前言
近两周运价再创新高，海狗股价持续反弹，机构卖方纷纷翻多，修正海狗2022年净利润至1000亿以上。从目前卖方研报来看，似乎大家对明年海狗净利润1300亿产生了新的“一致预期”。
我仔细地看了一下韩军研报的利润假设，他是假设明年FAK价格较目前价格下跌20%作为基准情景的，我认为这个估计较为保守，个人预计明年船公司大概率会将即期运价维持在当前水平（甚至在春节后的淡季也是如此，以求得在美线长协谈判期间获得更多的主动权。如果春节后运价像2021年那样下跌一个月，会让谈判时托运人处于不利地位）。
对我而言，我更关注明年船舶租金上涨带来的单箱成本的上升，我看到有研究员在调研时是按照今年成本乘以2来估算明年成本的，个人觉得这个估算太过保守，但具体按计算器，还是交给各位大神，我就不多说了。
正文
言归正传，接下来讨论正题：对于海狗这家公司的企业估值，适用于哪种估值方法？
目前的A股市场，对于机构持仓占比较高的品种，已经有了较为成熟，在机构买方内形成共识的估值模型和框架了。不过对于海狗而言，一是公募机构持仓占比极低，少数持股的公募只是作为市场价格的接受者，并无引导市场定价的能力。二是对于这样一个近端需求短期内一次性爆发，远端需求不明朗的品种，市场对于其合理价值，并未形成一个合理的，被大家一致接受的估值模型。我在雪球上看到一个非常流行的估值方法，其推算逻辑是这样的：
“预计疫情带来的供应链混乱将维持三年，这三年海控将赚得非常态净利润3000/3500/4000亿（说法不一）；将这部分净利润视作一次性意外盈利计入净资产。供应链混乱结束以后，海运费恢复常态，预计常态年利润300亿，给与10倍估值。那么当前合理市值为3000+300*10=6000亿。”
这种“两阶段”估值法（本质上是市净率估值法，下文简称为“市净率”法）看似公允，合情合理，并没有将目前的超高利润当作常态试图在市场上找一个“不明真相的傻子”在景气周期高位接盘。但这种估值方法的的重大缺陷在于，本质上模型的输入端是一个“未来函数”，在实践中并未任何意义。
假设我们将中远海控1000亿以上净利润的年度视作为“非常态利润”，仅计入净资产，不给市盈率乘数估值。那么，市净率法将遇到如下问题：
站在当前时点，你怎么知道未来10年它的“中枢利润”是多少？
有人说200亿合理，公司董秘说300亿合理，乘以10，市值就差了1000亿，请问以谁为准？
又假如，从2021年开始，到2030年，中远海控每年的净利润如下表所示：
站在2030年的时点，我们确实看到，其合理利润开始向200亿回归，但是在2026年，市场是否可以认为，运价已经恢复常态，每年400-500亿左右的净利润，已经是“中枢利润”了呢？更何况，在2024-2026年这三年产生的1600亿利润，是不是也可以视作为“非常态利润”加入到净资产中去呢？
因此，个人认为，“市净率法“理论上合理，本质上需要预知远期的未来结果，实际并无指导意义。
接下来就是大家熟悉的市盈率法。
最近东北证券和中信建投都更新了海狗的研报，两家对明年海狗的盈利预期都是1300亿，但估值略有差别。东北证券给了5PE，韩军用EV/EBITEA估值，转换为市盈率大概6PE左右，目标价39元。
相较海控目前的价格，似乎空间很大，因此大家似乎比较开心。不过，结合今年年中和Q3海控两个股价高点的情况来看，一旦股价站上30元上方，”抢跑游戏“又要重新开始。研报给6倍，那么最后一棒谁接谁傻，东北证券比较保守给5PE，那么我断定，最后5倍一定到不了；最后的结局就是：明年4PE（5000亿市值不到的时候）大资金开始出货，股价继续侮辱性估值，高位不走的散户被迫等待2023年的下一次净利润预期博弈。
个人之前提出了“按照景气周期维持时间来拔估值”的估值方法，大意是：
看本轮海运景气周期的维持时长，如果只维持12-18个月，给3-4PE；（小周期）
维持2-3年，估值上升至5-7PE；（中周期）
维持时间3年以上，估值上升至8-10PE；（超级周期）
这种估值方法，缺点一目了然：存在一个景气晚期“接最后一棒”的傻子，假如景气维持4年，那么第四年在估值高点接盘的资金会套上十年；优点也非常明显，就是“顺人性”，你维持景气的时间越长，市场就越认可公司的价值，估值可以给高一些。
个人认为最后市场按照这种方法来给估值的可能性很大，原因如下：
1、机构资金永远拥抱景气度，你景气维持的时间越长，pk掉其他不景气的行业之后，抱团资金会向剩余的高景气行业集中。
例如，17年，白酒和金融地产钢铁煤炭家电这些行业一起涨，19年以后，其他周期行业景气度纷纷掉线，白酒一枝独秀，出现了非常态的拔估值。
又比如，2020年以来，做医药的机构资金纷纷抛弃被集采打压的医药分支，收缩战线集中到CXO一家，把CXO估值打上天，原因很简单：其他方向更不能去。
2、人性的钟摆总是从极端悲观和极端乐观之间来回振荡，当前的极端悲观，不看好一旦被证伪，情绪的反噬会将预期推向极端乐观的一端。这点在股市里已经被无数次证明了。
比如明年后年万一持续千亿以上的利润，雪球上各种大V的帖子一定又会如雨后春笋一般冒出来：
《为何机构这次集体误判了中远海控？》
《史无前例！散户抱团打败机构，靠的究竟是什么？》
《“周期之王”为何能超越周期？》
《寻找下一个中远海控？不如直接买入中远海控！》
……
诸如此类，标题我都给你们想好了，不收版权费用，你们直接拿去用即可。
最后又有人来问了：你文章都这么写了，不怕大家都看明白了没人接最后一棒吗？
说真的，我一点也不担心。每次看到网上周期股“大V”们“好言相劝”提示小散“现在买中远海控风险很大！很可能套上20年！”、“周期股应该高PE买低PE卖”这类帖子如过江之鳞，我就知道，到时候在高点吹海狗“周期变消费”的也是这样一群人。这些人的共同特点是：刻舟求剑，用过去的经验和结论来外推未来，根据股价的涨跌，而不是行业格局的变化来强行解释公司的基本面。
再举一个例子，数量型周期股的典型案例，三一重工。2016年，当行业景气已经触底反弹，挖掘机销量开始上升的时候，市场一直不给估值。到了2021年，挖掘机更新换代的周期结束的时候，研报开始讲“出口海外摆脱周期”的故事了。现在已经炸号的知名大V股社区，众所周知，他是非常喜欢消费股、医药股的，不喜欢周期股，但却在景气周期晚期把三一重工当作成长股纳入了“茅20”组合向粉丝推荐。因此，有这些大V在，只要你景气的周期维持时间足够长，自然有各种“周期变消费”的故事讲出来。
今天就说到这里，预告一下，下一期的文章主题：《中远海控是“疫情受益股”吗？》