【科锐国际】中国人力资源行业第一股的投研分析——A股“人贩子”

互联网是一个与流量打交道的行业

IT是一个与数据打交道的行业

金融是一个与钱打交道的行业

流量、数据、钱,都能给从业者带来不菲的薪酬

下图是中国上市公司研究院发布的“2018年A股上市公司薪酬百强榜”

人均薪酬,排名前三的是新潮能源(油气开采)、渤海租赁(租赁、投资)、科锐国际(人力资源)

新潮能源和渤海租赁人均创利分别为309万和278万,人均薪酬如此之高倒也正常

然而科锐国际人均创利仅为5万,却有这么高的人均薪酬,引起了我的疑虑

翻阅了一下年报,科锐国际不仅应付薪酬,就连薪酬流量,都已经不单纯反映自身员工的薪酬

因为,这是一家搬运人的公司,他搬运了大量属于派遣劳工的薪酬

科锐国际$科锐国际(SZ300662)$,处于人力资源行业,是一个与人打交道的行业

如果你对A股第一“人贩子”感兴趣的话,那请继续读下去吧~

本文主要分为三个部分,共5000字,需用时10分钟。

一、科锐国际的战略方向——聚焦灵活用工行业

二、科锐国际的目标市值——如海外公司般、实现百亿市值

三、科锐国际的投资机会——创投退出、内生外延和基金入股

附:灵活用工行业前景

在第一部分,本文得出的结论是:

科锐国际逐步聚焦于灵活用工业务,一方面大陆市场处于成长期,另一方面企业能够借助资本市场、实现规模效益、带来估值提升

在第二部分,本文得出的结论是:

科锐国际作为唯一一个A股人力资源公司,长期来看有借助资本市场提高市场占有率的机会,成熟海外公司市值较高,目标市值为百亿

在第三部分,本文得出的结论是:

科锐国际的投资机会,短期来看取决于各方力量:“创投退出”经纬创投Career HK继续在未来一年转让全部股份,“内生之路”环比增速放缓,“外延之路”可稀释PE又提升估值,“基金入股”银行、保险、基金入股

在附中,本文阐述的事实是:

人力资源服务业高速发展→灵活用工行业占前者9%→科锐国际占前者4%,各位看官自行判断龙头集中度是否能够提高

正文开始

一、科锐国际的战略方向——聚焦灵活用工行业

科锐国际(300662.SZ),2017年6月8日上市,截止2019年10月10日,市盈率(TTM)为39.99,市净率为7.19,总市值53.64亿。

2018年报,公司实现营业收入21.97亿元,同比增长93.54%,实现归属于上市公司股东的净利润1.18亿元,同比增长58.30%。2019年半年度,公司实现营业收入16.75亿元,同比增长130.82%,实现归属于上市公司股东的净利润0.64亿元,同比增长34.42%。

(场外音:新股上市第一年真给力呀)

公司业务包括中高端人才访寻、招聘流程外包及灵活用工,具体介绍如下图:

(场外音:其实就是猎头、开宣讲会、包工头)

近年来,公司聚焦灵活用工业务的发展,于2018年下半年和2019年并表Investigo,并新设子公司大力发展灵活用工业务,使得公司灵活用工业务占主营业务收入的比例逐步提高,具体情况如下所示:

若剔除英国Investigo并表影响,公司2018年下半年和2019年内生收入同比增长均约50%,公司主要从事灵活用工业务的上海科之锐和亦庄人力,在2018年度内业务增长迅速,此外,公司新设的子公司大多数从事灵活用工(如下图所示)。

公司聚焦灵活用工业务的外在力量:

1)我国大陆地区灵活用工渗透率低于世界平均水平,受益于税制改革、企业减负的需求,近年来规模呈快速增长趋势,复合增长率为20%左右,公司的战略行为属于顺势而为。

(场外音:市场发展快)

2)中高端人才访寻属于编制内招聘行为,对经济波动的敏感性更强,随着国内经济增速放缓,企业招聘需求萎缩,此类业务发展易受宏观经济的影响。

(场外音:其他业务难)

3)灵活用工业务更容易进行规模化发展,能够给公司带来规模化效益。而中高端人才访寻业务依赖于猎头顾问的个人素质和资源,网点扩张也带来较多成本负担,难以规模化发展。

(场外音:规模效益强)

(场外音:灵活用工行业前景到底如何,请看末尾)

公司聚焦灵活用工业务的内在逻辑:

依赖猎头顾问的人才访寻业务方面,公司管理难度加强,单位人才创利大幅减少,由于收费标准不会变化太大(按年薪25-33%收取),因此说明本年寻求的人才大多属于中端人才,年薪较低。

(场外音:外围环境不好,人才难寻,企业还不给高薪,真难)

依赖规模发展的灵活用工业务方面,虽然管理难度从数量上看有所增加,但由于业务方便并不依赖猎头素质,而是依靠平台和客户的对接,因此用工数量并不会带来负担,此外,单位用工创利保持不变,因此灵活用工业务更能够给公司带来规模效益。

(场外音:做渠道,做规模,抢市场,烧钱烧钱)

规模效益如下表所示(假设17年-18年工作人员均从事双业务以方便对比,实际上14年-16年从事中高端人才业务比灵活用工业务人数多3倍):

二、科锐国际的目标市值——如海外公司般、实现百亿市值

公司是A股唯一一家所处人力资源行业的企业,可比公司可选择前程无忧(中概股)、万宝盛华(港股)、万宝盛华(美股)、光辉国际(美股)、PAGE(英股)、瀚纳仕(英股)。

与同行业相比,公司市值较低,PE估值较高。

资产负债率方面,公司(40%)均低于行业中值水平(48%),与前程无忧(36%)较为接近,但低于万宝盛华(68%)和光辉国际(47%)等海外公司。

盈利能力方面,公司毛利率较低(18%),销售净利率水平与行业中值相当(6%),主要是经营模式不同所致。公司经营模式与前程无忧差别较大,前程无忧以平台为主、销售毛利率和净利率分别为72%和33%,均较高。公司经营模式与万宝盛华(美)较为相似,万宝盛华(美)以灵活用工为主,销售毛利率和净利率分别为16%和2.5%。

因此,选出同一片土地,同一种经营模式的可比公司——万宝盛华(港)

通过对可比公司万宝盛华(港)的研究,发现科锐国际聚焦灵活用工业务、且专注于并购,既是标杆效应,又是大势所趋。

按2018年中国地区的营收统计,万宝盛华是中国第二大灵活用工服务供应商,是中国第三大人才寻访公司,其在中国区域的营收为24.91亿元,市场份额为1.74%。

增速和营收结构方面,万宝盛华灵活用工业务营收为21.24亿(占比85.26%),增速为25%,人才寻访业务营收为2.72亿,增速为18%,招聘流程外包和其它人力资源服务也分别保持着18%和19%的高增速。

毛利率方面,人才寻访业务毛利率高达91.4%,灵活用工毛利率为12%,灵活用工业务带来的毛利在2018年首次超过人才寻访业务。

中国企业的降本需求将继续推动灵活用工业务、招聘流程外包等业务的发展。虽然市场前景较好,但由于行业竞争激烈,万宝盛华在业务战略中提出寻求战略性并购,并将同样打算增强技术能力以及发展数字人力资源平台,进一步扩大公司业务规模。

此外,通过对比科锐国际、万宝盛华(港)、万宝盛华(美),可以发现:

科锐国际位于A股且有营收结构变化预期,万宝盛华(港)位于港股且近年来正式入驻大陆业务,万宝盛华(美)位于美股且运营模式已成熟。

因此,PE估值上,科锐国际>万宝盛华(港)>万宝盛华(美),具有合理性。

当然对比的指标有:灵活用工营收、灵活用工派遣人数、人员结构、员工布局等。通过对17年和18年的指标进行对比,发现毫无意义。

因为通过并购和渠道可以迅速改变这些指标间那所谓的差距(科锐国际下游结构不好?然而18年迅速变化)。

在中国,灵活用工行业是一片不断壮大的市场,科锐国际作为第一家上市公司,有权设立目标为:百亿市值。

(场外音:目标嘛,别激动别激动)

那么,市场前景好但行业竞争激烈,对于头部企业来说,算是个红海还是蓝海呢?红海和蓝海谁又更有竞争价值呢?这真是个很难讲明的话题呀。

(场外音:红海蓝海之争,请别和我争)

三、科锐国际的投资机会——创投退出、内生外延和基金入股

科锐国际的投资机会,短期来看取决于各方力量:

“创投退出”经纬创投Career HK继续在未来一年转让全部股份

“内生之路”环比增速放缓,“外延之路”可稀释PE又提升估值

“基金入股”银行、保险、基金入股

1、“创投退出”经纬创投Career HK继续在未来一年转让全部股份

Career International (Hong Kong) Limited系经纬创投对科锐国际的投资平台,由于其基金到期,根据上市前公开承诺,需要在解除限售后两年内转让全部持有股份。所以,“创投退出”经纬创投Career HK继续在未来一年转让全部股份,约3亿。此外,杭州长提也存在减持行为,或许也是打算逐步退出了。

(场外音:IPO前进入的基金,如今到期退出,)

2、“内生之路”环比增速放缓,“外延之路”可稀释PE又提升估值。

2018年,公司完成对Investigo的并购,交易价格为1.6亿元,对应PE为11,远低于“商务服务业”可比公司平均水平。Investigo营收增速高于预测水平,但净利润增长略不及预期(5.7%)。

环比增速具体情况如下(不及预期的部分用黄色表示):

三季度预告已出,科锐国际的内生增速环比继续放缓,按之前的套路,应该会是中下水平,再考虑到政府补助那块,符合目前增速放缓的预期。

(场外音:2018年底那一波内生和外延弄得增速太狠了,渠道下沉业绩显现,而且并购的这家英国公司感觉很像是公司外文系领导很早就找好的,标的确实便宜)

3、“基金入股”银行、保险、基金入股

今年上半年进入的有下列基金保险:

(场外音:基金保险的投资具有策略性和前瞻性,可供参考)

附:灵活用工行业前景

(场外音:人力资源服务业高速发展→灵活用工行业占前者9%→科锐国际占前者4%,各位看官自行判断龙头集中度是否能够提高)

公司所处人力资源服务业,人力资源服务业有助于解决摩擦失业问题,促进了人力资源有效开发与优化配置,提升了劳动生产率,因而具备长期投资价值。

根据人员在企业受雇佣的不同阶段产生的需求,人力资源服务业可分为灵活用工服务、直接招聘、在线招聘、企业信息管理服务、招聘流程外包服务、职业生涯管理等细分子行业。

(1)行业规模

2018年,我国人力资源服务业全年营业总收入达到1.77万亿元,同比增长22.69%,连续三年保持20%以上的年增长率。

近年来,随着宏观经济增速放缓和失业问题日益严重,灵活用工细分行业迅速发展起来。灵活用工主要用来解决突增、巅峰期、季节性的人员需求,以及在内部资源无法满足业务需求时获得特殊专业性人才、替代缺席员工等工作场景。

我国灵活用工行业起步较晚,目前尚处初期,就近年发展来看,灵工市场表现出高景气度,2014年至2018年CAGR为26.4%。未来灵活用工市场仍具备较大发展动力与发展空间。

此外,从中国与国际上发达国家“灵活用工”环境对比中可以得出:日本的“灵活用工”雇佣模式已经十分成熟,“灵活用工”在人力资源行业中占比已到42%,美国紧随其后,占比32%。

而中国的“灵活用工”的构成仅占到人力资源行业的9%,与日本和美国相比差距较大。

(2)行业集中度

全球人力资源服务行业集中度较低,按照收入规模排名,2018年全球人力资源服务企业前三名市占率约为17%。

按照地域来划分,美国、日本和欧洲人力资源行业发展较早,占全球人服行业营收的70%以上。

同样,我国人力资源服务行业集中度较低,2018年我国人力资源服务机构数量为3.57万家,从业人员数量为64.14万人,每家机构的从业人员仅有18人。行业内企业单位市场份额均不高,CR5仅占5.14%,行业内公司数量多且大部分规模小,竞争较激烈且呈高度分散状态。

市场竞争主体包括国际人力资源服务公司,北京外服、上海外服、中智等国有企业,专注于不同领域人力资源服务的民营企业等。整体看,三大国有企业的人事代理服务业务市场占有率较高,外资企业和优秀民营企业在中高端人才访寻、招聘流程外包、灵活用工等细分领域占有领先地位。

(3)未来发展

灵活用工行业将成为人力资源行业的重要组成部分,国内灵活用工近年来在国内民企、国企及事业单位中接受程度持续提升,且企业在宏观经济不确定情况下,出于降低用人风险及隐性成本等考虑,会更偏向于用灵活用工。

叠加上国家近期成立的稳就业小组保障就业的岗位数,使得灵活用工作为宏观经济不明确背景下企业最佳用人的模式有望直接受益。

目前国内灵活用工渗透率仍在低位,且龙头市场占有率均相比海外较低,行业仍处于快速发展增量的市场初级阶段,竞争仍相对温和,头部公司有市场占有率持续提高的趋势。

未来随着灵活用工行业竞争激烈,小型灵活用工提供商将因为有限的招聘能力或者较低的人效,从而退出市场或被大企业并购。龙头企业则在先发优势+资本优势+规模效应下,与大客户的市占率和黏性有望进一步提升。

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精彩评论

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峻峻的研习室11-12 08:43

酱紫

SUWON11-10 22:46

中国人力资源境内上市公司排名出炉!科锐国际灵活用工业务的法律风险控制能力降低了其基本面优势。点击链接查看详细研报。网页链接

峻峻的研习室10-31 08:52

起码还有一个V字要折腾一下

风起的时候201410-30 14:52

成交量还是不够,年线看来还要继续折腾

峻峻的研习室10-30 11:11

是的,今天的K线画的不错。还得继续看看。