这么的的市场，也容得下双寡头的竞争格局。
然而作为低价猎手达利来说，过往品类扩张较少失手，达利园、和其正、乐虎都是耳熟能详的爆款。
达利入局，确实是对短保市场的认可。但不可不说，在双寡头竞争初期，价格竞争会非常激烈，费用开支也必不可少，在挤占其他玩家的同时，双方财务数据也不见得会有多好看。
要下结论说达利入局，对桃李有无重点影响，我想，2020年应该可以见分晓。
经营财务
接下看下桃李的日常经营情况。2016年以来桃李的产能增速放缓，销量出现同步下降，但是价格增速得到提升。这方面和行业的宏观背景是一致的。
分产品看，面包行业几乎占据所有收入，月饼和粽子业务可以忽略不计。自2014年起，面包产品毛利率开始提升，2016年出现高点并回落。
分地区看，东北地区是大本营，但是随着全国扩张深入，收入占比在不断减少。该地区收入增速自2016年见顶回落后，已经开始企稳。随着前期投入的逐步兑现，华东、西南、西北等后发地区的净利润增速预计会有一个提升过程。
从2019年可转债募集项目投向看，华东，华北，西南，华中都会追加投放。其中，产能集中释放期将在2020H2至2021H1。
从成本构成看，大宗粮油为原材料主要品种。费用方面，工资和物流运输超过90%，比例不断得到提升，但却是可变成本项目。在投入期过往，该部分费用弹性较大，调降后将会放大经营杠杆。
估值
最后聊下最不着边际的估值，本来按照框架，到上一部分应该是全文终结的。
因为估值是一种主观的东西，说和不说基本很难改变其他人的观点。
本篇要谈下估值，是因为知道桃李是极好的，但我却偏偏不喜欢。因为40倍以上的动态PE，怎么也喜欢不起来。
对标模式接近的两家公司：山崎面包在20-40倍；宾堡面包长期在40倍。这两家都已经是现有市场的获胜者。
桃李在成长阶段，或许可以有成长溢价，但同时不可避免有来自达利的竞争威胁，同样存在不确定性。
我对桃李的预估的合理估值范围在25-35倍。目前2021年动态PE是30倍，这个点位参照私人可以接受的估值，基本上就是只赚业绩增长的钱了，也就是20%的增速，刨去分红和再投入，未来2年的年化收益可能也只有10%。
这不是一个可以被接受的，风险调整前的，预期收益率。
未来的机会可能来自于，消费股整体回调带来的机会，进入私人版的估值区间；同时，2020-2021新增产能投入兑现，也可能迎来阶段性的经营杠杆扩张阶段。
2020年上半年之前，有可能迎来一次比较舒服的建仓机会。
最后，附上山崎面包和宾堡面包的案例。两者分别是欧美面包和日系面包的佼佼者，也都是短保行业当仁不让的标杆。
从山崎的发展模式，我们看到最终形态，在获得品牌溢价后，短保厂商也是有可能进入到自营连锁模式，获取更高的溢价的。
而宾堡走的是另一条品类扩张的路线。私以为，这也是其作为多品类平台型公司，获得高于其他竞争对手更高估值的主要原因之一。
山崎面包部分
宾堡面包部分
<全文完>
本文首发于微信公众号：定投大魔王