本文来自方正证券研究所于2022年5月23日发布的报告《原创科技与价值观驱动品牌跳跃式发展》。欲了解具体内容，请阅读报告原文。
陈佳妮 S1220520080002
核心观点
昂跑——源自瑞士的跑鞋新势力：昂跑创立于2010年，总部位于瑞士苏黎世，由国际铁人两项赛和Ironman超级铁人三项赛冠军得主Olivier Bernhard和他的两位跑步爱好者好友共同创立。创始人团队持有公司经济所有权15.9%、投票权53.8%。公司坚持“轻盈触地，强力回弹”的研发核心，致力于用瑞士工艺和前沿科技设计打造革新性跑步装备。
回溯公司的崛起之路，可分为两个阶段：2010-2013年，公司潜心研发核心科技，管理架构初步成型；2013年至今，公司冲出德语国家进军全球市场，利用体育与社群营销树立品牌形象。目前，公司在全球超50个国家/地区开设8700余家店铺。2021年，公司收入同比大增70.4%，鞋类占比94.3%，批发/DTC占比61.9%/38.1%，欧洲/北美市场占比35.9%/56.5%。
全球正处路跑消费黄金期，新锐跑鞋品牌趁势崛起：运动服饰行业近年延续高景气，头部品牌由于掌握优质体育赛事资源，沉淀深厚的产品科技，行业集中度持续提升。但同时，伴随人均收入上升，大众化消费向个性化、多元化消费过渡，一批专业运动品牌卡位细分赛道，通过产品+社群营销成功出圈。跑步覆盖人群广泛，且属于高频低成本运动，马拉松等路跑赛事全球盛行。跑鞋发展历经百年，其科技以中底为核，强调缓震、支撑与回弹性能，多个新锐跑鞋品牌凭借独特产品科技和新理念成功崛起。
创新为本打造产品，营销突破铸就品牌，企业理念认同感强：研发端以创新为王，标志性专利技术CloudTec实现良好缓震回弹性，并在此基础上推陈出新，陆续推出Speed board技术和Helion Superfoam等核心科技；产品端面向较高收入、追求个性的客群，不断拓展品类覆盖更多运动及生活场景，标志性网状镂空鞋底具备高辨识度，设计简约具备时尚属性。
跑鞋评分在头部品牌高阶竞速跑鞋中居于中上；营销端通过体育+社群+体验营销占据消费者心智，在跑者间构建良好口碑，同时开展公益和环保行动推动可持续发展，赢得消费者对企业价值观的认同感；渠道端通过DTC和经销商快速扩张，打造旗舰店强化购物体验，数字科技加持下为跑者个性化精准荐鞋，打造专业跑步品牌形象。
估值分析：公司于2021年9月15日在纽交所上市，动态P/S估值自2021年11月高位以来持续回落，但在2022年3月公司披露21Q4表现良好，同时由于订单良好和库存优于预期，管理层给予2022年较为乐观的业绩指引，公司估值水平有所企稳。根据彭博一致预期，目前公司动态P/S为5.0x，在可比公司中与Lululemon、李宁较为接近。
风险提示：新冠疫情反复的风险；终端消费者需求发生变化的风险；宏观经济下行引致消费减弱的风险
1 昂跑：源自瑞士的跑鞋新势力
1.1 公司简介
昂跑总部位于瑞士苏黎世，创立于2010年，致力于用瑞士工艺和前沿科技设计打造革新性跑步装备。品牌由国际铁人两项赛和Ironman超级铁人三项赛冠军得主Olivier Bernhard和他的两位好友David Allemann和Caspar Coppetti共同创立。品牌于创立当年便荣获ISPO全球创新大赛大奖，坚持“轻盈触地，强力回弹”的理念，较早布局全球市场，在全球超50个国家或地区开设8700余家店铺，于2021年成功在纽交所上市。
1.2 主营业务
自创立以来，公司营收取得快速增长。公司作为世界上增长最快的体育用品公司之一，2020年公司营收同比增长59.2%，2021年公司受益于昂跑品牌知名度的提高、多数市场取消疫情限制，零售需求强劲复苏，公司增速进一步提升，实现营收7.2亿瑞士法郎，同比增长70.4%。
分品类看，公司主要产品分为鞋类、服装、配饰三大类，其中鞋类收入占绝大部分。2021年鞋类收入为6.8亿瑞士法郎，占收入比重达94.3%。相较于耐克、阿迪达斯等运动品牌，公司服饰类占比低。2021年公司提升服装性能和设计，服装收入同比增长130.8%，占比提升1.3pct至5.0%，未来预计服装占比将持续提升。
分渠道看，公司渠道主要分为批发和DTC（包括电商平台和直营店），目前仍以批发模式为主。2021年公司实现批发收入4.5亿瑞士法郎，增速达69.5%，占收入比重为61.9%；DTC渠道2021年实现营收2.8亿瑞士法郎，增速较经销商渠道更高达71.9%。
分地区看，欧美地区为公司主要市场，且所有市场营收保持高增速。2021年公司欧洲市场实现营收2.6亿瑞士法郎，北美地区实现营收4.1亿瑞士法郎，二者合计占比达92.4%。其中，北美市场受益于零售复苏，并和Foot Locker和JD Sports Fashion建立合作关系，营收大增96.8%，为公司增长最快速的市场。以德国为关键市场的欧洲，受制于更长时间的封锁、春夏季产品发售时间的改变及产品供给短缺，增速放缓至38.8%。亚太市场和其余地区市场进入较晚，规模较小，维持高增长态势。2021年受益于中国强劲的零售复苏和巴西等地对新冠疫情管制的放开，亚太市场和其他市场营收增速分别达85.8%和78.8%。
1.3 股权结构
创始人团队持有经济所有权15.9%，持有投票权超过50%。公司受资本助力，机构投资者持股比例高。截至2022年2月底，公司三位创始人合计持有公司经济所有权15.9%，持有投票权53.8%。两位联席CEO于2013年加入公司高管团队，合计持有公司经济所有权3.1%，各持有投票权3.4%。投资机构Stripes Group和Point BreakCapital派遣代表为公司董事，分别持有公司经济所有权9.9%和5.1%。高瓴持有公司5.1%经济所有权。同时，网球天王费德勒于2019年以投资人兼合作伙伴身份加入公司。
1.4 管理团队
高管兼具运动员和管理人员，团队成员来自全球。核心高管团队成员由五位组成，其中包括世界一流运动员和相关行业高管，在各自领域具备丰富领导经验。分工方面，Olivier专业运动员的背景可以从第一线角度打造适合运动员的产品，David负责市场营销和设计，Caspar专注于销售。管理架构上设有欧洲大区、北美大区、亚太区三个大区。公司汇集了来自52个不同国家和地区的团队成员，也带来了不同的思维方式与文化背景。受瑞士直接民主原则的启发，公司内部决策推崇自下而上，鼓励员工分享想法和解决方案，创始人深入参与公司日常工作。
1.5 昂跑发展历程
昂跑的发展历程大致可以分为两个阶段：
（1）2010-2013年：潜心研发核心科技，管理架构初步成型
作为跑鞋界新势力，昂跑品牌于2010年在瑞士创立。公司创始人之一Olivier Bernhard作为世界一流铁三职业选手，针对跑鞋痛点，以瑞士工艺和前沿科技为跑者带来革新性跑步体验。公司创立伊始通过样鞋获得了ISPO全球创新大赛大奖，首创CloudTec核心专利科技，并于2013年推出Speedboard，至此研发出公司两项核心科技，此后公司产品几乎均搭载此两项科技。2013年初 Martin Hoffmann和Marc Maurer加入团队，分别担任首席财务官和首席运营官，公司管理架构也初步成型。
（2）2013年-至今：进军全球市场，体育+社群营销快速扩张
通过经销商和DTC模式拓展全球市场。由于瑞士国内市场有限，昂跑自发展初期便将视野放至全球，通过经销商和DTC模式快速扩张。由于瑞士第一大城市苏黎世属德语区，基于语言维度，昂跑自2011年便已进军德国市场。此后公司加快全球化步伐，2013年进军跑步渗透率高的美国和日本，并在澳洲、泰国等地由经销商扩张。2018年公司同时进入中国和巴西市场，将中国区总部设立在上海，同时也在中国开设直营店。公司目前产品已在全球超60个国家销售。
通过签约体育选手、社群模式营销。公司签约各国铁三、跑步项目专业运动员、举办各项路跑活动深化自身体育资源，塑造专业跑步品牌形象。同时成立昂跑社区，邀请跑步爱好者加入，形成跑步生态圈，也通过消费者、KOL等推荐让品牌被更多消费者所知晓。品牌净推广评分（NPS）为66分，是所有接受调查的面向消费者的品牌中得分最高的，超过75%的客户向他们的朋友推荐On。
2 全球正处路跑消费黄金周期，新锐专业跑鞋品牌趁势崛起
2.1 运动服饰：高景气度叠加高集中度，专业品牌卡位细分赛道崛起
全球运动服饰行业市场规模稳健增长，增速高于其他服饰子行业。据欧睿数据显示，2011-2019年全球运动服饰市场规模增长较为稳健，CAGR达4.1%，较男装、女装、童装、内衣的CAGR 0.6%、0.7%、2.0%、1.8%更高。受疫情影响，2020年全球运动服饰市场规模回落13.1%，而后随着2021年疫情影响减退，市场规模大幅反弹20.9%至3637.6亿美元。
运动服饰行业集中度高且不断提升，一批专业运动品牌于细分领域崛起。由于头部品牌对于顶尖优质体育赛事资源的控制、产品科技的沉淀，叠加近年来电商高速发展，打破原有线下渠道区域壁垒，运动服饰市场份额向头部集中，行业龙头强者愈强。2012-2021年，世界运动服饰CR5/CR10由2012年32.5%/38.1%提升至2021年36.4%/44.9%。而在行业集中度高企的背景下，诸如Lululemon、UA、On等一批功能性运动鞋服品牌聚焦细分领域，针对消费者需求与头部品牌展开错位竞争，通过产品来解决消费者痛点，并在新营销手段和理念下成功崛起。
2.2 跑步人数逐年增加，全民运动的首选项目
跑步人群基数大，属于全民第一运动。跑步类运动覆盖人群广泛，并且相比其他运动类型，场地、时间、成本等限制相对较小，属于高频低成本运动。同时，代际间运动需求也有差异。青少年群体身体状况较好，偏爱较高强度的运动项目；中年用户应对工作家庭压力，对解压减肥需求更大；中老年用户身体条件下降，对养生健体、社交属性强的低强度活动需求较大。因此相对而言，跑步/徒步/健走对体能要求相对较低且有利于减轻压力放松心情，低投入高回报，更受中年及中老年群体偏爱。根据艾瑞咨询2021年发布数据，以中国来看，跑步为全民运动的首选，72.0%人群经常跑步，51.5%的人群经常徒步/健走。
马拉松等路跑赛事在北美盛行，中国马拉松运动方兴未艾。马拉松作为长距离跑步赛事，对跑者体能要求较高，并在全球范围内兴起。根据Runrepeat数据，2008年到2018年全球马拉松参与率增长49.4%，其中美国、英国和德国为参赛者最多的国家，而亚欧地区国家参与率增长最快，如印度、葡萄牙、爱尔兰2008-2018年参与率增长高达229.9%、177.8%、130.1%。从中国来看，中国马拉松运动方兴未艾，赛事规模和参赛人数快速增长。据中国田径协会和果动体育科技有限公司联合撰写的《2019中国马拉松大数据分析报告》统计，全国举办马拉松赛事（含全马、半马、迷你跑、越野跑、10km等）从2011年的22场，升至2019年的1828场，年均复合增长率高达41.7%，且规模赛事参赛人次已增至713万。
2.3 跑鞋科技以中底为核，新锐品牌凭独特科技及理念逆袭
2.3.1 跑鞋发展超百年，科技以中底为核
跑步运动的盛行、马拉松等路跑赛事的兴起无疑将带动跑者对于跑鞋的需求，而从跑鞋的演变历史来看，（1）1865-1916：最早的跑鞋起源于1865年，此后专门为跑步而制作的跑鞋概念逐步兴起，跑鞋在这一时期鞋底附有鞋钉以提高抓地力带来更快的跑步速度。（2）1917-1970s：1917年硫化工艺被运用于跑鞋，通过硫化工艺将橡胶鞋底与布料结合在一起，形成了帆布运动鞋，同时一批国际知名跑鞋品牌如Adidas、Puma、Asics、Nike也于这一时期诞生。（3）1970s-2000s：20世纪70年代中期，EVA（乙烯—醋酸乙烯共聚物）材质出现，其具备回弹好、材质轻、易于加工等特点，且价格便宜、易于批量生产，因而被广泛运用于跑鞋中底，一些品牌也通过对EVA、PU和橡胶等材质进行改造和混合，形成自身专属的中底科技。（4）2000s-2010s：赤足化理念逐步兴起。2001年Nike发布Nike Free，旨在通过减轻跑鞋重量实现赤脚跑的感觉，Vibram品牌推出“五指鞋”在当时较为流行。这一时期强调跑鞋的轻量性。（5）2010s-至今：Nike和Adidas引领下一批跑鞋黑科技诞生，如Nike和Adidas推出的纱线一体鞋面技术、Boost中底、ZoomX中底等，引领跑鞋科技进步。一批跑鞋品牌也在这些跑鞋新材料新科技基础上，结合各自品牌理念、个性化、智能化等特点，在造型、结构、性能、材料上不断推陈出新，为消费者提供多样化的跑鞋选择。
从跑鞋科技来看，中底科技为各个品牌“必争之地”。随着跑鞋发展，各大品牌在跑鞋中底、大底、鞋面材料科技等方面不断迭代，以满足消费者对于跑鞋支撑、缓震、回弹、包裹、耐磨等性能的需求。跑鞋发展总体趋势是中底更为缓震轻弹、大底更为耐磨防滑、鞋面更加舒适透气。其中，中底科技为各大跑鞋品牌的核心科技。中底是跑鞋鞋底和鞋身中间的夹层部分，通常由EVA等弹性材质构成，可以在着地时吸收部分冲击力避免人体肌肉关节受到较大冲击，起到缓冲避震作用，是跑鞋最具科技含量的部分。各大品牌纷纷对中底科技进行研发投入，通过对EVA、PU和橡胶等材质进行改造和混合，形成自身专属的中底科技。2013年Adidas推出ETPU材质的Boost中底、2016年Nike推出Pebax材质的ZoomX中底引领跑鞋中底材料发展。此后各个品牌也根据EVA、ETPU、Pebax等材料推出自身中底科技，强调缓震回弹性能。
2.3.2 跑鞋强调缓震、支撑与回弹，各品牌推碳板跑鞋抢占竞速市场
支撑、缓震、回弹性能是衡量跑鞋性能最为重要的指标。对于一双专业跑鞋来说，可以从外观、支撑、缓震、回弹、包裹、耐磨、透气、防滑、抓地等维度去进行评价，其中支撑、缓震、回弹是衡量跑鞋性能最为重要的指标。缓震性，即缓冲着地时所受到的冲击，由于跑步具有双脚腾空期，所以着地时人体（主要是足）会与坚硬地面发生撞击，跑鞋缓冲性能越好，就能减少这种撞击对于人体的不利影响；支撑性，即跑步着地时脚会发生内翻或者外翻，内外翻本来是正常现象，但如果内外翻过度或者不足，都有可能使得人体遭受异常应力的作用，而支撑良好的跑鞋可以减少过度内外翻，从而保护人体；回弹性，即在着地期，鞋底材料因为富有弹性会受压变形，这样就能够储备弹性势能，而在蹬伸阶段，压缩变形的弹性材料在恢复原有形状的同时，释放储存的弹性势能。
对于大众跑者来说，相对更看重缓震性与支撑性。在没有专业跑鞋去吸收落地能量，加强脚跟稳定性时跑步容易受伤，因而大众跑者更看重跑鞋的缓震性与支撑性。而对于专业跑者来说，更为看重跑鞋的回弹性与轻量化。专业跑者自身的肌肉力量已经达到一定的水平，肌肉本身已经能很好保护膝盖和脚踝，所以对于跑鞋的要求不像初跑者那样需要大量的支撑以及缓震，故而更看重跑鞋的回弹性与轻量化去支持他们在比赛中取得更优成绩。
值得一提的是，2017年Nike推出碳板跑鞋Vaporfly4%，通过ZoomX和碳板结合的中底宣称能提升跑者4%的跑步效率。事实上，单独的ZoomX中底虽然重量轻且回弹强，但却非常柔软缺乏稳定性；而单独的碳板脚感则太硬；故碳板跑鞋实质是将碳板自身的抗扭转属性和独特形态结合回弹性极强的中底材料实现强回弹推动力。在这一趋势下各个跑鞋品牌高端竞速款逐步向厚底+碳板发展，通过对厚底材质、结构及碳板弯曲度、形状、刚度、位置等进行调整，以实现更强的回弹与推动。
2.3.3 跑鞋新势力凭借独特中底科技和设计理念崛起
一批新兴跑鞋也凭借独特中底科技和设计理念崛起。近年来一些新兴跑鞋品牌On、Altra、Hoka One One等也凭借自身独特的中底技术或设计理念于一众老牌跑鞋品牌崛起。如昂跑凭借自身CloudTec中底科技、Speedboard、Helion Superfoam材质核心科技，构成了具有强缓震回弹性能的中底，其标志性镂空设计也是一大亮点；Altra凭借FootShape宽鞋楦科技为双脚提供更多空间；Hoka One One以厚实而轻量中底闻名。这些跑鞋新势力通过对中底科技进行独特创新和设计构成了品牌的核心竞争力，定位相对高端，并且辅以体育营销、社群营销，注重DTC渠道等策略成功于一众跑鞋品牌中崛起。
3 创新为本打造产品，营销突破铸就品牌，企业理念认同感强
3.1 研发：创新为王，围绕标志性技术CloudTec不断突破
创新是公司的基石，昂跑自创立以来陆续推出CloudTec、Speedboard、Helion等结构、材质的跑鞋中底科技，Rebound-Rubber弹力橡胶、精工防滑鞋底等耐磨防滑大底，围绕“缓震着陆、身随心动、能量反馈、肆意畅跑”的跑鞋研发理念，为消费者带来“畅跑云端”的跑步体验。公司围绕CloudTec不断推陈出新。公司在2010年推出标志性科技CloudTec后，针对鞋品在不同场景下的应用推出新科技；13年推出Speedboard中底科技，可将冲击力转化为爆发力；16年推出强抓力外底科技Missiongrip，搭载于户外鞋中；19年推出材料科技Helion Superfom超级泡沫与双层CloudTec科技；20年推出隐藏式CloudTec科技。公司围绕CloudTec不断推陈出新，丰富产品矩阵，不断拓展缓震、支撑、回弹等功能属性和使用场景。
核心科技CloudTec实现良好缓震回弹性，代表性外观设计具有高辨识度。CloudTec结构缓震科技将Cloud模块连接在一起，创造出高适应性鞋底，将触底时所受压力迅即转化为起跑时回弹爆发力，结合内置Speedboard，为跑者带来“轻柔触底，强力回弹”之感。事实上，与目前多数品牌主要通过中底材质变革实现缓震回弹不同，昂跑公司主推的CloudTec技术通过独特的Cloud中底结构设计搭配Speedboard去实现缓震回弹的效果。同时，公司所有跑鞋均搭载CloudTec和Speedboard两项核心科技，其标志性的网状镂空鞋底也成为品牌代表性外观设计，具有高辨识度，也更易形成品牌特色。
公司注重研发与设计，与知名大学保持合作。公司研发团队由科学家、工程师、材料专家和设计师组成，总研发团队分为研发和设计。研发部门负责研发材质，设计部门负责将材料拼接起来，设计款式，并与瑞士联邦理工学院和服劳恩霍夫研究所等大学进行创新技术合作。同时针对每款产品，会将样品交予运动员测试，依据运动员建议改进产品。
3.2 产品：定位高端并完善矩阵，功能及时尚属性兼备
昂跑产品定位高端，价格维持在千元以上。不同于国内品牌早期以低端价位抢占市场后逐步提升品牌调性，昂跑品牌自初始便定位高端，目标客群定位更为小众，更适宜收入较高、对价格不敏感、追求个性品味的人群。其平均价位相较于Nike、Adidas等国际知名品牌及亚瑟士、索康尼等老牌跑鞋品牌更高，同时昂跑产品也极少打折维持品牌调性。我们通过对比国内各品牌天猫旗舰店官网数据来看，昂跑跑鞋入门款价格为990元，产品价格带在990-2390元区间，销量前五产品均价为1230元，与同为跑鞋新势力的HOKA ONE ONE、Altra等品牌价格带较为接近。
产品矩阵逐步完善，满足消费者不同需求。公司每年推出多款新产品/科技，在增强产品性能的同时增加产品优势，并将产品逐步覆盖至跑步、户外、运动生活全场景，推出跑步、越野、通勤、训练、户外、竞赛六大系列，满足消费者不同需求。
从跑者测评来看，不同于其他缓震跑鞋鞋底的软弹，昂跑跑鞋鞋底相对整体偏硬，在落地时能给予更强的回馈力度，带来良好的稳定性；鞋面包裹性佳，灵活贴合，透气性优，且CloudTec模块和Helion Superfoam中底材料带来了良好的缓震性和弹力反弹。根据Runrepeat上各运动品牌高阶竞速款碳板跑鞋数据来看，昂跑Cloudboom和Cloudboom Echo在专家评分中已接近Adidas、Nike等品牌，且评分排名、受欢迎程度排名也位居中上水平。
产品设计简洁、兼具时尚性，功能不仅局限于跑步。昂跑创始人Bernhard曾表示，“昂跑所传达的美学理念即去掉无用结构，以科技呈现设计”。公司的产品设计由联合创始人直接监督，由瑞士总部设计师团队、专业运动员和用户来共同参与设计。品牌每双鞋都搭载标志性的Cloudtec技术，其网状镂空鞋底也成为品牌代表性外观设计，具有高辨识度和科技感。昂跑跑鞋外观设计上追求简约，但也会加入新颖创新设计和时尚元素，使跑鞋具有独特个人风格，也适合上班、购物等场景，并易于搭配。2016年墨西哥演员Lubezki获奥斯卡奖后，脚穿On昂跑上台领奖，拍摄的照片登上时尚杂志封面。
3.3 营销：体育+社群+体验营销助力，公益环保理念推动
3.3.1 聚焦铁三和跑步体育资源
通过名人效应进行宣传。昂跑创始人之一Olivier Bernhard作为瑞士知名体育运动员，国际铁人两项赛和Ironman超级铁人三项赛冠军得主，在瑞士国内和世界铁三圈中拥有较高知名度，对于昂跑的早期发展大有裨益，同时专业运动员的身份也使得Olivier Bernhard更能针对跑鞋的痛点针对性设计产品。而当2019年网球天王费德勒以设计师、投资人兼合作伙伴身份加入昂跑时，与昂跑的深度绑定也将品牌带向了世界，并顺势推出了由费德勒参与设计的联名休闲鞋款。
积极举办路跑比赛。昂跑在欧美等主要国家城市积极举办赞助马拉松、越野跑等路跑比赛，如著名的伦敦马拉松、东京马拉松等。受限于2020年疫情影响导致各地封锁政策，昂跑创立VirtualOn SquadRace，各参赛选手在指定时间段内挑选任意地点独立完成赛跑，并将成绩截图上传至昂跑来计算成绩。赛事的承办也使得昂跑品牌被更多跑者所知晓触及，也是宣传昂跑价值观念的有效途径。
借助昂跑科技助力跑者取得突破，彰显品牌科技实力。公司赞助全球多个国家的铁三项目和跑步专业运动员，通过昂跑产品助力其在比赛中取得优异成绩。2020年公司成立On Athletics Club（OAC），由三届美国奥运选手和跑步传奇人物Dathan Ritzenhein执教，带领十一位专业跑步运动员组成，在昂跑科技和产品赋能下去争夺冠军。在此基础上，昂跑也成立了针对普通跑者的昂跑马拉松训练营（OMC），通过专业教练、系统化训练课程和昂跑专业跑步装备支持助力普通跑者运用8周时间去挑战全马，让更多跑者在昂跑科技支持下享受跑步的快感，彰显品牌科技实力的同时，也深度绑定了一批消费者。
3.3.2 开展社群营销、体验营销，加大数字化营销触达消费者
通过社群、体验营销深度绑定消费者。昂跑品牌成立On Run Club，定期围绕店铺开展跑步相关活动，在活动中提供昂跑产品供跑者试穿，通过体验营销深度绑定消费者。我们统计了On Run Club于2021年11月至2022年4月间在国内举办的线下活动，目前主要在上海、北京、广州、深圳等地围绕直营店铺去开展线下活动，期间活动共计36场次，单次活动在2-3小时之间，跑步主要围绕门店在城市中开展晨跑或夜跑，距离在5-10km之间。活动时昂跑会提供限量昂跑跑鞋供参与者试穿体验。相比而言，昂跑活动内容丰富，还包括与瑜伽品牌Lulelemon、骑行品牌WeCycle、健身房超级猩猩和CF Slash、正念Flow等开展相关瑜伽/骑行/减脂/正念/拳击+跑步活动，让跑者更大程度上去享受运动的乐趣，也增加活动的触达性与传播性。同时，22年4月上海封城期间，昂跑推出宅家训练计划，周一至周五晚间以直播互动小班课形式展开线上训练，课程包括普拉提、臀腿训练、核心训练、深度拉伸等。昂跑也在On Run Club上搭建了自有社区，供消费者分享跑步经验、活动花絮、日常打卡、跑鞋测评等，为跑者提供了交流分享平台，构建了良好的跑步生态圈，提高了跑者对品牌的忠诚度和依赖度。
无独有偶，各品牌近年也在跑鞋市场开展社群营销活动，但针对不同消费群体，各品牌的社群发展路径也不尽相同。其中：
Adidas品牌成立了Adidas Runners，在国内目前仅针对高线城市上海、北京、成都、广州、重庆开展线下社群活动，围绕相关跑步热门景点开展晨跑或夜跑活动，举办频次较昂跑品牌相对更高。同时，Adidas Runners围绕线下活动搭建了会员体系，根据参与活动场次设有活跃级、热爱级、专业级、大神级四个级别，各级别会送予跑者AR专属装备、训练课程等奖励，大神级同时会获得波士顿/柏林马拉松名额抽奖机会，更广泛的吸引精英跑者作为KOC去挖掘更大的消费机会。
特步近年也通过成立特跑族与跑步俱乐部举措开展社群营销，在跑圈具备一定的影响力。由于特步品牌主要针对大众市场消费者，故而其社群活动下沉至较低线城市，活动频次相对较高。特跑族目前在全国拥有超130万会员，超1000个分会，包括城市分会、行业分会、企业分会及特分会，并在全国开展30个跑步俱乐部举办相关跑步活动和售卖特步专业跑步产品。
我们统计了2021年10月至2022年3月的特步跑步俱乐部举办的线下活动，其一，训练系统且频次高。以上海世纪公园服务中心为例，虽然受到新冠疫情的影响，但在过去半年的时间，仍组织了46场日常训练。其中，初级训练20次，教练给出初级的跑步基础专业知识，固定在周二；耐力训练16次，持续约3小时，固定在周六；力量训练10次，主要训练核心力量和腿部力量，固定在周四。此外，为了面向不同年龄段跑步爱好者，服务中心自2022年1月起开设青少年训练营，并在1-2月组织了4次训练和交流。其二，训练/活动类型丰富。除了上述所提及的，日常训练还包括间歇训练和恢复训练，训练营还包括马拉松训练营备战跑马季，此外还会在节假日举办一些IP赛事等。
3.3.3 注重环保、公益等理念，获得消费者认同
强化品牌环保标签，获得品牌认同感。昂跑也注重环保理念，2021年推出全球首款基于付费订阅模式的产品服务，为消费者带来完整可回收再生的运动鞋款Cyclon。该鞋由超过50%的生物基材料制成，产生的污染减少90%。公司也积极承诺将致力于科学减排温室气体，包装材料选用来自工业废料回收利用的再生材料，并宣布携手在生物化学和塑料创新领域的两家企业LanzaTech和Borealis共同打造CleanCloud新型泡棉材料。该材料利用来自钢铁厂等工业源的一氧化碳废气或垃圾填埋场的排放气体为主要原材料，通过微生物发酵工艺、脱水等步骤聚合成EVA，用于生产鞋底部件，为行业内首家。昂跑通过材料研发、营销模式、产品包装等实际行动中体现了环保理念，在环保营销大潮下脱颖而出，深度契合消费者愈发重视的环保观念，从而在赢得消费者心理认可的同时，也大大提升了品牌的价值冲击力。
开展公益体育事业。2017年公司赞助难民队参加世锦赛，并由On提供专门为难民运动员设计的跑步装备，并拍摄纪录片《RUN》记录了31名难民运动员试图获得东京奥运会参赛资格的故事。同时，公司也赞助盲人运动员David Brown，开展为视障跑者组织的跑步活动。跑步与公益的融合有效的树立了昂跑品牌形象，形成良好的声誉，获得更多跑者关注昂跑，扩大品牌影响力。
3.4 渠道：全渠道战略下快速扩张，数字科技加持下精准荐鞋
昂跑主要通过经销商和DTC（包括直营店和电商平台）来拓展市场，具体可以分为Direct Markets Model、Distributor Markets Model、E-commerce Only Model三种模式。
公司通过批发渠道快速扩张。公司先后进入欧洲、北美、亚太等市场，早期难以通过公司自身渠道资源在各个市场扩张。故而公司早期和跑步专卖店合作，且和跑步、户外和运动生活等专卖店建立了良好的合作关系，其中大多数批发合作伙伴都经营5家以下零售店，对加强与消费者联系起到了重要作用。公司目前也和JD Sport等大型经销商如开展合作，有望拓宽经销渠道资源。
注重DTC渠道建设，DTC渠道业务增长较快。公司DTC渠道包括电子商务平台、中国的淘宝和京东平台，以及在纽约的旗舰店和中国的直营店。2021年公司电商平台浏览量超1.02亿次，同比增长54.6%。2019年公司开始开设直营店，于纽约设立首家旗舰店，门店通过大量镜面材质与工业美感设计，打造和谐愉悦的零售空间。店中配有3D打印还原On发源地瑞士恩嘎丁山谷的巨石和昂跑科技展示，塑造源于大自然的观感体验和昂跑文化。同时设有Magic Wall，其正面引入跑步数据分析装置OnScan，通过分析消费者跑步姿态快速锁定合适鞋款，背面创新性柜式鞋墙采用抽拉式设计呈现全新系列精工鞋款，可供消费者更直观和轻松的探索和试穿整个On的鞋款系列。后续公司进入中国市场后在一线城市开设直营店，门店设计和配置也大体延续了纽约旗舰店的设计灵感。公司未来将继续发力DTC渠道，继续开设直营店并发展电商业务，强化消费者购物体验，以有效的触达消费者，传达昂跑公司理念。
以昂跑在中国市场渠道布局来看，目前昂跑线下主要通过在一二线城市开设直营店；与户外、跑鞋等经销商达成合作，以综合店和专营店的形式售卖。截至2022年5月16日，昂跑品牌线下渠道已布局中国36个地级市，合计线下门店70家，其中10家为直营店，开设在上海（4家）、北京（1家）、深圳（2家）、广州（1家）、西安（1家）、成都（1家）高线城市的核心商圈；经销门店主要与三夫户外、巅峰户外等户外经销商通过综合店形式售卖，综合门店共计54家。线上方面，昂跑也在天猫和京东开设官方旗舰店以触达更多消费者。
注重数字化建设提升消费者购物体验。公司重视数字化营销，运用数字化科技带给消费者更优质的购物体验。在昂跑直营门店中，一般会在Magic Wall中引用跑步数据分析装置OnScan，消费者只需在屏幕前试跑几步，便可通过定制隐形脚踏扫描仪和深度摄像头，创建个性化跑者档案，并推荐与其个人跑步风格相适配的鞋款型号和误差在1.25mm的尺寸推荐。同时，线上通过小程序基于客户性别、跑步目的、场景、习惯及脚型体重等角度来个性化推荐鞋款。公司也重视对消费者传递跑鞋的基本信息，在淘宝官方旗舰店上会列出鞋款的缓震、支撑、灵活、轻量等性能配置和重量、中底落差等基础信息，并为消费者推荐该款跑鞋的适用场景、距离、活动场景，让消费者能购买到更为适宜自身的跑鞋。
4 财务分析
公司毛利率在同业中保持较高水平。公司定位中高端客群，产品单价较高且几乎不打折，且DTC渠道占比较高，因此公司毛利率水平高于同业龙头耐克和阿迪达斯，处于50%以上水平。2021年公司毛利率大幅上涨5.1pcts至59.4%，主要系2020年采购成本较高（建立内部采购组织的同时重复向之前的外部采购机构付款），同时2021年受益于越南与欧洲间的新自由贸易而降低的关税开支所致。而Q4由于新冠疫情相关工厂关闭，空运增加抵消了部分毛利率的增长。
行政及管理费用较高。行政管理费按各分项来看，销售费用主要用于维护客户关系，并通过电商平台和零售店向客户交付产品；分销费用主要涉及租赁和第三方仓储、库存以及运输成本，未来随着公司营收增长体现规模效应，销售费用和分销费用占比有望下降；营销费用主要用于宣传品牌，未来随着国际扩张和新产品不断推广，数额预计将持续增加。股权激励支出因公司向扩展的创始人团队及其他高管和部分员工授予给予股份的薪酬奖励，2020年和2021年股权激励部分开支大增，2021年股权激励支出为1.99亿瑞士法郎。2021年度，公司销售费用、分销费用、营销费用、总务及管理费用、股权激励占营收比重分别为7.3%、13.3%、13.9%、17.0%、27.4%，SG&A合计为78.9%，同比提升10.5pcts。去除股权激励支出来看，SG&A由2020年45.5%提升子2021年51.5%
仍处扩张阶段净利率水平相对较低。由于公司处于快速扩张阶段，公司相关费用较高导致净利率水平相对较低，2019-2021年期间公司为亏损状态，2021年实现净亏损1.7亿瑞士法郎。而去除股权激励成本和与IPO相关的交易成本影响来看，2021实现0.31亿瑞士法郎经调整净利润，同比增长36.4%，对应经调整净利率4.3%。
1.5 估值分析
从公司上市以来的估值表现来看，公司动态P/S估值自21年11月高位以来持续回落，但自3月份公司披露21Q4表现良好，同时由于预定良好和库存优于预期，管理层给予2022年较为乐观的业绩指引，公司估值水平有所企稳。截至2022年5月20日，根据彭博一致预期，公司动态P/S为5.0x。
从可比公司表现来看，由于公司规模相对较小但较同业而言增长更快，享受更高的估值水平。根据彭博一致预期，公司当前股价对应2022年PE 129.2x、P/S 5.8x，均高于同业平均水平，在可比公司中与Lululemon、李宁较为接近。
6 风险提示
新冠疫情反复的风险；终端消费者需求发生变化的风险；宏观经济下行引致消费减弱的风险。
方正轻工&纺服团队
陈佳妮
方正证券研究所
轻工纺服组长
陈佳妮：上海财经大学硕士、中央财经大学学士，曾就职于广发证券，2018年、2019年机构投资者•财新大中华最佳分析师评选博彩、住宿与休闲业内地榜单第一名。2019年新财富最佳海外研究（团队）第四名。
解慧新：香港大学商业分析硕士，2020年加入方正证券，覆盖轻工&纺服行业。