财说个股深度剖析——告诉您神州租车怎么"神"!

近几日几乎所有的焦点都集中在阿里IPO上,不少公司也为了避开阿里上市的影响,选择提前或拖后进行IPO,但是身为中国最大的租车企业,$神州租车(00699)$却当仁不让,势与阿里“抢头条”。
  神州租车超额认购20倍,受投资者热捧

  神州租车于9月4日更新了其招股文件,IPO将发行4.26亿股股票,最多募得36 .24亿港元,预计将于9月19日在香港交易所上市交易。招股以来受到投资者热捧,现已超购逾20倍,国际配售方面已被Waddell& Reed、Falcon Edge、高瓴资本、Davis Selected A dvisers以及中国诚通这五家基石投资者以合共1 .3亿美元按照发行价认购相应的股份。现有股东美国汽车租赁公司Hertz亦会额外购买3,000万美元的股份。
  在近期港股跌跌不休的大背景下神州租车何以如此受热捧,本期财说为您细细分析神州租车业绩表现及各块业务的投资亮点。
  
       在仔细分析之前我们还是先来看下神州租车的核心财务数据及经营数据:
  1.今年上半年营收18.62亿,同比增61.9%
  2014年上半年公司实现营收18.62亿元,去年上半年为11.50亿元,同比增幅高达61.9%。此外从毛利率来看也是相当靓丽:近三年一直保持在30%左右。


  2.刚刚扭亏为盈,根本原因在于租赁运营成本占比超25%
  不过公司的净利润数据却有些让人失望,今年上半年刚刚扭亏,之前3年可谓连连亏损。

  之所以会出现这样的状况,这和公司所处的行业是重资产行业有很大关系,尤其是在业务扩张期,各种费用开支较大,且为了获得市场份额采用了折价销售的措施。
  尤其是租赁服务运营成本这块占比长期在25%以上:神州租车员工总数近5000,配备呼叫中心、在全国有717个直营服务网点(233个直营服务门店,484个取车点)。另据数据显示2014年直接运营相当于租凭收入的34.3%,摊到每宗短租业务的成本为500元!

  3.用户数量在不到3年时间超四倍增长,车队规模翻番
  以下运营数据生动了反应了公司多年亏损取得的靓丽成果:用户规模和车队规模是公司一直引以为豪的数据!

(注:图中租赁车辆资产额为负债表中会计账面价值)



  看完公司的核心财务及运营数据,我们就来看下公司的业务构成是怎样的?
  神州租车,单从名字来看就知道租车是公司的主营业务。不过公司的租车业务又做了进一步细分:
(1)短租:90天以内
(2)长租:90天及以上
(3)融资租赁服务:融资租赁和会计财务上的含义类似,在此财说将其简单的解释为“用户租完后要购买该车辆”、公司的租赁期限一般在2-3年
(4)租车业务的其他收入:保险公司就车辆维修服务支付的款项、来自特许加盟商的收入及广告收入
  值得注意的是,公司从租车这一主营业务中还衍生出了另外一块业务—二手车销售收入,公司会将持有期届满的二手租赁车辆通过网上招标及拍卖平台卖给终端消费者、经销商及特许加盟商。
  
       说了这么多,我们就先来张图直观的感受下神州租车这家公司的营业构成是怎么样的吧!
  2014年上半年神州租车营业收入构成图:


  2011-2014年上半年神州租车营业收入构成比例变化图:


从以上两图可以看到:
(1)公司核心业务—租车业务占比达七成以上,不过相较2011年94.8%的占比已有较大幅度下降。
(2)租车业务中短租和长租业务占比较大,不过其他租车业务开始崭露头角已有2011年的0%扩大至2014年上半年的1.9%。
(3)业务构成比例变化中最惹人瞩目的就是二手车销售收入占比的大幅增加。

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有了总体概况后我们就分块说一说神州租车的各项业务。

一、短租业务:占比最大达58.1%

中国汽车短租市场预计年复合增长率可达27%,远超其他国家
  从整个行业来看,中国短租汽车租赁市场的增速比全行业的增速又更快,其市场规模已从2008年的10亿元增至2013年的60亿元,年复合增长率32%;该增速远高于同期巴西、美国、日本、德国的短租市场年复合增长率13%、6%、2%、2%。预计到2018年,中国短租汽车租赁市场规模将达到180亿元,年复合增长率约27%。


  看了以上两张图肯定很多看客心生疑问为何中国短租市场会有如此快的增速?财说将其归结为以下几个原因:
1、中国消费者休闲及商务旅游方面支出的增加:2008-2013年自助休闲游支出复合增长率为31%,自助商务游支出复合增长率为29%;预计2013-2018年自助休闲游支出复合增长率为27%,自助商务游支出复合增长率为16%。

2、持照驾驶人数与私家车数目之间差距日益扩大:这是中国独有的现象,尤其是一线城市的限购政策使得持照驾驶人数与私家车数目之间差距更为加剧。



3、公务车保有量改革:预计政府机构及国有企业将缩减车队规模,而转向采用租车公司的服务,尤其是短租服务。
4、替代租赁市场的发展:保险公司及汽车经销商开始向正在保养或维修车辆的客户提供替代租赁服务,且2013年保险替代租赁在中国整体汽车租赁市场的占比已达1.8%,预计未来还会不断增长。

神州租车在短租市场中份额第一高达31.2%,预计还将不断提升
  2013年前五大汽车租赁公司收入占短租汽车租赁市场的44%,且未来市场集中度还会进一步提升。神州租车的市场份额由2011年的19.8%提升至2013年的31.2%。


短租车队规模占比达78.1%,租车利用率将长期稳定在60%左右
  因为代驾车辆租赁属于违法行为,因此神州租车的短租业务主要是短租自驾。公司在70个主要城市的717个直营服务网点和162个城市的202个加盟站服务网点提供短租。截至2014年6月底短租车队规模为37196辆,占公司总租赁车队的78.1%,为中国最大的短租车队,短租车队平均购买价款为98151元,从增速来看2014年上半年有小幅回升。

  此外公司过去为扩大规模及获取车牌刻意将租车利用率定为60%左右,而国际上该数字通常为70%-80%,预计上市之后公司租车利用率不会大幅提升。

短租业务主要经营数据一览表


短租收入同比增速高达36.3%,且公司加速移动端布局
  2014年上半年公司短租收入为10.81亿元,相比2013年上半年同比增长36.3%,该项业务保持持续高速增长的原因在于公司不断扩大车队规模及提高平均日租金。短租收入的主要来源有:收取的基本租金、基本保险费用、手续费及增值服务费(如意外保险、GPS导航系统、24小时道路救援、车辆交付及异地还车)。
  更为重要的是订单来源方面手机客户端在短租订单的占比从2013年Q1的6.4%上升至2014年Q1的24.4%,又上升至2014年Q2的30.1%,可见公司在移动端布局在不断加速。


(注:图中2014上半年同比增长数据为相比2013年上半年数据计算而得)

二、长租业务:占比为13.2%
中国汽车长租市场增速放缓,市场集中度较低
  从收入看,高度分散的长租汽车市场仍占中国汽车租赁市场较大的市场份额,但增速还是放缓,如2008-2013年长租市场复合增长率为28%,低于短租市场的32%。预计2013-2018年长租市场复合增长率仅为11%,远低于短租市场的27%。不过随着融资租赁服务的普及,融资租赁分流长租需求的部分将日益增长。


长租市场的主要增长动力因素:

长期汽车租赁市场竞争格局如下图,可以看到市场集中度还较低。

长租车队规模增速放缓,业务收入同比增长21.7%
  长租车队规模由2011年12月底的3621辆增加至2014年6月底的5964辆,截至2014年6月底在总租赁车队的占比约为12.5%,平均购买价款为160062元。虽然规模不断增加但增速有所下降。


  2014年上半年公司长租业务收入为2.45亿元,同比2013年上半年增长21.7%。长租车队规模在2011-2013年间的不断增长以及网络覆盖范围的不断扩大使得公司长租业务保持较快增长,此外受益于2013年4月收购的Hertz在中国的子公司,该子公司对在2013年向公司贡献了1.115亿元的收入及940万元的亏损。


(注:图中2014上半年同比增长数据为相比2013年上半年数据计算而得)

三、融资租赁业务:“小而美”
融资租赁车队规模同比增307.9%,但营收却呈现负增长
汽车融资租赁行业增长的主要动力如下:
(1)消费文化演艺及信贷攻击增加
(2)可享受财务杠杆的益处:对个人来说,可省去营业税、牌照、保险及车辆改装开支;对机构来说,可以享受税率优惠。
(3)公务车保有量的政策改革
  公司于2011年5月开始向机构客户提供融资汽车租赁业务,2013年12月开始向特许加盟商提供融资租赁服务,融资租赁其一般在2-3年。融资租赁的车队规模相比短租和长租车队来说可谓增速迅猛,从2011年底的304辆飙升至2014年6月底的4475辆,2014年6月底的车队规模相比2013年底增速高达307.9%。

  2014年上半年公司融资租赁业务收入为1941.1万元,同比2013年上半年增长113.3%。虽然该项业务在公司总收入中占比较少,在2014年上半年占比仅为1.4%,但是相信随着税率优惠、资本效率等方面因素的带动未来仍将高速增长。

(注:图中2014上半年同比增长数据为相比2013年上半年数据计算而得)

四、二手车售卖业务:占比第二为25.8%
中国二手车交易量预计增速可达18%,交易额也在高速攀升
  中国汽车保有量不断增加,越来越多的OEM汽车经销商进入,再加上政府还会出台更多二手车税收优惠政策等,中国二手车市场将不断增长。目前二手车交易量已占新车销量的23%,预计这一占比将进一步提升。



神州租车的二手车生意经——招投标系统及第三方合作
  看到这里很多看客可能非常疑惑,一个租车公司怎么还做起了二手车的买卖?这是因为租车公司有持有期的限制,如神州租车主要车型的持有期为30个月,其他车型的持有期为36个月。一旦过了持有期,租车公司就开始停止将其对外租赁进入二手车出售程序。起初神州租车是将这些二手车信息挂在网上进行招标和拍卖(当然这种竞价投标的系统极大的提高了公司出售二手车款项),不过神州租车毕竟是做租车业务出身,在卖二手车方面确实力不从心,于是2014年4月和独立的第三方优信拍建立了战略合作关系,优拍挂为其提供三年服务费封顶(3%),“首年免费,次年减半,最后一年减免25%”,更重要的是公司已通过优信拍出售4600辆二手车(且不予退货)。

二手车营业收入同比增速高达237.6%,但不确定性较大
  2014年上半年公司二手车销售收入高达4.8亿元,比2013年上半年增长237.6%。可以说公司车队规模的不断扩大使得公司有越来越多的退役车辆需要处理,另外去年和优信拍的战略合作**提升了公司二手车的销售效率。财说分析2013年同比2012年二手车销售收入增长高达877.5%,主要是由于与优信拍战略合作时强制性出售的4600辆二手车。

(注:图中2014上半年同比增长数据为相比2013年上半年数据计算而得)



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