中远海控估值谈之一:海狗适用哪种估值方法?

 $中远海控(SH601919)$  

前言

近两周运价再创新高,海狗股价持续反弹,机构卖方纷纷翻多,修正海狗2022年净利润至1000亿以上。从目前卖方研报来看,似乎大家对明年海狗净利润1300亿产生了新的“一致预期”。

我仔细地看了一下韩军研报的利润假设,他是假设明年FAK价格较目前价格下跌20%作为基准情景的,我认为这个估计较为保守,个人预计明年船公司大概率会将即期运价维持在当前水平(甚至在春节后的淡季也是如此,以求得在美线长协谈判期间获得更多的主动权。如果春节后运价像2021年那样下跌一个月,会让谈判时托运人处于不利地位)。

对我而言,我更关注明年船舶租金上涨带来的单箱成本的上升,我看到有研究员在调研时是按照今年成本乘以2来估算明年成本的,个人觉得这个估算太过保守,但具体按计算器,还是交给各位大神,我就不多说了。

正文

言归正传,接下来讨论正题:对于海狗这家公司的企业估值,适用于哪种估值方法

目前的A股市场,对于机构持仓占比较高的品种,已经有了较为成熟,在机构买方内形成共识的估值模型和框架了。不过对于海狗而言,一是公募机构持仓占比极低,少数持股的公募只是作为市场价格的接受者,并无引导市场定价的能力。二是对于这样一个近端需求短期内一次性爆发,远端需求不明朗的品种,市场对于其合理价值,并未形成一个合理的,被大家一致接受的估值模型。我在雪球上看到一个非常流行的估值方法,其推算逻辑是这样的:

“预计疫情带来的供应链混乱将维持三年,这三年海控将赚得非常态净利润3000/3500/4000亿(说法不一);将这部分净利润视作一次性意外盈利计入净资产。供应链混乱结束以后,海运费恢复常态,预计常态年利润300亿,给与10倍估值。那么当前合理市值为3000+300*10=6000亿。”

这种“两阶段”估值法(本质上是市净率估值法,下文简称为“市净率”法)看似公允,合情合理,并没有将目前的超高利润当作常态试图在市场上找一个“不明真相的傻子”在景气周期高位接盘。但这种估值方法的的重大缺陷在于,本质上模型的输入端是一个“未来函数”,在实践中并未任何意义。

假设我们将中远海控1000亿以上净利润的年度视作为“非常态利润”,仅计入净资产,不给市盈率乘数估值。那么,市净率法将遇到如下问题:

站在当前时点,你怎么知道未来10年它的“中枢利润”是多少?

有人说200亿合理,公司董秘说300亿合理,乘以10,市值就差了1000亿,请问以谁为准?

又假如,从2021年开始,到2030年,中远海控每年的净利润如下表所示:

站在2030年的时点,我们确实看到,其合理利润开始向200亿回归,但是在2026年,市场是否可以认为,运价已经恢复常态,每年400-500亿左右的净利润,已经是“中枢利润”了呢?更何况,在2024-2026年这三年产生的1600亿利润,是不是也可以视作为“非常态利润”加入到净资产中去呢?

因此,个人认为,“市净率法“理论上合理,本质上需要预知远期的未来结果,实际并无指导意义。

接下来就是大家熟悉的市盈率法

最近东北证券中信建投都更新了海狗的研报,两家对明年海狗的盈利预期都是1300亿,但估值略有差别。东北证券给了5PE,韩军用EV/EBITEA估值,转换为市盈率大概6PE左右,目标价39元。

相较海控目前的价格,似乎空间很大,因此大家似乎比较开心。不过,结合今年年中和Q3海控两个股价高点的情况来看,一旦股价站上30元上方,”抢跑游戏“又要重新开始。研报给6倍,那么最后一棒谁接谁傻,东北证券比较保守给5PE,那么我断定,最后5倍一定到不了;最后的结局就是:明年4PE(5000亿市值不到的时候)大资金开始出货,股价继续侮辱性估值,高位不走的散户被迫等待2023年的下一次净利润预期博弈。

个人之前提出了“按照景气周期维持时间来拔估值”的估值方法,大意是:

看本轮海运景气周期的维持时长,如果只维持12-18个月,给3-4PE;(小周期)

维持2-3年,估值上升至5-7PE;(中周期)

维持时间3年以上,估值上升至8-10PE;(超级周期)

这种估值方法,缺点一目了然:存在一个景气晚期“接最后一棒”的傻子,假如景气维持4年,那么第四年在估值高点接盘的资金会套上十年;优点也非常明显,就是“顺人性”,你维持景气的时间越长,市场就越认可公司的价值,估值可以给高一些。

个人认为最后市场按照这种方法来给估值的可能性很大,原因如下:

1、机构资金永远拥抱景气度,你景气维持的时间越长,pk掉其他不景气的行业之后,抱团资金会向剩余的高景气行业集中。

例如,17年,白酒和金融地产钢铁煤炭家电这些行业一起涨,19年以后,其他周期行业景气度纷纷掉线,白酒一枝独秀,出现了非常态的拔估值。

又比如,2020年以来,做医药的机构资金纷纷抛弃被集采打压的医药分支,收缩战线集中到CXO一家,把CXO估值打上天,原因很简单:其他方向更不能去。

2、人性的钟摆总是从极端悲观和极端乐观之间来回振荡,当前的极端悲观,不看好一旦被证伪,情绪的反噬会将预期推向极端乐观的一端。这点在股市里已经被无数次证明了。

比如明年后年万一持续千亿以上的利润,雪球上各种大V的帖子一定又会如雨后春笋一般冒出来:

《为何机构这次集体误判了中远海控?》

《史无前例!散户抱团打败机构,靠的究竟是什么?》

《“周期之王”为何能超越周期?》

《寻找下一个中远海控?不如直接买入中远海控!》

……

诸如此类,标题我都给你们想好了,不收版权费用,你们直接拿去用即可。

最后又有人来问了:你文章都这么写了,不怕大家都看明白了没人接最后一棒吗?

说真的,我一点也不担心。每次看到网上周期股“大V”们“好言相劝”提示小散“现在买中远海控风险很大!很可能套上20年!”、“周期股应该高PE买低PE卖”这类帖子如过江之鳞,我就知道,到时候在高点吹海狗“周期变消费”的也是这样一群人。这些人的共同特点是:刻舟求剑,用过去的经验和结论来外推未来,根据股价的涨跌,而不是行业格局的变化来强行解释公司的基本面。

再举一个例子,数量型周期股的典型案例,三一重工。2016年,当行业景气已经触底反弹,挖掘机销量开始上升的时候,市场一直不给估值。到了2021年,挖掘机更新换代的周期结束的时候,研报开始讲“出口海外摆脱周期”的故事了。现在已经炸号的知名大V股社区,众所周知,他是非常喜欢消费股、医药股的,不喜欢周期股,但却在景气周期晚期把三一重工当作成长股纳入了“茅20”组合向粉丝推荐。因此,有这些大V在,只要你景气的周期维持时间足够长,自然有各种“周期变消费”的故事讲出来。

今天就说到这里,预告一下,下一期的文章主题:《中远海控是“疫情受益股”吗?》

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全部评论

男儿当自强tlp2021-12-27 20:30

?现在新能源车是大势所趋,随着碳中和和可持续再生能源这两个核心,未来必定会不断增长而且还有很大一部分转换由汽车转换,并且宁德还是全球锂电佼佼者研发能力极强,不断革新抢占先机,你真以为万亿市值是完完全全炒作的?现在确实高估,但是几年后等着看吧

Donani2021-12-17 22:56

你看完英科医疗四季度的业绩再来说这个问题吧。

花心阿凡提2021-12-17 19:55

$英科医疗(SZ300677)$ 今年利润预计也很高,但从年初跌到了现在,最近才稳住,按你的估值方法,不应该是目前这个市值。

优秀小学生2021-12-15 11:47

东方海外的股价,并不是多空的争持焦点,也可以看作接近无偏的股价中性指标

炒股亏钱浑然不觉2021-12-15 09:12

这不是按周期股估值么,前几年血亏,就疫情开始血赚,难道每年1000亿利润可以一直持续下去,现在还在景气阶段不断扩大规模,买船,到时候没单的时候你这船的修理保养费都不知道多少。