工控龙头“和利时”中概回归一波三折:看跨市场套利如何破局“人和”困境?

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集散控制系统(DCS)的龙头之一,纳斯达克上市十余年的中概股和利时(HOLI.O),近日又成为了业内的热门话题。

于纳斯达克获得的12亿美元市值,相较于规模体量与利润水平都相近却在A股享有500亿人民币市值的中控技术而言,显得过分低估。高价差与潜在套利空间自然也带来了多方角色竞相争夺。

9月12日,和利时迎来了又一份买方团的私有化要约提案。

每股普通股24美元的要约价格俨然将将压过了创始人买方团提出的23美元。

浙江龙盛(600352)继前CEO团队、创始人团队后作为第三股买方势力赫然登场,资本战一触即发。三股势力,三家PE,似乎将这场中概股私有化的棋局摆布的更加意味深长。

以“天时地利人和”为追求并以此命名的和利时,昔日因历史原因致股权分散治理结构现缺陷,今日欲借国产化替代之“天时”与A股茁壮成长之“地利”解多年发展受阻之困局,其最关键的破局之处,仍是三家买方团之间的“人和”。

在百择说中概股观察成文之际,适逢此案例冰山角角浮出水面,遂作该篇番外,以求管中窥豹。


1、翻卅载新篇 回归当顺“大潮”

DCS产业似乎离大众的视线较远,但却是少数信息安全层面内能够与欧美相抗衡的国产化领域,拥有着完备的自主知识产权覆盖。

其工业自动化应用场景遍布轨道交通、医疗、城市基础设施建设等诸多方面,而和利时更是掌握着高铁与核电控制系统的核心技术。

同正篇概括的许多中概股样貌一般,在逆全球化浪潮袭来、资产与资本长期错配的大背景下,和利时的回归定是早已提上日程。

脱胎于电子工业部第六研究所的和利时,与同为DCS龙头、出身浙江大学的浙江中控(688777)有着相似的成长经历,也有着相似的历史问题。

核心技术源自科研机构,自上世纪90年代发展壮大至今,却长久存在着商业化成果归属个人亦或是机构的困境。

2013年,浙江中控创始人褚健因浙江中控产权清晰化中涉嫌侵吞国有资产而被拘押。该事件曾于2020年浙江中控上市之际被知名财经作家吴晓波称为“怀璧之罪”,浙江中控所遇到的矛盾也被其称为“褚健困境”。

或许是碍于相同的困境难题,和利时早于2008年便在纳斯达克上市。但在引入国际资本的同时,也极大程度地稀释了原有股东的控制权。2013年创始人王常力辞职至今未回,前五大股东中有多家外资机构投资者的身影,董事会的外籍人士占比也极高,治理结构已然不可同日而语。

然彼时冻结之冰原已有消融之迹象。2017年褚健获释,2020年浙江中控以极快速度于科创板成功上市,将市值推向500亿。拥有着相似体量、竞争地位与利润的和利时,显然有着相似光明的未来。

今夕之大势下,安全可控的国产替代已蔚然成风,国内资本市场对工控技术上市的包容度顺势增强。从另一角度看来,如此体量的工控企业也更加需要增量最多估值溢价最高的A股资本市场来承载。

DSC赛道踩中国产化替代之浪,私有化踏上中概回归之潮,天时地利似乎已万事俱备。然创始团队盼全身而退;现任管理层求激励发展;回归A股后门外访客也绝非屈指可数。当前在和利时私有化道路上最为关键的“人和”,似乎仍需等候风来。


2、成三国态势,破局仍在“人和”

三份要约,三方势力携手三家资本。

和利时私有化之局已然发展为三国纷争之态势。

正如前言中提到的那样,9月12日下午的公司公告发布,浙江龙盛将携正心谷资本组建SPV公司向和利时董事会提交无约束力的私有化交易初步要约提案,浙江龙盛的董事会同意在不超过80亿元人民币的出资额度内参与和利时私有化事项。

9月10日的初步要约提案拟定的交易价格为每股普通股24美元,仅比7月份创始人买方团的要约高出了1美元,其竞争性意味显得相当强烈。至此,和利时私有化的进程进入了三方博弈的新阶段。

早在浙江龙盛买方团和创始人买方团入局之前的2020年12月,和利时就曾收到前任CEO邵柏庆买方团的要约,拟收购价格为每股普通股15.47美元。

随后于2021年2月1日,邵柏庆买方团又将拟收购价格提高至美股普通股17.1美元。

该要约最初就被董事会以价格过于低估为由视为恶意收购而拒绝。也因此新旧管理层势力陷入了长时间的诉讼中。

但这一次,董事会却并不能够以相同理由拒绝浙江龙盛的竞争性要约,因为如此这般便会将创始人团队的要约以价格低估一并拒绝。

在未能商妥好方案的未来,等待着的无外乎是两种结局。

要么不断抬升要约竞价,资本方的预期收益一点点受让给了美股二级市场投资人。

要么偃旗息鼓鸣金收兵,望着故乡的中控充分享受资本市场的青睐。

无论哪一种,似乎都不是和利时期望看到的结果。那么协商方案的关键之处在于什么,“人和”的基础在于什么?想必还是要回到各方的核心诉求上。

首先,创始人团队能够在此次私有化的过程中,既获得控制权溢价的超额收益,又能够为现有管理层整顿架构安心退居二线。而现任管理层团队也希望借私有化回归,一方面获得更健全充沛的融资资源将公司发展壮大,另一方面在股权集中后也能将薪酬证券化的激励手段高效实施。公司创始人王常力所携手的上达资本虽体量并不过分出彩,但善于方案的精细设计。

其次,并非和平分手的前CEO代表着自身与一部分管理层尚未兑现的利益,希望借私有化夺回相应的控制权。同脱身于中信产业基金的CPE源峰合作,资本端的力量显得更为强大一些。

而A股上市公司买方团则大抵希望寻找第二增长曲线,冲破现有业务的天花板。能够以最简洁的方案直接使和利时在A股市场实现证券化,比前两方直截了当简单粗暴,是上市公司买方的先天优势。那么自然,紧盯着这块优质资产的上市公司候选者将层出不穷,甚至于另一龙头中控技术自身参与其中或未可知。浙江龙盛此次合作的正心谷资本,在DCS产业内投资过中控技术,对业界的熟悉程度可见一斑。

和利时的回归已提上日程,但管理团队矛盾频现,分散的股权与适合美股的治理结构照搬至A股必将遭受疯狂举牌,因此借私有化内部调整的过程,既是资本战的博弈平衡,更是控制权与治理结构的博弈平衡。

多方诉求的和谐统一并非没有先例。昔日药明康德33亿美元私有化,创始人借助资本端之力聚拢股权,上市前通过出售存量股偿还资方本金,在中概股回归的大航路中,走的便是一条优化治理结构从而创造企业价值的路径。

当下,前CEO邵柏庆,公司创始人王常力以及上市公司浙江龙盛作为和利时私有化的博弈三方,在交易方案的设计上能否考虑清晰各方筹码与诉求——创始人的控制权溢价、管理层的发展激励预期、上市公司的业绩市值双抬升以及资本端的超额收益——显得格外重要。而于“人和”之意味,多方的积极沟通与配合自然也是必不可少。解决得好,群星闪耀;解决得不好,一地鸡毛。

和利时的破局在于“人和”,回归方案的破局也在于“资合”。

如何平衡创始人的控制权溢价,新旧管理团队的长效共赢,以及A股投资者和监管机构对于方案的认可,考验着财务顾问的撮合能力和专业水准。

研究中概返航的大趋势,又可按照时间、地点、角色、交易方案逐一分类。但表象之下必有其根因,这一次的番外篇,便是由里向表的顺势推演,猜测性的根因分析。

和利时私有化一例,集历史因素,今日时局,多方角色诉求于一身,随着其进展的不断延伸,可研究性相比也会越发强烈。

在未来的某个阶段,由现有的角色或是新入者破局,在天时地利之外补上人和这一关键要素,届时,我们或许能够真正见证“(人)和(地)利(天)时”名至实归,在中概股返航浪潮之下又一优质企业在中国资本市场的再度腾飞。

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用户97142043702023-02-26 10:52

欢迎归来10年青春已不复往昔,不知何时还能去华电再次听您的京剧。