（文中数据关于红利低波100有错漏，还请跳过这环节，更正中）
谁是现在市场上最火的Smart beta指数基金，无疑是红利指数。红利指数是市场规模占比最高的Smart beta指数，规模占比高达75%，美国也超过20%，由于其分红的特殊爽度，被认为是一种指数投资中的强化低风险增强，但事实上我们发现市场对红利指数本身缺乏完整的了解和投资标准，分红越高越好是一个比较典型的陷阱误区。
目前市场处于一个情绪低落但成交并不清淡的大跌后分水岭，挺便宜但前景恍惚，对指数基金的投资有一个更好的起点，从红利开始，我们尝试把smart beta指数基金进行逐一细分研究分享。
一，红利指数编制简述
首先我们要肯定红利指数长期是有超额收益的，我拿大家最熟悉的300利全收益和500全收益做展示，可以看到长时间来看两个红利指数都是有超额收益的。
（沪深300全收益和沪深红利全收益）
（中证500全收益和中证500红利全收益）
之所以用全收益是因为红利指数一般来说有比较高的分红，所以如果从非常长周期的时间跨度来看，每期红利再投入的收益率才是真正代表该红利指数的收益状态。
红利指数的超额收益并不是运气使然，它背后是有一定的经济学意义在的，对红利研究有许多经济学角度，认可度比较高的是以下两种：
1，红利高的企业现金流充足，可以通过内部融资解决资金问题，不用外部融资降低了融资成本，即使公司要进行大量投资，需要外部融资，现金流充足的高红利企业在外部融资的成本也比一般的企业低，红利高的企业资金成本低。
2，高红利能降低道德风险，有利于股东。高管和股东的利益并不是一致的，股东要的公司长期发展，高管要的个人利益，高管会用公司的钱给自己修豪华办公室，坐高级轿车，过度投资等，通过股利的支付,可以有效地减少经理控制的现金流,减少为负的投资,进而增加股东的财富。
我们可以从一些红利指数的编制方法中摘抄出“红利因子”的门槛设计，作为红利指数基金的投资人，必须了解编制本身的异同，明确知道是怎么进行红利标准划分的，才能更好去理解红利生效的逻辑和背后隐藏的些微问题。
（所有已发行对应基金的红利指数对红利因子的门槛标准定义）
这些门槛标准中有的松，有的狠，松的比如标普港股通低波动红利指数，甚至都未设置门槛定义，编制过程中仅在“股息收益率排序前75名”和“”股息率加权中有红利因子的呈现，正负、高低绝对值等都没有规定边界，这时一种美式指数编制中特别喜欢的粗犷式编制，相信市场的自然调节。而有的又特别狠，比如中证红利质量对4条标准做了规定和限定。
当然以上仅是红利门槛一揽，这批指数并不代表编制仅依照表中的标准，也不代表最终组成的过程，但你一定能看出一些让人琢磨不透的红利因子的定义，他们有的匪夷所思但有效，有的合乎逻辑但强度不够。
二，详细对比红利指数
有心的读者可以发现，上文图中把这批有基金挂钩（代表你可以真真切切买到对应的指数）进行了基准划分，这个基准划分来源于编制说明书的选股范围，其中有一些大家非常常见的误区，比如中证红利的基准是沪深300而不是中证全指甚至更不是中证500。
划分基准之后我们能做两件事：
1，对比基准超额，明辨同样的基准下什么样的编制方式是更优秀的，我们往往在不同的标准之下进行红利指数的对比，比如拿中证红利和中证红利低波动比，这是不合理的，讨论结果并不准确；
2，根据基准指数的编制和环境分析，对指数的基础beta进行判断，在进行smart beta指数基金的投资中，最怕遇到的问题是，alpha拿到了，beta没了，须要牢记的指数投资法则是：指数是高beta投资，对基准beta的判断至关重要，这是为什么在今天讨论红利的整个环节中，我们根本不纳入银行行业主题，因为他未来的行业预期不够。
在研究红利指数前，我们先明确我们的研究标准，什么是好的红利指数，有些人会说分红高的红利指数就是好红利指数，但是：
假设一个红利指数A每年分红3%，涨幅1%，红利指数B，每年分红1%，涨幅5%，难道红利A比红利B好吗？
红利B的收益是年化6%，而红利A是年化4%，当然B比A的收益更高，更好，作为一个投资者我们应该关注的是最终收益，而不是分红多少。
以下的收益率和波动率都使用了全收益指数（指数分红再投资就是全收益指数），因为不同指数发行时间不同，所以直接比较成立至今年化意义不大（在2011年1月发行的指数长期收益肯定偏低，在2014年1月发行的指数发行至今收益肯定偏高），所以我们比较看重的是相对基准的超额收益：
（有基金挂钩的红利指数基准beta和超额收益）
有一些基础结论：
1，港股的红利让人失望，恒生港股通高股息率和中证香港红利等权投资指数这两个纯投资港股的红利基金超额均为0，恒生中国内地企业高股息率指数的超额收益也仅为1.3%，这正的超额还是因为这个指数投资的是在主营业务在大陆的企业，也就是说这1.3%的超额也是大陆企业带来的，香港红利指数的低迷其实也在我们的预期之内。
红利投资在香港已经被套利者挤压得没有超额了，而A股作为一个不太成熟的散户市场，因子投资方兴未艾，smart beta投资还有超额收益的空间
市场上还有一个港股和沪深混合的红利基金，超额在2%左右，当然超额完全是A股的红利贡献的。
有趣的是，在惨淡的港股红利市场里，有一个中华交易服务预期高股息指数居然每年有2%的超额，这个指数采用的股息率是预期股息率，也就是分析师预测的股息率，买历史股息率高的公司没有超额，但是购买分析师预测股息率高的有微弱的超额，这说明分析师预测是有一定效果的。
这是一种额外另类的基本面因子：分析师预期，在不少基本面量化私募中都有采用，甚至还会精细，比如新财富分析师预期.....
2，市场上的红利大明星：中证红利指数，在基准为沪深300的四只红利指数中超额最低，但是挂钩的发行量最高。
沪深300全收益的历史beta在上述几个基准指数中仅次于中证消费，10.75%+X%的预期已经足够高了，而作为目前最好的A股宽基指数之一，其本身的长期稳定性和代表性也足够，可以说是这批红利指数中最重要的基准。
而在其中需要着力对比的不是中证红利和沪深300红利，他们的编制最终效果都呈现出不高的2%年化超额，反而需要关注另外两只并不引人注目的红利指数：沪深300红利低波动和标普中国A股大盘红利低波50。
他们的具体编制特点区别如下：
（标普中国A股国内大盘指数的成分股和沪深300基本一致）
他们两者都用股息率为基准数据进行排序来计算得分筛选股票，核心的区别主要有三点：
1）左边用波动率倒数加权，右边用股息率加权；
2）右边做了行业上限约束；
3）左边加入了红利因子标准门槛：三年连续现金分红且每年现金股息率均大于0
就这三点区别来说，标普中国A股大盘红利低波50指数的编制无疑是更命中红利要素且更有逻辑效果的，尤其是加权方式上，沪深300红利低波动更突出低波动特性，这让他的历史波动率仅有右边的95%，追求更低的长期波动，当然是要选择沪深300红利低波，但要追求更长的红利超额，标普A股大盘红利低波是更好的选择，这仅仅需要额外付出一点点波动率。
3，上证红利指数是从上证指数里面选出股息率最高的100支股票，按股息率加权，上证指数作为老牌蓝筹股的聚集地，主要是金融，日常消费等行业，这些行业中的个股分化不大，难以做出超额，基础beta也不够；
但另一方面上证红利是红利江湖的巨无霸，跟踪上证红利的基金华华泰柏瑞上证红利ETF规模177亿，占红利市场规模的50%以上；
4，与多数红利指数相比，深红利是一个特殊的红利指数，作为一个红利指数，除了考虑红利外，它还要考察公司的经营和治理，所以深红利选择出的公司与中证红利等完全不同。
深红利会买入日常消费和信息技术，相对于上证和中证红利，考虑公司基本面的深红利选出的公司更加优质，可以说深红利不是一个纯红利指数，算是一个质量加红利的指数，这样编制的深红利超额当然是这一批红利里表现最好的。
只不过其中对个股质量的筛选并非量化标准，而是由委员会决定考虑经营状况、现金流、公司治理结构、防止大股东恶意高转送变现等综合因素后进行的最终选择，这个编制过程有些不清不楚，我们如果要在统一标准下进行不同指数编制效果的对比，就需要是固定的选股流程，拒绝人工干预，所以深红利我们是需要剔除的，委员式的编制方案很难在未来有清晰的超额效果
5，而中证全指为基准的红利是指数是最大的样本库，指数多，挂钩发行的基金也多，一个一个来看：
1）先看比较简单的红利低波动指数，中证红利低波动和中证红利低波动100，中证红利低波动100编制方法非常简单，就是选出股息高的股票，然后在高股息股票中选出波动最低的100支，中证红利低波类似，只不过多加了近3年股息增长为正的条件，两个指数的超额收益都为4.4%，这里有一个引申线索：3年股息增长为正可能没有超额效果；
2）再看编制同样简单的红利龙头指数，选市值占全市场前40%，近两年红利高于1.5%的股票，然后从中选出市值最高的20支和股息率最高的20支作为备选，从备选中按照二级行业选出市值前5的股票，最后以股息率和流通市值加权。红利龙头指数的目标很简单，选出每个二级行业里红利高，市值大的企业，这样简单粗暴的筛选方法得到的结果却很不错，年化超额5.3%，同样与行业有关系的红利——消费红利指数，消费红利指数是在中证主要消费中选股息最高的30支股票，它的年化超额为5%，比红利龙头指数还弱（红利龙头的基准是中证全指，消费红利的基准是中证主要消费），这样看来消费红利的增强效果也是一般，消费红利表现强劲不是红利因子表现好，而是消费板块强；
3）在讨论红利低波时，我们没有讨论东方红红利低波动，是因为这个指数比较特别，第一，它加入了ROE-ROE标准差这个指标，也就是说首先它要选出ROE高且稳定的股票，然后在ROE高且稳定的股票中，它选预期股息率高而不是股息率高的（在这里预期股息率等于股息率除以市盈率，也就是说它要选股息率高且PE低的股票）。最后在这批股票中选波动率最低100支股票，按照预期股息率加权，它的年化超额为7%。作为一个低波红利，他能达到年化7%的超额，是因为它考虑了盈利能力，盈利能力是公司质量方面的重要指标，高的ROE能体现出公司的高质量；
4）一个表现不错的红利指数——标普中国红利机会，这个红利指数要求公司盈利必须大于三年前，且公司有一定的未分配利润，其他的条件和普通红利指数类似，这个红利指数的年化超额为5.7%。这个红利指数高超额的一个重要来源是每股未分配利润。每股未分配利润越多，不仅表明该公司盈利能力强，也意味着该公司未来分红、送股的能力强、概率比较大。每股未分配利润较多的上市公司，该类公司盈利和分红能力强，投资回报高；
5）上述两个红利指数分别考虑ROE和每股未分配利润，然后得到了不错的超额，那么把这两个条件结合起来会是怎样。红利潜力指数就是这两者的结合指数，它的编制方法：连续三年现金分红，且归母利润分红30%给股东，每股收益、每股未分配利润和ROE，将上述指标分别由高到低排名，将三个指标排名相加作为证券的综合排名。红利潜力指数的年化超额为8.5%，超额比前面两个指数都高；
6）ROE，每股未分配利润，都是描述公司质量的指标，红利加质量指标表现如此好，那么在质量上暴露最多的红利指数——红利质量的表现又是如何呢？比起其他在质量上有暴露的指数，红利质量的暴露更加极致，红利质量的编制方法中考虑了每股净利润，每股未分配利润，盈利质量，毛利率，ROE 均值-ROE标准差，ROE 变化排名，基本上有关公司盈利质量的财务指标全部考虑在内了，红利质量是一个重点考虑质量，略微考虑红利的指数，红利质量的年化超额为9.7%；
普通的质量指数表现差，普通的红利指数表现也一般，但为什么红利质量的表现好的惊人？出现这种现象是对于指数的一个误解，我们平时看到的中证质量，500质量，300质量等严格意义上讲并不是质量指数，而是质量成长，因为在这些质量指数的编制方法中都会考虑净利润的增长。这种质量成长指数和红利指数的结合的红利质量成长是中证高股息精选，它的表现不如简单的500质量成长，300质量成长，这是因为质量成长中的成长与红利存在矛盾关系，高成长的股票PE偏高，而高红利的股票估值偏低，这两个矛盾的选股标准结合起来，导致这个股票池选出的股票中庸，甚至跑不过单指数。而红利质量不同，红利质量重点考虑的是公司的盈利能力，红利质量的6个选股标准（）都是关于公司盈利质量的，它是在高红利的股票中选出公司质量好的公司，这样筛选出的股票指数超额强：
（中证红利质量6个关键的选股标准，在红利的基础上进行了额外地增强）
7）但需要非常理解和明白的一点是，基于中证全指的红利增强有非常大的局限性，那就是历史上极低的基准年化收益和极高的基准波动率，对于这个品类的红利指数来说，要超过沪深300的红利长远收益预期，需要让期望中的红利超额达到10%，很可惜就算是最光辉灿烂的中证红利质量都是做不到的，作为红利的投资者，你必须清楚一点，中证全指和港股通为基准的红利指数，是最后最后的选择，他们的beta太差了。
三，高股息的指引效果
购买红利指数本身，大家比较苛求的数据是股息率，往往容易看到高股息的指数就认为是很好的红利标准，同时由于高股息的特征，从而可以让收益变得平滑，每年都安枕无忧，但是事实上差距颇大，我们尝试统计指数历史平均的股息率，并且加入全收益指数的历史波动率，来一一对比印证：
结论在表里已经写明：股息率和指数波动相关性为-0.5。
最低波动的中证沪港通深红利成长低波动历史平均股息率仅为3.29%，在一些微观对比中也非常不确定，比如300红利和沪深300红利低波动，前者股息率更高，但后者历史上的指数波动更小。
如果你要求稳，找股息率高的红利指数并不能帮你做到更好。
比较误区的想法还体现在深红利、主要消费红利指数、中证红利质量三个指数中，他们的股息率不高，和沪深300差相仿佛，红利质量还更低一些，好像造成了股息率低，导致他们历史波动比其他红利指数更大的假像，但实际上这是由于额外的复合因子强化收益导致的结果，理解其中的因果关系至关重要，我们必须对编制逻辑有充分的理解，才能有谁更好的良好结论。
当然了，比较直观的结果还有一个：股息率的高低本身并不代表红利指数的超额收益和基础beta好坏，这意味着优秀的红利因子不仅仅包括高股息，也可以是连续分红时限等其他看似不起眼的选股标准。
四，红利之王花落谁家
2022年3月28日修订：
更正了一些基础数据，但仍然剔除无基础beta和无超额的港股通红利指数，以及类似问题的上证红利指数，不够量化透明的深红利指数，最终选择的标的没变化。
同时，我得再强调一下，我争取在每一个基准中都选出一个最值得买的的红利指数，同基准比超额和编制逻辑，不同基准比beta信仰，这么说不知道是否足够清楚。
不要拿中证红利低波100和沪深300红利比了，没什么比较意义，他需要和中证红利质量比。
那么最终的红利之王名单如下，他们对应了两个宽基基准和一个行业基准：
上述历史统计中超额可以看做近似未来，延续可能性不小，但beta中比较高的会走向平均，中证消费的年化收益会下降，向ROE数值靠拢，这几乎是一定的，但也是唯一值得选择的行业红利指数，另外值得选择的是工业红利，但目前没有相应的基金出现。
金银铜的颁奖还是放弃了，客观上来说，我比较偏爱的更稳定一些的沪深300红利在远期的收益率预期不如中证红利质量，但后者波动会更高一些，这没有谁更好的，只有更适合。
而加入中证消费的原因是这几乎是唯一一个和红利重叠比较靠谱的远期收益行业红利指数。在红利的因子统计中，如果按照分数高低，价值偏金融和原材料、红利偏工业和可选消费、低波动偏公共事业和工业，也就是说当你进行以上几个smart beta因子的选择时，天然最好的股票就在这些行业当中，如果要在金融中进行优秀红利的结果筛选，看起来很合理，他们股息率高，但这是错误的，远期你会跑输。
挂钩的指数基金本身很好选择，规模优先即可，虽然现在的网下打新收益有所下滑，且局势有点不明朗，但只要增加2个点，都是很好的本事，毕竟根据今天的统计，港股的红利超额平均为0，A股的红利超额平均只有2%，积少成多就是在进行基金选择中的出发点了。
红利投资不简单！
还请红利投资者请喷，你的成见，我的成见，都是成见，讨论才有进步。