《股市真规则》:价值投资实战手册

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本期书单:

《股市真规则》

作者:千里

导语

如何建立一个可操作的投资体系?

《股市真规则》或许能给你帮助。

此书作者帕特-多尔西,曾是世界顶级评价机构晨星公司的股票研究部负责人,并定期为Morningstar.com供稿。他在推动晨星公司股票评级业务发展方面发挥了很大作用,同时在建立晨星公司股票覆盖范围方面起到关键作用。离开晨星公司后,他创立了多尔西资产管理公司。多尔西的观点常被媒体广泛引用,这些媒体包括《今日美国》、《美国新闻与世界报道》、《NBC晚间新闻》以及CNBC和CNN等,也被邀请参与福克斯新闻频道《看多看空》节目。

他的著作除了《股市真规则》,还有《巴菲特的护城河》广受专业投资者好评。

聚焦本书,本书的股票分析方法建立在格雷厄姆和巴菲特的价值投资学派的基础上。通过系统化地解释和扩展他们的方法,搭建具备实操性的稳固的投资架构。

市场上侧重投资理念的书很多,侧重实战的较少。一个完整的二级市场可操作的投资体系,说实话,在大部分书里都是没有的。相信对于正在建立和完善体系的投资人都有帮助。

理念先行

成功的股票投资依赖于个人的训练,不依赖于别人是否赞同你。至关重要的是在投资实战前,首先你需要一个有一个稳定的、有充分依据的投资哲学来引领你的整个投资。

多尔西的整个投资哲学是建立在价值投资的基础上,站在格雷厄姆、巴菲特等价值投资巨头的肩膀上。前言中他就亮出了自己的态度:“记住,买入一只股票意味着你要成为一家公司的合伙人。对待你的股票要象对待你的生意一样。作为一个投资者,你要努力的目标应该是发现优秀的公司股票并在合理的价位上买入。”

多尔西总结了“成功投资的五项原则”:

1、做好你的功课

除非你清楚该公司的详细情况,否则不要买入它的股票。在买入股票之前,花时间调查这家公司有助于避免犯大错误。

2、寻找具有强大竞争优势的公司

竞争优势可以使一小部分公司在很多年中保持平均水平之上的利润率,这些公司常常是最好的长期投资对象。竞争优势有助于公司把竞争者挡在外面。

3、拥有安全边际

如果你支付了太高的价钱,你的投资收益率可能就会令你大失所望。任何一个投资者的目标都应该是在价格低于股票价值时买入。

4、长期持有

频繁交易的费用经过相当一段时间之后,会大大拖累投资组合的表现。买股票要像重大的采购,最好长期持有。

5、知道何时卖出

最理想的情况是永远持有投资,但事实是几乎没有公司值得持有几十年。知道何时卖出一只股票,比知道何时买入股票重要。不要仅仅因为股价的涨跌卖出,但是经过认真分析后,如果以下情况出现,应当卖出:你在第一次买入时犯了一个错误;公司基本面已经恶化;股价已经超出它的内在价值很多;你已发现更好的投资机会;这只股票在你的投资组合里占了太大的比例。

公司挑选

进入实操,首先通过分析竞争优势,把一家好公司从众多普普通通的公司中挑出来。

分析一家公司的竞争优势,可以遵循下面四个步骤:

1、评估公司历史上的盈利能力。这家公司的资产和所有者权益一直能够创造稳定收益吗?这是一家公司是否建立起竞争优势的真正的试金石。

2、如果这家公司的资本有稳定的收益,并能有持续不断的盈利能力,就需要评估公司利润的来源:为什么这家公司能阻挡竞争者,是什么阻止竞争者窃取它的利润?

3、评估一家公司能阻挡竞争者多久,这是该公司竞争优势的周期。一些公司能阻挡竞争者仅仅几年的时间,而另一些公司可以阻挡几十年。

4、分析行业竞争结构。行业内的公司是怎样和其他公司竞争的呢?这是一个很有利可图的、有吸引力的行业,还是一个参与者都在痛苦挣扎的过度竞争的行业?

我们可以先通过评估收益性进行初步筛选,最终寻找的公司是那些所赚利润超过资本成本——能够产生相对于投资数量持续稳定的现金流的公司。

有几个指标可以使用:

1、自由现金流:在某种意义上,自由现金流是一家公司可以每年提取但不致损害核心业务的资金。自由现金流越大,公司实力越强。(自由现金流\销售收入≥5%=找到印钞机)

2、净利润率:如果一个公司的净利润率高于同行业其他公司,那么这个公司可能具有竞争优势。公司净利润在15%以上就说明它的经营活动是良好的。

3、资产收益率:它用来度量企业资产转化成利润的效率。资产收益率能够持续超过6%~7%,说明它可能有相对同行业的竞争优势。

4、净资产收益率:如果公司能够持续不断地显示有高于15%的净资产收益率,通常表明股东的投资正在产生稳定的回报,这意味着这些公司很可能有竞争优势。

5、投入资本收益率:反映公司利用投资资金产生利润的能力,如果一个公司的投入资本收益率较高,说明公司的投资效率较高。

在初步筛选公司后,可以试着去识别公司竞争优势的来源。当企业试图建立竞争优势时,企业的战略比企业所处的行业更加重要。大概有几种方式:

1、通过出众的技术或特色创造真实的产品差异化。

2、通过一个信任的品牌或声誉创造可感知的产品差别化

3、降低成本并以更低的价格提供相似的产品和服务

4、通过创造高的转换成本锁定消费者

5、通过建立高进入壁垒把竞争者阻挡在外面,比如专营权、网络效应等

我们需要用两个维度思考竞争优势:深度(公司能赚多少钱)和宽度(能保持平均水平以上的利润多长时间)。一般而言,任何一个基于技术创新的竞争优势都很可能是短命的。比如科技公司常常有一个很强但是面很窄的竞争优势,它们在一个相对短的时间内有难以置信的利润,直到竞争对手制造出更好的产品。

最后一个步骤是调查公司所处的行业。有些行业赚钱就比其他行业容易。尽管行业是否有吸引力并不代表企业价值的全部(西南航空公司就为它的股东赚了足够多的钱),但对企业竞争前景要有一个把握。

公司分析

上述仅仅是竞争优势的初筛部分,后续还需要对公司进行深度分析。如果你希望成为一个成功的长期投资者,你必须亲自动手弄清楚你手中股票所代表的上市公司。

作者建议把这个过程分解为五个方面:

1、成长性:一家公司成长得有多快?它成长性的来源是什么?这种成长具有怎样的持续性?

2、收益性:公司的投资产生了怎样的回报?

3、财务健康状况:这家公司的财务根基是否牢固?

4、风险/负担情况:你投资中的风险是什么?即使最好的企业也有足够的理由不去投资。确信你已了解企业的全部情况并做了详细调查,其中的负面因素确实压不过正面因素。

5、管理:谁在主持这项业务?他们经营这家公司是为了股东的利益还是为他们自己?

我们通过收益性和其竞争优势筛选出公司,而后还要继续分析其他方面。

可能大部分人最关心的就是成长性。

不过我们不能仅仅凭着过去的连续成长率预测公司的未来。仔细调查公司成长率的来源对评估企业成长的质量是相当重要的。

从长期经营活动来看,应该更关注销售增长,因为销售增长驱动盈利增长。有些公司通过降低成本或者在财务报表上做手脚使利润增长超过销售增长,但削减成本是不可持续的盈利增长来源。

一般来说,销售增长有以下四个来源:1.销售更多的产品或服务;2.提高价格;3.销售新的产品或服务;4.购买其他公司。

一旦你能分析一家公司成长率的组成成分,你就可以更好地把握它的未来,因为你知道它的成长来自哪里,以及何时可以组合利用。

财务

其次是财务分析,通过阅读财务报表分析和验证上市公司。

资产负债表、利润表和现金流量表三张报表是你了解公司表现的窗口。

资产负债表就像一家公司的信用报告,因为它反映的是在某一特定时点这家公司拥有的资产和负债情况。它告诉你这家公司的框架和基础的牢固程度。利润表告诉我们这家公司赚了或者损失了多少会计利润。现金流量表则记录流入和流出公司的全部现金情况。现金流量表把利润表和资产负债表联系在一起。

书中通过举例摆摊卖热狗来通俗易懂展现简单的生意在财务报表里是怎样体现的,并介绍了众多主要的会计科目,感兴趣的可以在书里看看。

当你分析一家公司的时候,要确认你弄清楚了1美元的现金在公司里是怎样流转的。如果你不这样做,你也许根本没有弄明白这家公司,因此也不能轻率地购买它的股票。

这里对资金如何在公司里流动的做一个简单的总结:先是一组投资者和债券的持有人①给公司提供资本,对股东来说就是买了股票,对债券持有人就是买了债券。公司用这些资金购置了固定资产②,比如一些机器设备和建筑物。用这些资产生产出产品,就是存货③,一些存货卖出后变成现金④,另外一些赊销⑤。赊销被反映为应收账款,直到消费者给公司付款⑥。一旦公司手里有现金,公司又按照同样的路径把它花出去。一些现金以产品的形式返回来⑦,这意味着可以购置原材料生产更多的存货。另一部分现金用于投资⑧,这意味着买更多的机器设备或建造另外的工厂(用会计学的行话说,你通常看到一些投资购买了切实的长期资产,像一座建筑物或工厂,这叫作“资本支出”)。还有一大块现金给政府交税了⑨。如果给股东分红派息,或者公司有负债的,还要向股东和债券持有人支付红利和利息,于是一部分现金流出⑩。

图:资金是怎样在公司内流动的

图表来源:网络

资金在公司中的流动最终汇成了三张报表。

报表是用来验证和排除企业的。所以财务知识是必备的技能,否则容易被管理层的花言巧语所迷惑。

报表需要注意的地方其实不少,书中列举了几个主要的危险信号。

1、衰退中的现金流

如果经营性现金流减少而净利润还在大踏步地增长,或者是经营性现金流的增长比净利润增长的速度缓慢,就要保持警觉。这种现象通常意味着该公司正面临不能及时收回销售收入现金的情况。

2、连续的非经常性费用

频繁发生的非经常性费用是一个公开的会计诡计,因为公司能在重组的费用中隐藏了大量不良信息。非经常性费用的理论基础是相当含糊的,这意味着对管理层而言有相当大的可以允许的误差。

3、连续的收购

公司做大量的收购是有问题的,它们的财务资料被改写和重写了很多次,已经很难知道哪一次收购是最后一次。

4、首席财务官或审计师离开公司

如果一位首席财务官离开一家已经被怀疑会计账目有问题的公司,你就应当认真思考情况是否比眼前所发生的事情更严重。同样的情况也适用于公司的审计师。

5、没有收到货款的账单

跟踪那些相对于销售收入增长过快的应收账款。在赊销货物之前,要观察“坏账准备”,这实际上是指公司能承受多少可能从消费者那里收不回来的货款。如果这个数字没有和应收账款同步增长,公司就是过分乐观地估计了消费者付款的情况,人为地推高了它的财务表现。

6、变更赊销付款条件和应收账款

检查公司的年报提到的任何对消费者变更赊销付款条件的文字(在会计脚注里有对此的解释),同时还要找到公司管理层对应收账款出现跳跃的解释

管理

接着是管理。卓越的管理能够把平庸的公司和杰出的公司区分开来,而拙劣的管理则能把一家好公司变得一团糟。目标是发现像股东那样思考问题的管理团队。

作者把管理评估划分为三个部分:报酬、性格和运作。

1、薪酬

关注公司的薪酬计划,尤其是管理层为自己支付多少薪酬。管理层的薪酬是否真的和公司的业绩表现挂钩。

公司管理层薪酬的升降要基于公司的业绩表现。有好的治理标准的公司,在经营不好的时候会毫不客气地减少管理层的奖金,而在经营好的时候也会毫不犹豫地增加管理层的奖金。

要注意管理层是否有过分的薪酬以外的待遇,侵吞股东权益却没有相应的考核或者成绩。同时要避免给管理层贷款、大量的关联交易或者分发太多的股票期权的公司。

2、性格

管理层是否利用自己的权力让亲戚朋友富起来了?公司是否给直接关联方大量的生意?有没有滥用权力的过分的方式?

董事会成员和管理层家庭成员或前任管理者是否重叠?

管理层是否坦率地对待自己的错误?

管理层是怎样实施奖励的?

管理层能否为了给公司带来一个诚实的形象,而做出一个对自己可能不利的决议?

3、运作

关注现任管理团队在任期内的公司财务表现。

以及当管理层确定一个问题或承诺一个解决方案的时候,他们通常是去贯彻计划,还是指望你忘掉这些计划呢?

公司为投资者能完全分析公司提供了足够的信息,还是对某些问题避而不谈?确信公司为了投资者能完全地分析公司业务已披露了充分的信息。

股票估值

最后是估值。估值是投资中非常重要的一个部分。

投资成功意味着你需要在有吸引力的价位买到好公司的股票。所以即使买入最好的公司的股票,如果买入的价格过高,这也将是一个糟糕的投资。

当估值工作做得很好时,会极大地增加你的平均成功率,也降低了真正的股市崩溃危及你投资组合的可能性。多尔西认为要有严格的估值标准。

市场存在多种估值方式,作者认为,“使用多种估值方法更明智”,没有单一的比率能告诉你公司的全部。

他详细列举了多种估值工具,包含投资者常用的市销率(PS)、市净率(PB)、市盈率(PE)、市盈率相对盈利成长比率(PEG)等。不过多尔西指出,虽然这些指标各自的确具有某些优势,但它们同时也会因为种种原因而“失真”的时候。

如果公司所处的是周期性的行业,或者其盈利历史上有不太好的表现,可使用市销率。

市净率对金融性公司和有巨额有形资产的公司是最有用的,但它对于服务性公司用处不大。另外,有较高净资产收益率的公司比有高市净率的公司更有价值。

有稳定盈利可以使用市盈率。而使用PEG指标要注意,快速增长的公司更有风险,不要为预期可能但还没有实现的增长率多付钱。

可以把公司估值与作为基准的市场、相类似的公司或者公司历史上的估值做比较,了解当前的估值水平。

同时检查收益率和现金收益率,并把它们与具有可比性的债券进行比较。收益率或者现金收益率在当期债券利息率之上的可能预示着一只被低估的股票。

如果要更加准确计算公司的价值,可以计算它未来现金流的折现值。

现金流现值决定于数量、时间选择和公司未来现金流的风险。

表:折现率变化和现金流时间选择在现值上的差异

图表来源:网络

其公式为第N年的未来现金流的现值就等于CFn/(1+R)n。n是未来的年数,CFn是第n年的现金流,而R是折现率。

折现率等于货币的时间价值加上风险溢价。而风险溢价取决于你所评估公司的这样一些因素:企业规模、财务健康状况、周期性和竞争地位。所以其实没有办法精确计算折现率。在晨星公司,使用10.5%作为一般水平公司基于风险因素的折现率,然后根据公司质量的好坏上下浮动。

估算内在价值的步骤:估算下一年的现金流,预测一个增长率,估算一个折现率,估算一个长期增长率,最后加上永续年金价值的折现现金流。

表:计算所有者权益价值的逐级折现现金流模型

资料来源:晨星公司,网络

不同的公司适用不同的估值方式。但无论用何种方式估值,都要给予一个折扣,这个折扣叫作安全边际。

任何估值和分析都会发生错误,只在相对我们的估值有重大折扣的价位上买入,以使这些错误的影响最小化。

所有股票都不一样,因此对应的安全边际也都不一样。

为好的公司多付点钱是值得的、有理由的。在晨星公司,安全边际对有较强竞争优势的稳定的公司为20%,对没有竞争优势的高风险的公司为60%,就在这样一个范围内变化。平均起来,对大多数公司来说,需要一个30%~40%的安全边际。

结语

投资说起来简单,就是公司分析和估值。一旦展开来,流程很长,有很多工作要做。

《股市真规则》就是把繁琐的投资流程体系融会贯通到一本书中,干货很多,突出一个实用性。

书中还与晨星公司的多位分析师合作,给出了晨星公司13个一级行业的研究报告,每个行业研究报告包括了数个子行业的行业研究方法和投资所要关注的要点。虽然案例都是美股公司,但是分析都是相通的。

这本书并非教你如何抓住最大的牛股,而是讲述投资者如何能够达到一个合格的投资水平,真正聚焦投资,并且能够避免市场上很多吹牛空洞的股票,不容易踩坑。

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深圳市东方马拉松投资管理有限公司核心团队组建于2004年,是中国本土价值投资领域较早的探索者和实践者。经过十余年的发展,公司聚集了一批有实业工作背景和丰富投资经验的投资研究人员,形成了一套相对完整、成熟的价值投资体系。团队对行业有深刻的理解,擅长全产业链深度研究。公司总部位于深圳,在上海设立办公地点,且公司股东在香港注册资产管理公司,持有香港证监会资产管理类第九号牌照。公司核心投资研究团队人员具备十五年以上的专业经验,为投资者提供长期的专业投资服务。

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