中国的人口基数和地域细分为消费市场提供了很好的纵深。
100亿市值左右的公司，保持连续3年的业绩增长，转眼间市值可能就会到300亿。
中顺洁柔的中报再次超预期，有必要好好做一番审视。
商业模式：无形的壁垒
一个卖纸的公司会有很高的壁垒么？
简单讲，如果一门生意只是在价值链上的某一个环节需要大规模资源投入，那么相对而言，后发者是很容易追赶的。相反，如果在价值链上的各个环节，都需要巨额投入，这门生意就不太简单。
就好比学生补课，如果只补英语一门课，当然可以集中时间采取突击战术，但是如果语数外都需要补课，基本上是冲着保及格去的。
生活用纸厂商，首先需要扩建产能，同时需要铺设渠道，产品层面还需要营销打造品牌。把每一个关节打通都需要一定时间，而竞争对手的先发优势会一直存在。
中顺洁柔的股价从2014年见底回升，对应公司ROE也在同年见底。
对应公司发展阶段看，2014年以前主要集中于产能扩建。2015年以后，整体利润率才得以享受到产能带来的规模效应。
可以说，2015年以后的投资机会，基本来自于固定资产投资周期带来的利润率提升。当然还叠加了新管理团队和销售团队建设等其他次要因素。
进一步去理解产能的重要性，在于生活用纸的单位成本构成中，4.5%为运输费用。
生活用纸的产品销售受制于运输半径，区域化的成本优势非常明显。龙头公司往往通过全国布局产能，占据规模成优势。
可以说，和龙头公司的产能差距，是中顺洁柔补上的第一课。
行业情况：驱动力清晰
观察生活用纸行业的产业链构成，可以很清晰地拆解出业绩增长的驱动力变化。
首先是上游原料以木浆为主，浆价波动直接影响用纸行业的毛利率。
其次，下游终端消费比较稳定，行业规模1000亿+，目前的增速在10%+。
在品类方面，厨房用纸、擦手纸保持了较高增速，传统厕用手纸正在被逐步取代。
销售渠道方面，KA卖场和电商渠道是目前的主要竞争战场，也是行业保持较快增速的重要驱动力。
当然，稳定的下游增速和不稳定的上游价格，决定了中游造纸生产商会周期性地做产能投入。
从2015年以来新一轮的扩张周期看，虽然产能大幅增长，但是仍低于预期。
一是实际扩产规模低于计划规模，二是虽然产能得到扩张，开工率持续下滑，实际产量并增速大幅低于产能增速。
最后，国际浆价以美元计价，人民币汇率波动对产品毛利率有重大影响。2019Q2以来人民币大幅贬值，预计后续将拉低毛利率。
竞争格局：步步为营
虽然头部玩家市占率领先，但是行业集中度和欧美相比，CR5在30%还有很大的提升空间。
细分来看，行业前4的公司，除中顺洁柔外，收入增速都在不断下滑。相对而言，前3家公司止战屡自2014年之后不断下降，而中顺洁柔的占比开始提升。
利润方面，行业整体毛利率自2015年开开始下降。凭借规模优势，恒安净利率高出其他公司10-15个百分点。但是维达和中顺洁柔自2015年开始，净利率都开始回升。
总体而言，行业前三的市占率基本稳定，但是中顺洁柔作为行业追赶者，近三年正在不断缩短与行业第一梯队其他玩家的差距。
经营财务：顺势而为
在产能扩张的基础上，中顺洁柔的经营主要在两方面体现了结构性的变化。
一是产品依然坚持主打中高端产品，同时发展高毛利率卷纸类产品。
二是增加销售力度，优化渠道结构。一方面，产能扩大后新增大量合作经销售，，另一方面，发力KA和电商渠道。
结语：
2015年，中顺洁柔是典型的困境反转逻辑，新产能+新管理层+新渠道+新销售策略。
2016年高速增长后，2017年至今，都维持了非常稳定的业绩增长，则是典型的成长股逻辑。
作为行业追赶者，中顺洁柔不同于龙头的地方在于，近三年依然保持了产能大幅扩张。并且是在行业毛利率受制于浆价上涨的背景下，逆势扩张。
同时，在销售端，中顺洁柔保持了略高于同行的资源投入，不断优化渠道。
2019年以来，浆价下行幅度超预期，行业整体毛利率有望回升。
短期看，浆价波动对业绩增速具有较大推动，但是长期看，还需要关注公司产品端和渠道端竞争力。
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