第一部分：正股价值
公司主要业务：主要覆盖医药三领域，以2020年半年报营业收入来看，医药商业占比81%，零售占16%，工业3%。
一、行业空间
作为全球医药市场的重要组成部分，随着经济的持续发展、人民消费能力的提升和健康意识的增强，我国医药市场整体规模持续扩大，卫生总费用保持了较高的增长速度。根据国家统计局数据，2018年我国卫生总费用为59,121.90亿元人民币，较2015年增长12.40%，年人均卫生总费用为4,236.98元。2000年至2018年，我国卫生总费用年平均复合增长率为16.02%。
（1）医药批发行业简况
据中国医药商业协会数据统计，截至2017年末，全国共有药品批发企业1.31万家。配送结构方面，2017年全国医药物流直报企业无税销售额为11,402亿元，其中具有独立法人资质的企业销售额占72.4%。配送客户数量逾308万家，共拥有1,115个物流中心，仓库面积约1,065万平方米。行业发展特点方面，药品批发行业销售总额一直处于高增长态势，自2011年起增速稍微放缓、发展态势基本吻合中国经济增长速度。大型医药批发企业增速高于行业平均水平，药品批发行业集中度逐步提高。医药电子商务企业数量增速较快。随着2017年国家取消互联网药品交易服务企业（第三方平台除外）审批，医药电商有望得到更加迅速的发展。
（2）零售药店行业简况
我国医药零售市场按渠道可分为医疗终端和零售药店，其中，零售药店在满足居民日常健康需求、医药产品推广、减轻医疗机构接诊负担等方面发挥了重要作用。根据《中国药店》杂志数据，2018年，我国零售药店销售规模已达4,002亿元，2010年至2018年，我国零售药店销售规模年均复合增长率达10.24%。
二、投资逻辑
柳药股份有了新的业绩增长点，尚处于市场发现的阶段。市场一致认为其为广西省医药流通领域的龙头，对于其在广西省零售领域的龙头地位认知度仍然较低。零售药房已经从2017年的270家增长至2020年底的668家，已成为广西省医药零售龙头。
主要投资逻辑：
（1）估值低，动态pe为10.88，peg0.35。低于美日等成熟市场标的的平均估值。
（2）公司控股股东兼董事长，为柳药股份创始人，持有公司股份27.86%，深耕医药领域30余年，曾任三届人大代表，无其他任职等。其利益与中小股东的利益保持一致。对广西省的医药资源、渠道等有强大优势。
（3）批发业务拓展与巩固：批零一体化与供应链建设。
公司凭借在医药流通流域与医院打下的深厚关系，对于批零业务和供应链的建设方面有着强大优势。而批零一体化和供应链的建设，反过来又巩固了批发业务的反展，相互强化。
1. 批零一体化战略。
柳药股份是广西省最大的批发商，也是最大的零售企业。药品到流通企业后，流通企业配送到各个医院去，也能在他自己的零售体系内进行销售。这样的话，柳药股份相对于药企来说就具有很大的吸引力。可以帮药企配送，又可以帮药企销售。直接把药给到柳药股份，他们自己批发给自己的零售药店，内部是一体的，减少批发企业与零售企业间的摩擦矛盾。
2.供应链建设。
主要是物流中心以及跟医院药房对接的信息化管理系统。目前，柳药股份在广西省的市占率是30%+。按照公司规划，未来两三年，柳药股份在广西的流通领域的流通业务的整体占比将达到50%。
（4）现金流预期改善
1. 零售业务快速增长。
零售业务的净利率高于医药流通业务，且零售业务处于快速增长阶段，预期后改善公司的ROE等指标。
公司加快零售药店布局，发挥批零一体化优势发展 DTP 药店业务，积极促成处方外延、慢病管理等新零售服务落地，并大力拓展网上药店业务，推动线上、线下业务的融合，从而继续保持零售业务较快增长， 2020 年公司零售业务较去年同期增长 31.72% 。
2.工业业务器械批发带来现金流改善。
柳药股份目前整个器械的批发的收入占比非常低，按照2020年半年度数据，医疗器械仅占4亿营收，预计全年可达8亿左右。器械批发的毛利和净利往往是药品的一倍左右。所以随着器械批发业务的快速增长，也有利于提高公司批发业务板块的毛利水平，改善现金流。
2020年年报，在YQ冲击下工业板块营业收入仍然保持增长，较去年同期增长 10.78% 。
（5）YQ后的批发业务业绩预期改善
第二部分：转债价值
一、行业历史
在退市的医药商业可转债历史上，医药商业行业可转债有3只，分别是百姓转债、参林转债、一心转债。其中年化收益率最高的是参林转债。参林转债发行于2019.4.3，上市于2019.4.24，终止于2020.1.16。上首日买入持有到期收益率为32.36%，年化收益率 46.71%。高于同期上证指数 -3.98%的收益率。
二、行业现状
当前市场交易的医药商业类可转债有6只，分别是益丰转债、大参转债、柳药转债、九州转债、塞力转债和润达转债。
九州转债属于偏股型，转股溢价率：12.39%，债券年收益：-0.67%，AA+级，流通面值：14.99亿。公司在全国医药商业企业排名第4位。业绩保持良好增速，预期近两年可达8.25%。
塞力转债属于平衡型，转股溢价率：13.37%，债券年收益：2.05%，AA-级，流通面值：5.43亿。公司主营SPD业务，公司规模较小，机构关注度较低。
润达转债属于偏债型，转股溢价率：27.24%，债券年收益：1.09%，AA级，流通面值：5.5亿。公司在华东地区具备较高的市场占有率、市场知名度和美誉度。2018年全国体外诊断产品预计市场容量超过800亿元，公司2018年实现销售收入59.64亿元，约占全国总体市场容量7.5%。预期业绩增速可达40%，较为优秀。
三、转债基本属性
柳药转债属于偏债型，距到期4.86年，3月12日
转债价格：107，转股价值：88.84元，纯债价值：90.88元，保本价：112.9元，转股溢价率：21.72%，债券年收益：1.93%，AA级，流通面值：8.02亿，双低系数：128.72.
目前柳药转债转债价格较低，低于保本价。转股溢价率为21.72%，合理水平。双低系数128.72，相对较低。
综合柳药转债正股价值及转债价值，得出柳药转债现阶段具有投资价值。