从阿斯利康2019年财报看创新药企应该走的路径

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2020年2月14日,阿斯利康公布2019年财报,总收入243.84亿美元,同比增长10%。其中中国区收入48.80亿美元,同比增长35%,占到阿斯利康全球总收入的20.7%。阿斯利康已经成为在中国市场业绩表现最好的外资药企,并且还将继续创下新高。(信息来自:医药魔方)

这份财报非常亮眼,一方面中国市场已经是阿斯利康最大的市场,已经达到350亿人民币,可能已经超过辉瑞成为国内销售额最大的药企(或者第二)。通过阿斯利康的产品线我们来看看,要想成为一个国际化大型的药企,大概需要走哪些轨迹。

阿斯利康的产品线和营收,如下图:


从整体产品线上来看,Nexium、Crestor、Iressa这些过专利期经典老产品对阿斯利康业绩的影响已经越来越小。阿斯利康在肿瘤、呼吸、心血管等传统优势疾病领域均确立了新的产品核心,并且也都是各领域时下紧贴临床需求的热门靶点新药。比如三代EGFR抑制剂Tagrisso(奥希替尼),附带诺奖成果光环的PARP抑制剂Lynparza(奥拉帕利)、PD-L1单抗Imfinzi(度伐利尤单抗)、HIF-PH抑制剂Evrenzo(罗沙司他),效用神奇的SGLT-2抑制剂Farxiga(达格列净),有Best in class潜力的BTK抑制剂Calquence(acalabrutinib)、三联COPD复方Breztri(布地格福)、高钾血症治疗新突破Lokelma(环硅酸锆钠)、抗体偶联药物Enhertu(DS-8201)。

这个营收和增速能说明几个问题:

第一个问题是:创新药的市场容量非常强大,强如阿斯利康这样的企业能做到2000多亿人民币,而且营收主要分散到4,5款。国内市场创新药也能做到300亿以上,平均一款能做到20亿+。而国内如阿斯利康能做到300亿左右的还有2-3家,国内超过100亿营收的药企,大概已经超过15家。主要是国外药企为主。

第二个问题是:过了专利保护期的产品,仍然可能有很高的销售额,但是不会增长或者开始出现下滑。会下滑到一个基数,然后稳定下来不动,看图中的布地奈德,艾塞那肽。

第三个问题是:创新药企很难有5个以上的产品同时在专利期内,如果10年一个药品专利期,那么也就意味着2年左右上1款重磅产品的节奏很合适。上图中如果我没记错,在专利期的产品只有5个,绝大部分都过了专利保护。

总结:创新药企的发展有规律可循,先有1个创新药上市,10年专利过程中再陆续上5款创新产品,分别能在专利到期前都做到几十亿人民币,5款产品在专利内做到1-200亿,然后第一个产品专利到期营收放缓或者缓慢下滑,但是也会稳定在比如峰值30%以上的营收,转入存量做基础,然后进入第二个10年专利周期。

阿斯利康当前市值1255亿美金,2019年总收入243.84亿美元,同比增长10%。其中中国区收入48.80亿美元,按照这个营收比例,国内部分市值大概在250亿美元,也就是1800亿人民币左右。

如果不能走出国门,这个市值也可能是创新药企的市值终点,也是合理的市值,当然恒瑞到底怎么估值不太清楚,可能已经认为美国,欧洲市场,它也能占领了吧。国内药企超过1800亿人民币的,现在也只有恒瑞一家。

先有1款创新药上市,拥有10年专利期,然后每两年至少有1款专利产品上市推向市场,这就是创新药企的横坐标,也就是产品线,这种坚持10年下来,手上有5款以上的产品,专利期产品营收会超过100亿甚至到200亿以上,这还只是国内市场。而专利到期之后,这些产品也一样还能有不错的基数,这也是企业基础市值的关键。

纵坐标是市场,分成国内和国际,国内扎实的做起来之后,接下来的美国,欧洲和日本等市场也要慢慢开启,毕竟80%的市场在外面,尤其是美国。

这个横纵坐标就交织出来一个创新药企的发展路径,现在阿斯利康已经能够在第一象限高位,国内绝大多数创新药企都还刚开始(接近原点),但是一手抓创新产品,一手抓区域,两者慢慢往上走,最后就走出来另外一个阿斯利康。(这就是企业战略,看看你投资的企业是不是这个战略,如果不是,那一定不会成为阿斯利康)

10年以后,很多药企有5,6款专利保护的创新药在手,国际市场也应该有所发展。不敢说赶上阿斯利康,至少能向他靠近吧。 $信立泰(SZ002294)$

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精彩讨论

够一下2020-02-16 00:17

当理论家最容易被杀逻辑,做价值投资最容易掉进价值陷阱,现在可以断言的是信立泰并不是巴菲特所选说的价值投资的股票,应该属于逆境反转型股票,那就是赌,至少要赌未来创新药企估值还会像现在这么高企,如果恒瑞医药5年内回归到1000亿估值。你想没想过信立泰应该值多少。逻辑首先要对,否则到时候输了时间又输钱。美国的牛市周期走了11个年头。纳斯达克指数又涨了8倍,科技股医药股都是泡沫巨大,中国指数虽然不高,个股如恒瑞医药十几年翻了100倍,估值无论横向还是纵向比都是太高了。一旦崩盘恒瑞医药的市值都没了,你信立泰估计会更差的。做投资首先风险第一位的,至少应该有止损位,这是基本,从45快就一直跌到现在,早就该砍掉了,说实话我18接了点,我看至少16元能看见,你这种打法不把股票的风险说清楚,天天一味地唱多,本来可以更低的价格买到,结果真正到底啦,没有钱接是最大的悲哀。

为而不言2020-02-16 20:13

我认为,信立泰当前的主要问题有两点:一个是对信立坦过于依赖,担心重新出现如泰嘉一样一品独大的政策危机,且在信立坦收入跨过10亿元以前,市场仍担心信立泰对创新药的销售能力;二是处于临床三期的重磅药品太少,产品创新能力还没有得到验证。要解决上述两个核心问题,唯有耐心等待信立泰从量变到质变的飞跃。

朔雪流光2020-02-15 20:41

一如既往的有心持有,如果不能拿住十年,何必持有十分钟。今年是第三年。

TOPCP2020-02-16 14:36

本杰明·格雷厄姆的“市场先生”寓言故事说的是:“设想你在与一个叫市场先生的人进行股票交易,每天市场先生一定会提出一个他乐意购买你的股票或将他的股票卖给你的价格,市场先生的情绪很不稳定,因此,在有些日子市场先生很快活,只看到眼前美好的日子,这时市场先生就会报出很高的价格,其他日子,市场先生却相当懊丧只看到眼前的困难,报出的价格很低。另外市场先生还有一个可爱的特点,他不介意被人冷落,如果市场先生所说的话被人忽略了,他明天还会回来同时提出他的新报价。市场先生对我们有用的是他口袋中的报价,而不是他的智慧,如果市场先生看起来不太正常你就可以忽视他或者利用他这个弱点。但是如果你完全被他控制后果将不堪设想。”



市场先生有一个优点,那就是不介意被冷落,其实也很有意思,那就是一旦企业的业绩回暖,市场先生也会开始乐观,完全忘了昨天它还是满脑袋悲观,担心企业可能马上倒闭了。


信立泰因为2019年计提了2亿左右研发资本化费用,所以账面利润很低,估计只有7亿多,而2020年账面利润我估计会有8亿以上(不要忽略这个企业有40亿左右的营收,这个营收不可能利润率低于15%,合理应该在20%左右),最关键的一点是,2019年利润+研发费用可能在12亿,而2020年利润+研发费用可能在14亿(2020年研发投入会多很多,因为好几个产品都在研发)。按照后面的14亿对比12亿,这个增速大概是17%。


恒瑞今年估计账面利润50亿,研发费用化大概40亿,两者总和90亿,现在市值4000多亿,按照两者总和的90亿对应市值,大概PE是45倍,两者总和的增速大概是30%左右,这大概的意思就是如果创新药企两者总和的增速是0,对应PE约15倍,如果增速10%给25倍,增速20%给35倍,增速30%给45倍......


这也能解释为什么恒瑞单看账面利润有80多倍动态市盈率,100倍静态市盈率了,因为研发费用要算到利润里面来,当然这样计算也就没有了管线估值,因为管线估值都在研发费用里面,已经给了。


按照这样的算法,信立泰如果2020年同比2019年两者(利润+研发费用)增幅17%,合理市盈率大概在30倍,对应14亿的30倍市盈率,这个企业估值合理应该在420亿左右。


就看市场先生到底什么时候认错了,当然2020年如果两者没有14亿,而是13亿或者12亿,差一点因为增速也差很多,对应的市盈率也会下降,但是只要冷静和客观的面对当前的情况,我想市场会给出理性的估值。


去年业绩就是底,今年已经开始回升,可能大多数人没有意识到吧!!

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123追梦人2020-02-23 22:45

@TOPCP 研发算到利润还是成本,关键看研发的产品后续是赚钱还是亏钱,信立泰目前研发与收入占比达16%,不确定性肯定有,但其其它方面如财务,规模,前景都还好。

咖喱滑蛋牛肉2020-02-23 17:35

恒瑞是80到100,确实贵了,这个是30到50,结合中国市场前景很正常好吧,诺和诺德都有30倍估值,1万亿市值

Captaincool20052020-02-21 09:10

az本土化是mnc药企里面最彻底的

遥遥领先1682020-02-18 08:02

信立泰合理估值是75亿至200亿市值

齐66812020-02-17 21:48

TOPCP2020-02-17 15:22

从国外的医保政策来看,全民社保主要保的就是患者众多的慢性病,而患者少的疾病主要是商业医保,或者社保针对大病和罕见病也只是支付一个封顶的钱,超额部分需要商业医保来支撑,先解决患者众多的问题,再解决小众的问题。

Luveslau2020-02-17 15:09

T大,我有个想法,以后会不会走美国的路,将部分肿瘤药品支出分流出去,由商业保险承担,然后又特色一把,在保险行业搞集采,压低保费从而提高参保率

不明吃面的群众2020-02-17 13:02

[跪了]

不明吃面的群众2020-02-17 13:02

TOPCP2020-02-17 10:36

耐心等待底部确认并且抬头向上吧,巴菲特说的滑雪场2年不下雪不影响内在价值,这句话我是想了很多年,才算想明白了一点,其实市场就是看眼前,如果能有效的利用这一点就最好,如果不能利用那也只能选择无视了。