在《以史为鉴：泸州老窖周期估值的注脚（1994~2007）》一文中，我们回顾了1994~2007年泸州老窖上市后第一阶段的经营状况及估值变化，市场像家中追逐玩具毛球的银白小猫，在业绩前后奔跑。在该阶段的前后两端（1997、2007年），企业业绩处于高速成长期，估值可以达到45～80倍，而在中段低谷期，只有10～15倍的可怜施舍——对真正的投资者而言，恰恰是黄金般的馈赠。
我们继续追寻泸州老窖成长之路，欣赏这场估值与价值的爱恨纠葛肥皂剧。本期周期自2008年至2022年。
一、期间业绩。
图1.茅五泸营收（2008~2022）
首先我们看一下营收。2001年以来，国窖1573成功开发，增速异常迅猛，即便是08年金融危机，也没有影响到高端白酒的销售。2008年至2022年，泸州老窖营收增长5.3倍，年化增速14%, 其中，2012～2022年之间年化增速8%。
注：除了茅台，未来10年其他酒企很难有两位数增速。
贵州茅台2013年增速开始放缓，当年增长16.88%，2014～2015年保持平稳，依然轻微正增长，2016年快速恢复。
五粮液营收2013年下降9%，2014年继续下滑15%，两年累计下滑23%，可以理解为降低了渠道积压的三四个月库存。
泸州老窖营收2013年下降9.7%，2014年继续下滑48.68%，两年累计下滑54%，而且两次都远远低于业绩指引，嗯，市场预期管理没做好，估值也是跌得最厉害。
泸州老窖营收本不应该有如此大的降幅，根源在于前期“招大商、大招商”的激进渠道措施，招来大量的政府军队团购商，而这些团购商受政策限制批量退货；另外一方面归咎于超高端挺价失败，在2014年下半年，老窖不得不从市场上回购经销商低价倾销的国窖酒。
说个插曲，当时的管理层以及投资者寄希望于中低端大众酒能够放量，填补高端消费断崖的缺口，最终这个逻辑被证伪，我们看茅泸期间不同产品的销量增速：
注：五粮液在此期间未公布白酒产品结构
数据显示的很清楚，中低端白酒非但没有填补高端消费下行的缺口，而且下滑速度也不低，依靠中低端放量增加营收这条路行不通，这也可能是促使泸州老窖在2014年7月调整国窖1573经营策略的重要原因之一：基本盘不稳，没有办法超脱市场做超高端。
图2.茅五泸销售费用
泸州老窖除了在低谷期大幅度降低销售费用之外，其他时间段销售费率居高不下，尤其是在2016年之后反超五粮液，其实一定程度也说明品牌力孰优孰劣。贵州茅台：你们聊，我休息一会儿。
不过，泸州老窖在中低端均有大单品布局，销售费率比五粮液高一点也可以理解，更重要的是，国窖1573其实是一个崭新的高端品牌，在2012年之前，市场普遍接受的高端品牌有且只有两个：飞天茅台、五粮液，即便是现在，前两者也是高山仰止般的存在，国窖1573从销量来看占比不到15%（也说明还有空间？）
图3.茅五泸核心净利润
接下来我们看核心净利润。这个指标是毛利扣除四项费用，是比较硬核的利润指标。我们看一下三家企业核心净利润的变化情况。
长期业绩都是节节高，需要关注的是2012～2015年下行周期的变化。
贵州茅台2013年开始增速放缓，2014～2015年保持平稳，2016年快速恢复，嗯，泸州老窖的文章里贵州茅台再次喧宾夺主，实力根本掩饰不住。
五粮液有些惨，核心净利润2013年下降16.5%，2014年继续下滑30%，两年累计下滑41%，净利润下滑速度快于营收，主要在于产品降价毛利降低。
泸州老窖非常惨，核心净利润2013年下降19.7%，2014年继续下滑72.7%，两年累计下滑78%，快于营收的原因同上。此刻，就需要深入了解泸州老窖真实销售情况，计算正常年份的收益状况，切不可受到短期特殊因素干扰。
图4.茅五泸净利润
由于三家公司当时的投资收益都比较少，净利润的趋势与核心净利润的趋势基本一致。
2008年至2022年，泸州老窖净利润增长7.2倍，年化增速16.2%, 其中，2012～2022年之间年化增速8.6%。
茅五泸净利润增速如下：
接下来看茅五泸在2013～2015行业低谷期的业绩表现。
市场从2012年4季度开始出现动销困难，但是白酒企业依然头铁压货，2013年一季度报表增速乏力，五粮液2013年3季度崩盘，泸州老窖4季度崩盘，价格陆续调整，实现顺价销售，直到2015年才出现弱复苏，最终迎来消费恢复，2016年第一季度业绩反转确认。（现在市场担心这样的戏码再次上演？）
二、随波逐流的估值
上面是茅五泸期间的业绩变化，我们下面看一下市场估值的变化，看看股价是怎么随着业绩的波动而随波逐流的。
注：2014年泸州老窖最低市值约230亿元、五粮液550亿元、贵州茅台1250亿元，对应2013年净利润，PE分别约为6.5倍、6.6倍、7.8倍,远远低于1998～2003年估值，彼时龙头五粮液约为20倍，贵州茅台及泸州老窖（净利润修正后）约为10～15倍。
那么，从上图中我们可以总结什么规律呢？
首先是业绩快速增长的时候，估值水涨船高，甚至估值多次跑在业绩增长的前面。
比如在2011年，几家企业的估值都已经达到了非常高的位置。为什么？因为预期未来业绩还能保持高位的增长。
在2012年之后，市场环境迅速变化。这时候估值再次跑在业绩下滑的前头，因为预期未来的业绩及估值更低。
我们这张表的估值是用当期市值与ttm归母净利润比较。泸州老窖因为2014年一季度业绩腰斩，且祸不单行，出现5亿元存款不翼而飞的状况，市场悲观到了极点的，估值直接打到谷底，只有6.5倍左右的市盈率，股价只有15块多点（事后看，恰恰是本轮周期的低点）
之后，业绩依然没有企稳，但是市场逐步恢复，估值又再次走在业绩的前面。
本阶段的市场最高点是出现在2020年和2021年初，疫情非但没有影响企业的业绩，而且企业的业绩还在飙升，把估值推到50倍～80倍的高度，是否似曾相识？
2022年之后，虽然企业的业绩还在增长，但市场已经按照盈利增速下降进行估值了。
目前的估值按照2023年的前瞻业绩，泸州老窖大约在20倍左右，五粮液可能只有十六七倍，头部酒企中最惨的是洋河，接近15倍，茅台因为业绩增长的确定性比较高，估值依然高高在上，为30倍。
三、未来，应锚定长期内在价值。
所有分析的落脚点都是面向未来。短期业绩和股价无外乎以下几种可能：
其一、业绩与估值再次双击。这种可能性显然可以排除，目前业绩不具备快速增长的条件，估值从上一轮高点到现在只有三年，再迎来一波估值上冲可能性不大。
其二、业绩继续保持一定的增长，通过增长消化目前的估值，这是最理想的情况，但是需要企业业绩方面持续证明。
其三、业绩下降，估值进一步下降。这似乎是目前市场最大的预期。
那么，存不存在业绩下降估值不变的情况呢？从历史的规律，以及现在的静态估值来看，大概率不具备这种可能。
但是，上述分析的意义不大。
我们不要被短期业绩和市场波动所有干扰，专注点应该在企业的长期内的价值上。企业的长期内在价值是存续期间自由现金流的折现，短期业绩的波动显然不会非常影响到企业内在价值。即便是白酒企业目前存在库存压力，未来某一两年再次经历去库存，也不过是短期赚多赚少的问题，无关大局。
那么，企业内在价值如何计算呢？计算的基础是未来自由现金流。白酒行业进入成熟期，投资者寄希望于复制过去的高增长是不现实的，以此为基础，我们建立内在价值模型，篇幅所限（嗯，还有一种可能，就是小编还没有想充分），下一篇文章再细细探讨。