2022年投资总结—绝对估值心更安

1. 收益总览

2022年虽然遭遇到投资生涯以来第二大重创的单一亏损（做空"富时中国3倍做空ETF(YANG)"），但总体上相对平稳，全年录得32.37%的收益。主要得益于年初时第一重仓的油气中游（30%）、第二重仓的REITS（20%）均涨幅不错或被私有化，以及比较幸运地抓住了6月和9月份两次阶段底部，从而在仓位平衡时实现了较为可观的收益。

具体来说，全年主要盈利来源于以下方面：

1) 有保护做空 AMC娱乐(AMC)、图森未来(TSP)、游戏驿站(GME)及卖出covered call；

2) 能源中游年初第一重仓的RTLR私有化，以及其它重仓的能源转换(ET)、WES、PAA等；

3) 以现金及持有债券作担保卖出PUT的权利金收益；

4) 资管巨头贝莱德(BLK) 、奢侈品牌路易威登(欧洲MC)和开云(KERING)低位买入后在相对高位卖出，吃了两次大波，获利比较丰厚；

5) 重仓的墨西哥中北部机场(OMAB)特别分红以及在相对高位退出；

6) 重仓的ADC、STOR（私有化）和欧洲KLEPEIRRE三支REITS获利丰厚，幸运地逃过了今年的REITS大劫；

7) GEO、PBF、PBFX等债券的利息及资本利得收益；

8) 其它大量的小单波段性交易利得，标的比较分散，每笔交易金额大部分在10万美元以下，如优步(UBER)、四大交易所、被卖飞的VISA(V)、万事达(MA)等。

2. 惨痛教训

当然，相对于盈利部分，今年的亏损经历更值得反思：

1) 裸做空YANG方式做多中概（已清仓），亏了5辆卡晏，投资生涯第二大亏损（第一为2020年Q1油气ETF）；

2) 过早建仓Meta Platforms(META)（已清仓）损失惨重，250、200分两批买，最后在180左右割肉；谷歌A(GOOGL)也在125、112.5和100（按分拆后价计）加仓，目前仍然是浮亏最为严重的一支持仓；

3) 坚守的另类资管巨头黑石集团(BX)和布鲁克菲尔德(BN)，目前分别浮亏10%和13.5%

4) 欧洲住房REITS—VONOVIA（已清仓），亏了10%左右止损。

5) 其它一些数量不太多（估计不会超过20笔）的小额亏损（亏损额占总资产0.5%以下）或保本出，如美国生科ETF-SPDR(XBI)、PAYPAL、EDV等等。

对于裸做空YANG引发的巨亏，犯了四个极其严重的错误：

其一为言行不一。我去年做总结时曾说过，因为某些层面的原因，“我会在近期择机清仓持有的海油和KWEB，并且以后不会再直接投资港股和中概”。1月份清仓了KWEB和港股仓位，结果到2月初下跌比较多时去空3X做空的YANG，想薅它的损耗，结果被干翻。

其二为反应迟钝（或者说不够果断）。鹅乌战争已经开打了，初期我们的各种官方表态都传达了比较明确的信号，审计底稿事件发酵也很长时间了，给了我足够的时间去了结这个头寸，但直到反转前一天心理崩溃时才认亏出局。

其三为轻敌。无保护裸做空3X杠杆做空产品，一旦遇到今年这种极端甚至可能清零的情况（参考鹅概），风险无限，再强大的心理防线迟早会被击溃。

其四为懒惰。死抱着“跌多了会涨”的投机心态，没有仔细去研究中概主要组成部分的绝对估值（其实年初中概的绝对估值其实并不便宜）。

对于Meta Platforms(META)、GOOGL和VONOVIA的亏损，在操作层面上表现为建仓过早过猛，导致后绪可腾挪空间有限。其实根本原因还是在于一直对这些“美女”其采用“相对估值”，当跌至最近5年或10年估值中枢或稍低一些时就开始界入。如下图，我之前的很多言论，比如对净租赁领域REITS及MSCI明晟(MSCI)的估值就是典型的“相对估值”。

3. 绝对估值

这就引起了一个问题：即使不考虑监管环境问题，如果宏观环境发生变化，比如通胀和猛烈加息，估值必然会下调，那下调到什么位置才算合理？要回答这个问题，首先就得能够判断宏观。扪心自问一下，我能够准确地判断宏观问题么？比如鹅乌战争什么时候结束，以什么方式收场？或者再简单、具体一些，我能够判断本轮加息到什么时候结束？什么时候开始降息么？我肯定没有这个能力，要不然也不会在20年期国债收益率到3.2%时就开始买入美国国债20+年ETF-iShares(TLT)和EDV并在3.5%时信心满满地加仓。另外，自己的性格又是一个典型的“左侧交易者”，但看到心仪的股票“便宜”时就忍不住接飞刀。那么问题来了，如果买入后持续下跌，自己会不会心慌和焦虑？ 最近两个月我仔细审视了一下自己----典型的“视野狭窄、不懂宏观且反应迟钝的左侧交易者”，唯一能够让我避免过贵买入、左侧接飞刀后持续下跌还能够保持良好心态的（无视宏观与市场），唯有从自己的收益率（贴现率）要求角度出发，对股票进行“绝对估值”。

1) 对于现金流和分红比较稳定的高分红股，采用“股息收益折现模型”（DDM，戈登公式）估值。比如收租、收费为主的REITS、油气中游、轻资产高分红的另类资管，以及具有强大品牌、业绩稳定和悠久分红历史的消费股。现金流和股息增长越稳定（比如管理良好的净租赁REITS），我选择较低的贴现率（10%），这就是我的收益率要求，达到这个绝对估值标准后就可以买入，不用考虑市场情绪的变化，也不用考虑利率政策变化。对于可变分红的另类资管，如果分红政策是与FRE（费用相关收益）挂钩的，如新BAM、ARES，我也可以给10%的贴现率；对于分红政策与DE（可分配收益）挂钩的，由于DE稳定性差，我选择12%收益率。

下图是前段时间讨论新Brookfield资管(BAM)时，采用DDM两阶段法（2023～2027年化增长15%，之后永续增长）给的一个估值区间。

对于这种机械式的估值方法，我估计很多人都不会同意，但还是就以下几点说明一下：

a) 第一阶段增长率问题：只能从公司提供的指引，或者分析师的预估平均值或中值作为参考。超过5年的预估，我本人一概不予采纳，更别提有分析师估值宁德时代(SZ:300750)算到2060年。

b) 长期股息增长率(g)：戈登公式是一个简化的模型，现实中固定增长就不太可能，只能通过研究公司的商业模式、行业空间及地位、股息政策、增长来源，甚至全球GDP的平均增长率等等来大概率预估。

c) 贴现率(y)：理论上我们可以采用资本资产定价模型（CAPM）来计算每个公司的贴现率，即y = 无风险利率 + (市场指数收益率 – 无风险利率) X该股票的β系数。计算公式中的“无风险利率”受美储利率政策影响；“市场指数收益率”则受市场先生影响。因此，为了让自己能够“无视宏观与市场”，我个人会根据商业模式、竞争优势、现金流稳定性等，对不同资产采用不同的要求收益率来替代。

2) 对于低分红或不派息的公司，退而求其次，采用“自由现金流折现模型”（DCF）估值。当然，能够采用DCF模型的前提：公司治理良好，管理层不会糟蹋留存的现金流。虽然，资本调度不好会反映到未来增长率上，可以通过调节增长率来修正，但我还是对公司治理差的股票一票否决，这条原则让我这两年避开了很多坑，比如REITS领域的MPW、UNIT等。由于我的家庭流动资产大部分配置在二级市场，因此这类低/不分红的股票，占比不会超过30%。

4. 新年展望

相较于2021年底时市场处于高位的状态，今年年底时$标普500指数(.INX)$ 和$纳斯达克综合指数(.IXIC)$ 分别下跌了19%+和33%+，美股市场已经浮现了不少从“绝对估值”上符合预期收益的优质个股。因此，我对2023年充满期待，目前持有71%的股票仓位，并准备随着市场调整逐渐提高REITS、机场和科技股等的仓位。当然，也不排除2023年开始出现中度甚至严重的经济衰退，导致企业盈利大幅下跌，反正像我这种“视野狭窄、不懂宏观且反应迟钝的左侧交易者”也没有能力预判，更没有能力“预判你的预判”，所以保留了合计29%的现金及一年内到期的短债。具体仓位如下：

1) 另类资产管理50%: 其中轻资产(用于收息)的BX、BAM、Patria Investments(PAX)和Vinci Partners(VINP)的“绝对估值”均符合我预期收益，重仓分别持有15%、15%、5%和5%；重资产低分红的BN极度低估，持仓约为10%；

2) 信用评级、指数及信息服务8%: 单一持仓标普全球(SPGI) (IB将其归为“工业类”)；

3) 科技类10%: 其中GOOGL占8%，亚马逊(AMZN)占2% (IB将AMZN归为“周期性消费品”)；

4) 奢侈品: 开云(KERING)占3%；

5) 现金15%及短债14%: 合计29%。部分现金和全部短债用于担保卖出的1-5月不同月份、不同标的的PUT，主要集中在REITS（分散在住房、酒店和三重净租赁等多个领域）和机场（OMAB），也有少量行权价为80的AMZN和$特斯拉(TSLA)$ （行权价值占比均为2%左右）。

当然，由于重仓的另类资管波动较大，因此在憧憬的同时也做好了迎接更为动荡的市场洗礼，但只要有“绝对估值”这个锚在，即使沿途颠簸，我坚信也能够悠然自得地最终抵达胜利的彼岸。

提示：文中所提个股，均为作者记录自己的持仓及交易记录，非推荐。

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