平淡21和22简单展望-基金投资总结

2021年已经完整过去了,好像一整年没发生什么重大的变化,年初大家高喊港股有相当高的投资价值,22年年初还是这么个局面,但这可能就是投资中的常态:大多数时候变化都是缓慢而不显著的。

今天做一次尽量完整的基金投资年度总结,把一些观察到的视角分享给大家。


总览



01三地市场总览

21年是恒生指数的大溃败年度,跑出了全球主要股市指数收益率的倒数第一,其主要原因不仅仅是港股21年的普遍下行,还有占权重比例较高的美团、腾讯在21年度的大跌:美团-23%、腾讯-18.77%,这和互联网行业受到的改变冲击也息息相关,可以看到主要权重跌幅是远大于指数平均的,这可能是一个22年的恒生利好,这代表今年恒生的跌幅是过激的,很多下跌来自于互联网的应激性卖出。

菜馆不喜欢从历史估值分位来做指数判断,因为这往往可能不断突破历史极限,更何况目前恒生指数的历史估值分位也并不低,仍然有五分之一的阶段更为“便宜”,我想目前超配港股的选择仍然是投硬币:五五开,并不代表22年一定能享受到港股均值回归的beta。

恒生指数又回到了10年前的水平,但同期纳斯达克已有5倍涨幅,这背后可能是一个更残酷的证券选择命题,优先优秀者也许更好于优先便宜市场。

 国际市场的普涨伴随的背景是大供应的钞票,A股目前的投资环境中有一个很长期的基准点是每一位投资者都可以捏着鼻子默认的:以A股百万亿的市值为基准,以年均增长5万亿市值而计,这既可能源于企业的增长,也可能源于整体经济社会的货币供应持续增加,这约5万亿的新增市值就是整个市场参与者可以瓜分的利润,这更大于猪肉等超级市场,而这么庞大的利润市场中,有资格长期获利的优秀基金或投资人是非常少的,这可比大多数生意有利可图得多。

理解基金投资在整个超级新增市场的投资属性,才更有信心进行长期的配置。


02从组合数据百分位看公私募整体收益特征

全年私募组合曲线:



子策略构成和表现(公开隐藏名称,不作为投资指引,表格内收益和回撤数据为具体产品情况):







公募市场整体跨度与对比:

私募市场整体跨度和对比:


平均值:

公募和私募的股票多头基金产品平均值都在9%左右,私募稍高达到9.8%,但FOF产品中则相反,公募FOF平均收益为6.7%,私募仅为5.2%;

从多头和FOF可以简窥私募市场一角,收益、回撤的控制会比公募大体上更好,其中头部效应(私募的强者一骑绝尘)和回撤控制都远好于公募。

但私募是一个方差非常大的市场,由于策略的专精和风格的专注,整体波动率呈放大态势,尾部尤其糟糕,这代表只要买私募买到糟糕的产品,并且没有合理的预期以及良好的跟踪数据,拿不住且亏钱是一种常态,公募相对来说好一点,底线更高。


03风格标签以及影响下的策略基准


简单地说今年是标准的中小盘价值年度,所以类似中庚丘栋荣、曹名长、仁桥等管理人的基金业绩天然是有风格增厚效果的,反之像高毅金太阳等产品就相当于顺流而下但触了礁石的问题产品了,相应的策略划分和风格对标还可以做更多。

比如景林、张坤、大禾、睿璞等管理人,在企业质量和质量数据上比较严苛的管理人,持股的特征成为了今年非常惨烈的风格对立面,天然就要对亏损进行对抗,净值表现很难。

比较独特的是涨跌幅等交易相关风格因子数据的变化,文后具体提,大致做个展示,不深入了。


公募



01公募整体数据情况

公募的具体策略划分实际上是比较难的,所以用比较标准的WIND公募投资风格九宫格进行划分和收益统计,这个方法不够标准,有很多细节上的问题:比如老的小盘定义已经很难买到足够的股票了,导致归类在小盘的基金很少,而一些中盘基金在实际上做着早期的小盘股投资;比如成长和价值的定义和数据统计不规范的问题等等

但无论如何,还是可以简单看出一些基本特征:

1,中小盘行情明显;

2,主要的公募基金还是在大盘股投资上,大部分大盘股基金的低业绩拉低了平均值;

额外的一项数据统计是“持仓周期变化”,在过去的一年中,长持仓周期的管理人业绩普遍差于短持仓周期管理人,导致今年的跟随者公募基金又增多了,所谓跟随者就是指有明显的跟随整个公募调仓方向进行调仓的公募基金,它本身的基金经理可能主见并不是那么强,非常遗憾的是,公募中有30%的基金产品呈现出跟随者的特征。

这个特征和过去的情况并不相同,市场的中短期交易结构在发生明显的改变。


02公募百亿


2021年总共有211只公募产品超过百亿规模,其中共有64只新晋百亿公募产品:

其中崔宸龙的前海开源公用事业是公募的业绩冠军,为什么要单独挑出百亿的新增基金?因为等这些产品的年报出炉的时候,可以进行机构新增的测算,这在往年来说是一个很有效的优秀基金产品选择因子,代表了机构投资人的尽调共识


03机构投资综合评价较高的前列基金总结(规模以上、新增比例较快)

-股票


纯股票多头风格的机构配置相对来说比较少,其中价值类的公募选择会比较受欢迎,尤其是中庚丘栋荣这种把选股流程化告知投资人(PB-ROE筛选标准)的管理人,他们的超额能力得到验证之后很容易获得机构的增持。这基本上也是菜馆建议的个人投资人也要去做的事情:给经理定义风格,对过程明确流水线化的投资策略进行比对,配有超额能力的基金


-混合





海富通改革驱动周雪军是混合类公募产品中非常明显的机构钟爱者,134亿的规模中基本上都是机构持有,是非常典型的新生代大盘平衡型公募基金产品,其中有意思的是兴全合宜合润并没有被机构大规模减持,即使在基金经理管理规模大幅增长之下持有机构依然是保持不动的,这背后自然有相应的参照数据进行评估衡量,文末会以兴全合润的历史行业超额数据进行举例


-债券





林森的易方达系列债基产品是这两年债基市场最大的胜利者


-ETF

往年观察ETF机构持仓主要是用来观测机构间的beta共识,今年主要的机构主要beta视角是互联网、光伏和医疗,也包括银行,以下是年度规模增长最快的一批ETF和其对应的机构持仓比例:

蓝色部分机构持有比例也大幅上升,医疗更是从10%到60%的大幅提升,这种视角的转移是非常明显的。


04公募选股前10强后10强年度表现

-抄底公募去年垫底混+股基和追高大涨混+股基(均为前十)




-抄底公募去年垫底指数和追高大涨指数(均为前十)


-近期看到了很多文章和投资决策,进行公募抄底尝试,原因是历史上抄底策略有超额,特此做了2021年的展示:在2021年,抄底去年的业绩差的基金反而不如追高的整体组合。 这种简单的历史统计其实有很多原理上的缺漏,在今年的总结中展示出来希望大家不要进行尝试。

抄底公募跌幅前10很多时候是暴露在单一风格之下,很难说今年差劲的风格第二年一定会好,这个道理基本和“这个行业/股票便宜,今年下跌了很多,明年应该会好”是一样的,再好的捡破烂,也要再进一步问一个为什么,最近流传比较广,帮大家避雷一个基金的投资策略。


-可以进行简单追高组合试验的数据是“选股超额”


简单举例“选股超额中”中一个比较重要的角度:行业超额,某只基金历史上买的所有股票,在持有周期中跑赢相应申万一级行业的幅度。

这是最简单最有效最拔群可复制的一个观察基金和评估基金经理的标准,假设我们不考虑任何定性标准、交易判断、择时等等复杂行为,只对这个标准进行2020年年度的排名,当时的前十为:

 (图片更新中)

这个追高选股超额的组合在21年的收益为14.15%,即使有的持仓经理出现了非常大的个人变动,或者规模上的急剧增长,依然在21年保持了稳定的水准,构成也以复杂策略为多数,少进行单一风格的靠拢,这背后的逻辑是基金经理的选股超额是一个可以信赖、跟踪、追溯的最重要的买基金参数。

菜馆也相应做了21年度综合选股超额的前十清单,可以观察年度走势,在历史统计和逻辑检验中,第二年的成功率都还是不错的,但未做单一基金的仔细考察,酌情使用清单:



私募



01百亿私募

-解释

表格所计算使用的产品策略中

价值:偏商业模式评估长期持有,多数为现金流折现定价,持仓惯性为高ROE等高质量特征;

成长:偏增长速度评估长期持有,多数为市值定价,持仓惯性为净利润增速等成长特征;

交易趋势:高换手,思考市场和应对方法,也许对企业评估不需要很深入;

逆向:优先从市场对立面选择标的,定价考量中性价比优于优秀度;

GARP:尽可能选择业绩阶段性较好的个股,有PEG参数的持仓惯性(公募里也叫成长价值),很少长持;

行业配置:优先从行业景气度出发进行配置,也许不要求个股足够精美;

多策略:

 -主观多头中的多策略既包含对市场区分特征环境后匹配相应投资方法的策略类型投资,也包含定增、底仓打新、宏观择时等复杂策略构成的非典型投资;

 -量化中的多策略一般指CTA+指增(看具体敞口),也有更复杂一些的

 -有的比较混乱,我就也归进去了

以下数据不一定精准,不做指导投资作用,对产品策略的划分很多都是从路演中得来,不代表真实的产品投资策略,仅供合格投资者参考,空白为近期为获取到公开数据。

所有百亿私募代表产品的平均收益在2021年为15.58%,很惊奇的是,百亿规模公募产品的平均收益同期为15.51%,去除债券后的收益数值也是相同的。非常反映市场特征的一个统计是:

价值类的私募占比达到了14%,但是整体平均收益仅有2.85%;量化指增为主的管理人占比达到了20%,整体平均收益29.15%。

今年的A股依然风格极致,A股还是那个A股。

02量化私募约束程度统计

具体请参考旧文对量化私募的整理描述,菜馆依然采用超额稳定性+周胜率的方式为主要量化私募进行约束程度描述

03 9月之后为什么指数增强超额下降了,以及幻方事件的思考

我们问了很多管理人,主要的问题有两个:

1,是不是很多因子全面失效了;

2,是不是市场发生了很大的变化;

整体的理性回答是:

1,因子的失效程度是缓慢的,突发性的失效代表发现的是简单信号,而非长效因子,这是管理人自身的研究水平和市场理解问题;

2,市场没有发生很大的变化,但细节上的市场交易行为和特征有一点改变,这基本和每年都在做的因子更迭、参数更正频率节奏是一致的。

而更深层的原因还需要理解量化本身的工作机制和固有问题。去年疫情期间有一篇博文写得很好,受朋友转发启发,直接在这里引用其链接:疫情期间量化基金问题

在之前的对量锐的采访中我向金戈总提问了“讲究因子质量、逻辑的中低频研究方式”和“讲究因子数量、广度的偏机器学习研究方式” 哪个是未来的问题,幻方的事件也许是一个很好的观察窗口。

幻方的500指增产品在21年的9月1日到12月31日之间3个月跑输中证500指数-13.71%,并且连续发布了客户赎回建议告知,很少有成熟的量化指增策略会发生连续3个月的大规模超额回撤,因为量化指增策略本身是可以倒推因子组合问题所在的,为什么幻方检测和处理不出来?西蒙斯在早期也遇到过类似的问题,当因子数量比较庞大进行非线性因子组合时,其中的问题检索是很困难的,问题都不知道出自哪里怎么谈解决?得倒推好几步从头开始设计和解决,这也是幻方公开说需要时间的原因。

其中起到关键负面作用的机制就是“是否做因子逻辑的经济学检验”,幻方是不执行的,自然对规律本身的把控力不足,依赖于统计本身,统计又会遇到样本外事件(如疫情期间),解决这种样本外事件又需要研究团队主观地进行未来判断和推演.....这又绕回来了,所以幻方们类似的问题不会是最后一次,量化本身很难解决这种困境:统计检验和推演解释的困境


04中基证券报私募指数和海外私募指数情况


21年3月5日,中国基金报发布了中基优选私募基金50指数,首批50支成份基金的管理人机构如下(按拼音排序):壁虎、博鸿、博普科技、长见、呈瑞、诚奇、冲和、大朴、东方港湾、沣杨、观富、国富、海宸、赫富、泓澄、鸿道、幻方、金戈量锐、进化论、玖鹏、聚鸣、君拙、凯丰、宽远、留仁、明汯、鸣石、磐耀、平凡、启林、千象、青骊、清和泉、趣时、少薮派、申九、石锋、世诚、思勰、泰旸、天演、望正、悟源、相聚、象限、歆享、易同、煜德、致君、中欧瑞博。

整个指数在21年全年录得约8.5%的收益,这基本接近公募所有权益收益的平均,但在波动、回撤等稳定性指标上远远优于公募组合。

菜馆一直比较关注国内成熟完善的私募指数编制,因为海外的编制运行情况已经非常成熟,主要的分类大致有以下:

有不少投资策略在国内都是零的状态,私募市场还有非常多值得填充的地方。


05 20年底私募市场投资人讨论比较热切的两个话题


-私募都是骗人的,买私募不如买公募

公私募本身由于商业模式的不同,业绩导向上有差别,但目前国内公募还未形成真正纯指数化的商业基础,所以现阶段大家的业绩导向还是相近的。

真正从收益分布上来说,在文章第一个总览环节已经做了展示,整体上来说公募的底线更高平均值更更高,但私募在最高的10%水准线上优于公募,在1%、5%的水准线上也更佳,这代表最猛的猛男(女)在私募。

但其实私募最大的效用在于可以找到数个或更多低相关的投资策略组成一个很良好的投资组合,一堆15-30%回撤的基金构成的组合仅有个位数的回撤,这种组合效果是公募所难以达成的,根本性的原因在于公募中模仿者众多,导致相关性很高。

“模仿者”指标的含义是找寻单只基金新买入股票组合与其他公募基金上期公布的重仓股重叠度的最高值,这个数值取到0.3的话基本上有30%的公募股多都是模仿者,模仿者众多的公募基金也导致了长期收益的来源有重要的一环就是动量,也就是20年投资人广为诟病的抱团:

以上是国盛证券的年度获奖基金研报中的一段例证阐述,可以很好的解答公募的缺点。

是选择平均的跟随,还是稀少的优秀,这是一个见仁见智的选择,选择好的投资策略、好的基金经理就可以,公私募的门户之见大可不必。

-净值披露内卷,不更预估

菜馆在21年完全没有任何兴趣参与这个话题的讨论,现在22年了,热度也快没了,我只想说:这和你挣不挣钱有半分钱关系吗?这和你买的基金好与不好有任何联系吗?

精力消耗在其中,乐人也愚己,净值本身的短期表现是基金投资中最无效的一个参考值。


展望



01 当基金净值不好的时候应该关注什么

-以业绩表现年度不佳的一家私募举例,菜馆会关注什么

首先这是一家深度价值投资策略的管理人,深度价值策略是否稳定,主要考察管理人是否能让持仓长期稳定在一个高ROE状态下,该管理人成立至今都保持在持仓加权ROE20%以上的水准;但今年质量相关因子是反市场风格的,好像大家都不再喜欢良好的生意了,这是一种短暂的现象;衡量深度价值管理人的能力依然需要评判选股超额,是否能持续在行业中选到佼佼者其中三只个股综合的年化超额水准接近15%,超过10%,必须要知道的是,不管是互联网、食品饮料还是家用电器,都属于今年被极大压制的风格行业风格,当一个行业和风格受到行情压制的时候,他们的超额是极其难做的。

-以业绩表现年度不佳的超级公募产品兴全合润举例



谢治宇接受兴全合润后从13年1月开始计算,几乎每一年都保证做到了在同行业中选到更出色的个股,而这种水平平均下来达到11%,头几年的幅度更高,主要的原因在于规模的区别。

在净值不佳的16年,18年,只要你明确谢治宇的超额能力稳定且出色,就不会慌张这种净值的下跌,兴全合润的募集说明书中说明了投资策略,虽然是很全面的视角:有行业的配置和选择、有仓位的考量、有宏观的思考等等,但实际上同期沪深300的年化收益为7.26%,叠加行业超额的11%,就已接近20%的年化水准,剩下的要素是否显得是锦上添花?

行业中的超额选择能力是股票投资经理至关重要的长期业绩保障,也是影响力最大的因素,这基本上决定了基金经理对商业的判断和选择能力。

经常去看所投资经理的年报季报等,在白酒里买到茅台了吗?在新能源里买到宁德了吗?在银行里买到招商了吗?都是一些直观简单的行业优胜选择结果,你也可以据此做定期的跟踪和追溯。

更有进阶的能力,你当然可以再进一步,先选择行业,再选择经理。


02核心的持股型投资策略不要放弃

今年不管是深度的价值还是高度的成长,都没有受到市场风格溢价的奖赏,走在市场阶段对立面的时候,很难保证手里公司的股价稳定向上,是否该放弃?

2022年可能还是比较痛苦的年度,或者说一半一半。

21年A股盈利增长很大程度上源于上游原材料供需错配而形成的虚高价格、21年前三季度石油石化/煤炭/有色金属/钢铁/基础化工营收累计同比增速分别为31.4%/29.4%/37.2%/52.1%/34%,归母净利润累计同比增长几乎都是原来的数倍,这五个版块对整个A股的业绩增速贡献为12.3%(同期A股归母净利润增速仅为25%)

这代表如果原材料价格下降,同时疫情应对政策未有缓解,22年A股盈利一定会大幅下降,而如果周期、成长无利可图,消费会重回视线,这基本上是高质量深度价值投资的后花园,说实话历史上很少出现像今年这样的质量灾年

更建议深度价值和高度成长两类策略作为持仓基础需要更踏实地持有,关注管理人的行业超额就足够确保很好的长效收益了


03量化指增仍然值得配置


策略拥挤之下要找些独特点的私募管理人,不能太趋同;一定要选择约束力度足够的,不要太奔放,老老实实挣pure alpha。为什么值得配置?未来三年即使优秀者30超额到15也足够令人满意,这个预期建立在今年网下打新收益率急速下降的情况下。10月份之后很多私募管理人都不再参与网下打新了。

更重要的是,两个中证500的主要行业明年都是乐观行业。

04 景气度、GARP等投资方式股票池急速收缩


前面我们说了整体A股增速的可能放缓,起码比今年差,那高水位的成长估值抬升没准还是很难的,那里又能找到那么多高景气度的行业和低关注度里的高速增长公司呢?就算有,那数量也远小于21年,21年是很多上游材料公司利润敏感的大年份,而另一方面,这类型的策略在股票池收缩时,他们的规模可都在今年得到了急速的膨胀,需要非常谨慎。


06 交易趋势型


菜馆偏爱的一家管理人交易行为比较多,今年在9月份之后也出现了不小的回撤,有一个这类型策略的当前问题也许值得讨论:

简单来说:交易周期在1个月和3个月的比交易周期在6个月的交易类策略在21年更受益。文中提到的这家管理人交易周期约1个月不到。这种现象和过往有所不同,主要的原因也许是因为充分的量化交易在短周期上的影响力:好的规律被充分运作,一些管理人的历史交易方法不再有效。

在22年,这个问题没办法很快有效解决。


07 逆向投资


菜馆认为并不算历史性的策略黄金机会,和16年没有可比性,比18年也差点。


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21年普普通通,很寡淡,是去年的延续。

不过好像每年市场都是这样的,平平淡淡,一下子几年就过去了。

写到这里的时候,听说正心谷又出事了,作为一级投资和二级投资完全脱钩的基金公司,作为老总亲自下场指挥轮动的投资策略,该有此劫。每一个投资者确实需要提高对管理人管理风险的评估和考量。


 #2021年基金投资总结#  

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精彩评论

Davego01-04 17:39

太专业 大神可以开个直播讲解下

爆点投资01-04 17:36

我也有同样的感觉,就是景气度/赛道型选手今年可能会很难,景气度好的估值太高,没得玩。

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无名大辈01-18 15:11

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令狐pi01-16 21:45

学习

luckycharm01-13 14:19

私募那里的数据是费后吗?只是想持续买到前25%很难,很多时候都是后面75%

只是个秋儿01-10 17:44

只是个秋儿01-10 17:43