【国盛证券张金洋团队】我武生物:脱敏制剂唯我独尊,持续成长威震武林-医药健康消费系列研究之(三)

前言:我武生物的核心逻辑与认知差

公司是目前A股市场上唯一的脱敏制剂标的,自2017年下半年起至今实现了2年涨3倍的股价表现,成为医药股中的一线核心资产。对于公司这样过去几年只有粉尘螨滴剂一个核心产品的企业,为何能如此受到市场青睐,我们认为投资我武生物的核心逻辑如下

1.稀缺优质赛道,毫不拥挤且前景一片大好。公司凭借脱敏领域技术优势及早入局的优势,成为目前国内脱敏制剂行业仅有的三个厂家之一、唯一的国产厂家,市占率高达80%。脱敏制剂在我国尚处于发展的初期阶段,且技术门槛高,公司有望长期保持龙头地位并随着脱敏疗法在中国的推广成长为国内医药行业新的巨头。

2.潜在消费者众多,市场空间巨大。我国目前过敏性鼻炎和过敏性哮喘患者分别达2.12亿人(剔除并发部分)和0.42亿人,粉尘螨滴剂和2020年有望获批的黄花蒿粉滴剂潜在市场规模达496亿元和534亿元,按中性渗透率计算,2029年粉尘螨和黄蒿花粉销售规模有望达28亿元和25亿元,增长空间巨大。

3.研发驱动型公司,竞争优势明显。公司公司董事长胡赓熙拥有极强的学术背景,带领公司研发团队实现脱敏治疗领域的技术领先,与ALK和Allergopharma注射剂竞品相比,公司产品安全性、依从性、便利性、性价比均明显占优。中短期内没有强力挑战者威胁公司龙头地位。

4.在研产品将陆续进入收获期,为公司增长注入新活力。重磅产品“黄花蒿粉滴剂”有望2020年获批,有望改变北方市场拓展不利的局面,成为公司加速成长催化剂。

5.消费属性的医药品,受政策影响小。公司的产品在绝大多数省份都是非医保品种,驱动力为健康消费升级下的患者自主消费,基本不受医保控费等政策压制。

我们与市场上区别的观点:

1.估值贵不贵关键看成长确定性。市场上单纯按照静态市盈率计算公司估值,认为19年60X的估值太高,买入意愿不强。我们认为,公司所处赛道极佳,且收入和利润基数较小,3-5年成长确定性强,有望保持持续高增长。随着公司成长估值都能顺利消化,关键是对公司成长确定性的认可,近几年爱尔眼科、长春高新、通策医疗等个股的走势也充分说明了这一点。

2.黄花蒿粉滴剂的重要性还没有完全被市场认知。黄花蒿粉滴剂有望2020年获批,单就产品来说,高定价(大概率会会明显高于粉尘螨滴剂)使得潜在市场规模不输粉尘螨滴剂,将为公司带来增量的收入和业绩,保证公司近几年的增速;从战略发展角度,北方市场及北方销售团队将被彻底激活,粉尘螨+黄花蒿粉的产品组合也有望实现1+1>2的效果,公司的脱敏制剂在医疗机构的应用范围不再局限于尘螨过敏,影响力与患者渗透率有望迅猛提升。

3.无需担心竞品上市破坏公司发展逻辑。就目前的已知信息,可能对公司产品构成威胁的只有Alk在临床试验中的粉尘螨舌下片,正常审批进度下,2022年以前该产品都难以上市,且粉尘螨滴剂在价格和到时的渠道覆盖上将拥有压倒性优势,黄花蒿粉滴剂及九项点刺产品将与粉尘螨滴剂组成产品群,单一新竞品想挑战公司产品难度很大。

4.董事长减持可能是投资机会。市场上有观点认为董事长减持可能会对股价产生较大冲击,我们认为董事长及一致行动人持有公司41.66%的股份,持股比例较高,最高3%的减持不会对公司股权架构产生影响;公司发展势头大好,一切经营正常。如因董事长减持造成了股价波动,则反而可能是投资机会。

一、公司概况

1.1国内脱敏治疗行业龙头企业

国内脱敏治疗市场领航者。浙江我武生物科技股份有限公司是一家研发、生产和销售生物医药类产品的高新技术企业。作为国内唯一一家生产标准化舌下脱敏药物的公司,在脱敏治疗领域,公司占据绝对主导地位。

脱敏治疗大单品领跑市场。公司目前主要有“粉尘螨滴剂”(商品名:畅迪)和“粉尘螨皮肤点刺诊断试剂盒”(商品名:畅点)两个产品,“粉尘螨滴剂”用于粉尘螨过敏引起的过敏性鼻炎、过敏性哮喘的脱敏治疗,“粉尘螨皮肤点刺诊断试剂盒”为粉尘螨滴剂配套体内诊断产品。粉尘螨滴剂收入和毛利占比均为99%,是公司的绝对核心产品。自2012年起至今,公司的“粉尘螨滴剂”在国内尘螨类脱敏药物市场中市占率持续保持占有第一。竞争能力行业领先。

1.2股权比例集中的创新生物医药公司

公司实控人持有公司41.66%的股份。公司的实际控制人胡赓熙先生和陈燕霓女士是夫妻关系,两人直接或间接合计持有公司41.66%的股份,其他单一股东持股均为超过5%,公司的股权比例较为集中。

聚焦主业,开拓干细胞业务。公司主要业务集中在母公司,子公司2018年未产生收入。2018年,公司投资设立上海、浙江两个干细胞科技公司,对抗衰老和再生医学领域进行重点开拓,目前干细胞业务还处于较早期阶段。

1.3业绩快速增长,财务指标优秀

2014年上市以来,公司营收和归母净利润快速增长。公司营收从2014年的2.40亿元上升至2018年的5亿元,年复合增速为20.25%。归母净利润从2014年的1.00亿增长至2018年的2.33亿元,年复合增长率为23.67%。2019 H1,公司的营业收入和归母净利润分别为2.74亿元和1.31亿元,同比增长25.4%和25.5%。

竞争优势带来超高利润率,费用控制良好。公司2014年以来毛利率一直维持在94%以上,净利率维持在41%以上,波动幅度较小,2019H1,公司毛利率和净利率分别为98.7%和46.9%,在医药行业中均名列前茅。公司三类费自2014年以来稳中有降,2019H1为41.52%,其中销售费用率为35.9%,有所提升,主要是销售团队扩张、人员薪资增加所致;研发费用率和财务费用率分别为4.88%和-4.4%,均呈明显下降趋势,研发费用率有所提升,从2018年的2.7提升至2019H1的5.1%。

ROE,低资产负债,现金流充足。公司2014年上市以来ROE持续保持在20%以上,2018年达到26.3%,资产负债率持续低于6%,负债极少;自2017年以来,公司现金流快速增加,期末现金余额从1.86亿元增加至2019H1的6.74亿元,为公司拓展新的市场和业务提供充足现金保障。

二、脱敏治疗,公司技术优势明显

2.1脱敏治疗渐成过敏性疾病一线疗法

过敏性疾病通常是指I 型或速发型变态反应性疾病,是指机体受到某些抗原刺激时,出现生理功能紊乱或组织细胞损伤的异常适应性免疫反应。常见的过敏性疾病包括过敏性鼻炎、过敏性哮喘、特应性皮炎、荨麻疹、湿疹、过敏性结膜炎等疾病。

脱敏治疗是唯一能够改变过敏自然病程的疗法。针对过敏性疾病的治疗,WHO提出了包含避免接触过敏原、对症治疗、脱敏治疗、患者教育的综合性方案,作为过敏性疾病治疗的基本原则。1998年《WHO变应原免疫治疗意见书》明确指出:脱敏治疗是唯一可以影响过敏性疾病自然进程的治疗方法。2001年ARIA(过敏性鼻炎及其对哮喘影响)指南建议,脱敏治疗可作为避免过敏原的一种补充措施,最好用于疾病的早期,以减少发生副作用的危险和预防进一步发展为严重疾病。2006年,欧洲变态反应与临床免疫学学会(EAACI)指出脱敏治疗是唯一可能改变疾病自然进程的对因疗法,应该尽早使用,以防止受累器官的黏膜发生不可逆损伤。

相比药物治疗,脱敏治疗可从根本上进行对因治疗,且具有长期疗效。对症治疗可快速控制临床症状,但无法降低过敏性疾病发生的风险或防止新发致敏的发生,即无法从根本上降低或消除患者对过敏原的敏感性,停药后无长期持续疗效。脱敏治疗虽需数周才起效,但通过恰当、科学的脱敏治疗,可使患者对过敏原敏感程度显著降低,能够有效防止过敏性疾病的进一步发展,同时能预防新的过敏症的出现,且停药后具有长期疗效。脱敏治疗的常规维持时间是3至5年。

国内外医生近年来对于脱敏治疗的认可度逐渐提高。近年来,中美欧日等国家的过敏性鼻炎治疗指南中均逐步将免疫疗法过渡为过敏性鼻炎的重要治疗方法之一。以国内为例,在2015年以前,免疫疗法仅为备选的治疗方案,经常在抗过敏药物无效后使用,而2015年的天津版变应性鼻炎诊断和治疗指南首次将免疫治疗作为一线治疗方案进行推荐。免疫疗法地位的变化主要是源于脱敏治疗产品在国内持续推广、近年来国内举办多次大型变态反应学学术研讨会议、临床医生对脱敏治疗认可度提升。

2.2舌下含服脱敏治疗疗效确切,相比皮下注射治疗优势明显

目前的脱敏治疗的方式主要包括皮下注射脱敏和舌下含服脱敏,皮下注射脱敏是 1911 年就被报道的脱敏方法,已有100 余年的历史;1986年,随机、双盲、安慰剂对照的舌下含服脱敏药物临床研究被首次报道。二十多年来,舌下含服脱敏已经被医学界证实为一种有效性与皮下注射相当、安全性和使用方便性具有明显优势的脱敏疗法。

舌下脱敏治疗能显著降低过敏发生率,降低新的过敏原发生率。Marogna等研究表明3年的舌下含服脱敏治疗使过敏发生率控制在5.9%,显著低于对照组的38%。邵洁等研究证实1年的舌下脱敏治疗的患儿在疗程结束时出现新过敏原的概率明显低于对照组的患儿(3.55%vs. 27.27%)。

舌下免疫治疗具有长期疗效。《InternationalArchives of Allergy and Immunology》杂志2019年报道了我国对舌下含服脱敏的长期疗效进行的为期7年的前瞻性研究。实验研究结果表明,患儿在进行2年舌下脱敏治疗后,停药5年期间疗效持续,其症状药物联合评分(CSMS)显著低于舌下含服脱敏(SLIT)治疗前。

舌下脱敏治疗优于单纯药物治疗。据国际权威杂志Allergy 2004年报导,意大利学者Marogna通过舌下脱敏治疗随机对照开放性研究证明,舌下脱敏组的临床评分相比单纯药物试验组有显著改善。该实验的对象为511例伴有或不伴有间歇性哮喘的变应性鼻炎患者,随机分为单纯用药组和药物+舌下脱敏治疗组(比例2:3),试验为期3年。另有研究显示,舌下脱敏的完全控制率93.33%显著高于82.22%,而不良反应发生率显著6.67%显著低于药物治疗的11.11%(特异性免疫治疗对过敏性哮喘合并过敏性鼻炎患者的疗效分析,2019)。

舌下含服方式相较皮下注射优势明显:

1)舌下免疫治疗安全性高,不良反应率低。舌下含服被广泛认为是可以替代皮下疗法的常规安全疗法,不良反应少,严重程度也较低。常见的不良反应主要发生在口腔粘膜(瘙痒和肿胀)和胃肠道消化系统。需要医疗干预的中度/严重不良反应仅仅是少数。

2)舌下脱敏治疗的依从性较好。研究表明,舌下脱敏的依从率85.37%明显低于皮下住下脱敏的65.85%。舌下脱敏对患者生活的影响也低于皮下注射。

3)舌下脱敏治疗对患者来说更为便利。皮下注射的药品需要低温储存,且通常需要在医院由医务人员对患者进行皮下注射的治疗,在治疗地点和药品保存等方面受到诸多限制。而舌下含服治疗的操作相对简便,可以由患者(监护人)在家中自行使用。

4)舌下脱敏治疗的适用人群更广。舌下脱敏治疗是无创用药,操作简便,适用人群范围较广。尤其是对于儿童患者群体来说,使用舌下含服治疗的方式能够使儿童免于遭受皮下注射的恐惧和不良反应,大大降低了儿童对于脱敏治疗的抵触感。

2.3研发团队实力强劲保证竞争优势

公司董事长胡赓熙先生学术背景优秀,科研能力强。胡赓熙先生于1990年毕业于中国科学院上海细胞生物学研究所,获博士学位;1990年至1996年在美国麻省理工学院健康科学中心从事科学研究;1996年回国后受聘为中国科学院上海马普客座实验室青年科学家第二小组组长,创建人类基因组学实验室,曾任中国科学院上海生物化学和细胞生物学研究所研究员、国家863计划生物技术专家小组成员、中国科学院微观生物学专家委员会成员等职;2002年至今任本公司董事长兼总经理,将公司打造成科研创新型的生物医药企业。

研发团队专注脱敏治疗,专利储备形成竞争壁垒。公司的研发团队专业从事变应原制品的研究开发多年,在变应原制品领域取得了一系列核心技术,并已获授权国内发明专利13项、实用新型一项、美欧日专利各一项,对核心技术实现了国内外防御性保护。

公司多项核心技术保证竞争优势。公司现有核心技术包括:国内领先的变应原活性检测方法及检测用标准血清混合物构建技术、变应原制品“常温”保存技术、全球首创的粉尘螨纯种分离及三级种子库培养技术和变应原制品标准化技术平台等。其中,变应原活性检测方法及检测用标准血清混合物构建技术,为变应原制品的生物活性检测提供了一种客观、准确的标准;变应原制品“常温”保存技术的应用,保证了液体变应原制品在20℃以下保存的稳定性,增加了患者携带和使用的方便性。

三、核心产品粉尘螨滴剂进入快速增长期

3.1 粉尘螨滴剂高速增长,价格变动不明显

2015年其粉尘螨滴剂加速成长。公司2014年上市,2015年脱敏疗法在我国首次被列为过敏性鼻炎一线疗法,粉尘螨滴剂增速一路走高。13-18年收入端从1.88亿元增至4.95亿元,实现CAGR21.34%,2018年实现增速30.88%,2019H1因季节发货波动增速有所回落,仍在25%以上。利润端,粉尘螨滴剂的毛利润从2014年的2.26亿元上升至2018年的4.68亿元,实现CAGR19.97%,2019H1毛利润增速29%。

粉尘螨滴剂量增价稳。粉尘螨滴剂“畅迪”收入快速增长主要是销量驱动,2013年到2018年,粉尘螨滴剂销量从232.7万支增至566.6万支,实现CAGR24.92%,2018年的销量年增速达到了31.82%,再创新高。价格端,粉尘螨滴剂的平均价格保持相对稳定,2014年至2018年,平均价格降幅仅0.62%。从5个不同规格各省平均招标价格看,2008年至2018年,11年间平均降幅为9.92%,价格降幅有限。

3.2 现有市场集中,待开拓区域众多

销售区域集中在华南,华东和华中。公司的粉尘螨滴剂适用于在南方多发的尘螨过敏,华南和华东地区是公司的主要市场,合计占比约为55%,华中市场占比接近20%。2015-2019H1年,华东地区粉尘螨滴剂销售增速持续加快,由6.7%增至38.7%。华南地区在2017年30%增速高点后增速有所回落,华中地区2017年以后增速加快,2019H1达29%。

销售区域集中,空白市场待开拓:公司的粉尘螨滴剂销售在重点城市中集中于武汉、长沙和重庆,占比达67%,杭州(院内)、上海、北京、长沙、成都、重庆等城市开拓力度明显不足,在销售团队配置增强后有望进军空白市场

医院覆盖率处于低水平:公司目前仅开拓了约900家医院,而全国二级以上医院总数1.02万家,覆盖率还有很大提升空间

3.3 点刺试剂盒体量小,期待新品上市形成组合效应

粉尘螨皮肤点刺试剂盒收入仅约400万,基本无增长。从收入来看,2014-2018年粉尘螨皮肤点刺试剂盒在400万上下浮动,虽然从销量来看,2013年-2018年销量从2913套增长至9158套,但该品种单价较低,且价格有一定下滑,难以贡献收入和业绩增量。

9项点刺试剂盒上市后有望带来突破。目前的粉尘螨试剂盒仅能检测粉尘螨一种过敏原,虽然价格和效率相对血检有优势,但适用范围有限。随着户尘螨检测试剂盒获批,9项点刺试剂盒I期临床试验顺利进行,未来公司有望形成10种以上过敏原检测的试剂盒组合,替代部分过敏原血液检测。

四、脱敏治疗药物市场空间巨大,粉尘螨滴剂渗透率仅1.0%

4.1 我国过敏性疾病患者众多,发病率有提升趋势

过敏性疾病发病率高,我国患者基数大。过敏性疾病是一类患病率很高,且严重危害人类健康的疾病,其中呼吸道过敏的危害尤其严重。2011年,WHO认为世界范围内有10%-30%的成人和40%的儿童受过敏性鼻炎的影响,全球过敏性鼻炎的患者总数达到4 亿人,而哮喘人数也达到3 亿人之多。欧美国家过敏性鼻炎患病率为15%~30%。2016年国际权威期刊《Allergy》杂志上关于中国过敏性鼻炎流行病学报告数据显示,2011年,我国18个主要城市的过敏性鼻炎的成人患病率为17.6%。我们推算,2018年国内过敏性鼻炎患者数量约为2.48亿人。

我国过敏性鼻炎发病率逐年上升。据Allergy杂志2016年数据,我国过敏性鼻炎的患病率从2005年的11.1%上升到2011年的17.6%,患病率明显上升。随着中国城市化进程的深入和人们生活方式的改变,未来数十年内过敏性鼻炎和过敏性哮喘患者的数量还可能持续快速增长。

尘螨和花粉是主要过敏原。尘螨是世界性分布最为广泛、致敏性最强、患者过敏数量最多的过敏原之一,其中危害最严重的尘螨过敏原为粉尘螨和户尘螨。除了尘螨类外,花粉也是世界性分布广泛、致敏性强的一类过敏原。花粉引起的过敏性疾病具有很强的地域性,蒿属植物的花粉是我国主要的过敏原。据Allergy杂志2009年数据,中国17个城市的过敏性鼻炎/哮喘患者中59.0%对粉尘螨过敏,57.6%对户尘螨过敏,分别居过敏原阳性率的第一、第二位。据Allergy杂志2016年最新数据,尘螨是中国过敏性鼻炎患者阳性率最高的过敏原,其次就是花粉。我国过敏性鼻炎过敏原呈现明显南北方差异,南方绝大多数为尘螨过敏,比例高达70-80%,北方约为40%;蒿属花粉总体过敏率为10.5%-31.4%,北方发病率高于南方。

儿童群体高发。我国儿童的过敏性疾病患病率总体高于成人。首都儿研所、北京儿童医院和中国疾控中心等单位2008-2009年对北京、重庆、广州的24,290例儿童患者调查结果显示,上述三个城市的儿童哮喘患病率分别为3.15%、7.45%和2.09%;儿童过敏性鼻炎患病率分别为14.46%、20.42%和7.22%。儿童过敏性鼻炎患病率与年龄和性别相关,男孩显著高于同年龄段女孩,不到2岁儿童过敏性鼻炎患病率较低,随年龄增长逐渐增加,6~11岁儿童相比于其他年龄组患病率较高,部分地区达20.95%(北京、重庆、广州三城市儿童哮喘患病情况调查;过敏性鼻炎皮下免疫治疗专家共识2015)。

4.2 脱敏治疗药物全球市场超百亿,国内市场增长迅速

全球已有市场规模超百亿元。2016年全球过敏性鼻炎存量市场规模达100亿欧元,其中脱敏治疗药物占比11%,规模达百亿元。2014年至2016年,全球脱敏制剂销售规模实现17.85%的CAGR,保持快速增长。欧洲为过敏性鼻炎免疫治疗最大市场,全球占比达69%。

中国市场增长迅速:中国公立医院市场2017年脱敏制剂销售达5亿元,13-17年复合增速19%,在化学抗过敏药中占比约10%。中国公立医院市场整体化学抗过敏药2017年销售估摸为51亿元,2013-2017年复合增速15.5%,脱敏制剂增速高于化学抗过敏药整体增速。

4.3 粉尘螨滴剂国内潜在市场空间496亿,销售规模有望达28亿

2018年我国粉尘螨滴剂潜在市场空间达496亿元,渗透率仅1.0%根据Allergy杂志和中国过敏性鼻炎诊治指南等文献公布的流行病学数据计算,中国过敏性鼻炎患者的人数约为2.46亿人,单纯过敏性鼻炎(排除并发过敏性哮喘)人群为2.04亿人,过敏性哮喘发病人群为0.42亿人,据我们测算,国内粉尘螨滴剂潜在市场空间达496亿元,其中过敏性鼻炎市场339亿元,过敏性哮喘市场157亿元。2018年粉尘螨滴剂的收入为4.96亿元左右,渗透率仅1.0%。

粉尘螨滴剂销售规模有望达28亿元,增长空间巨大。按照当前潜在市场规模,以中性偏保守的5%渗透率静态计算,粉尘螨滴剂有望做到24.8亿元收入,动态看,假设2029年粉尘螨滴剂对过敏性鼻炎和过敏性哮喘就诊患者渗透率分别达6%和3%(总体渗透率5.11%),人口总量增长至14.42亿人(社科院预测数据),过敏性鼻炎发病率提升至19%(欧洲目前水平),则粉尘螨滴剂规模将达27.8亿元,增长空间巨大,2019-2029年将实现17%的CAGR。

关键数据设定

1)2018年粉尘螨滴剂渗透率按照实际收入除以估算潜在市场规模计算,潜在规模按照潜在消费人群数量乘以粉尘螨滴剂年人均消费计算。

2)过敏性鼻炎发病率参考Allergy报道2011年中国发病率17.6%。尘螨过敏性鼻炎比例,蒿花粉过敏性鼻炎比例,持续性中重度患者比例参考Allergy及中国过敏性鼻炎诊治指南等文献设定。

3)根据国家统计局数据,2018年末中国人口总数为13.95亿人。

4)过敏性鼻炎患者中平均28%患有哮喘(Allergy,2016);正常人群的过敏性哮喘发病率为2-5%,假设为3%;过敏性哮喘患者约有70-90%患有过敏性鼻炎,两者交叉较大,假设过敏性哮喘中有80%并发过敏性鼻炎,有文献报道两者过敏原统计学上无显著性差异,设定过敏原比例一致

5)过敏性鼻炎患者中53.3%为中重度患者,假设中重度患者才可能就诊;把没有并发哮喘的过敏性鼻炎、过敏性哮喘分开计算因尘螨造成的过敏人数,分别假设20%和25%的就诊比例(据柳叶刀杂志,我国71.2%的哮喘患者从未被医生诊断)。过敏性哮喘发作时症状严重,危险性高,是严重危害人类健康甚至生命的疾病,故假设过敏性哮喘的就诊比例高于过敏性鼻炎。

6)消费者年均消费额:根据当前价格,假设产品不提价或招标降价,保持平稳状态。

7)我国过敏性鼻炎过敏原呈现明显南北方差异,南方绝大多数为尘螨过敏,比例高达70-80%,北方约为40%;蒿属花粉总体过敏率为10.5%- 31.4%,北方发病率高于南方,假设我国过敏性鼻炎中60%为尘螨过敏,20%为蒿属花粉过敏。

中重度过敏性鼻炎患者的症状较为严重,对生活质量(包括睡眠、日常生活、工作和学习)会产生明显的影响,这部分患者最需要获得治疗。根据2018年中国变应性鼻炎诊疗指南,持续中度-重度的过敏性鼻炎患者比例为53.3%。

五、竞争格局良好,优势明显且可持续

5.1国内脱敏制剂仅有三个厂家供应,公司市占率远超竞争对手

目前国内脱敏制剂市场目前仅有3家主流厂商,包括我武生物、丹麦ALK和德国Allergopharma,公司是唯一一家有上市脱敏制剂的国内厂家。

公司2011年以来保持国内市占率第一,优势逐年增强。2011-2017,我武生物粉尘螨滴剂的市场份额一直在国内舌下脱敏药物市场保持首位,2017年市场占有率更是达到了81.80%,表现出绝对领先的行业龙头地位。

5.2“畅迪”与竞品相比竞争优势明显

独家舌下含服剂型,安全性、依从性、便利性优于注射型,更适合患病率高的儿童群体。“畅迪”为舌下含服的脱敏治疗产品,而市场上的其他两种主要竞争产品都为皮下注射的产品。相比皮下注射,舌下含服脱敏治疗安全性更高,依从性更好,治疗更加便利,不受场所的限制,同时携带方便,不受药品储存方式的限制。对于过敏性鼻炎高发的儿童群体,“畅迪”可以使儿童免于遭受皮下注射的恐惧和注射创伤,适用人群范围更广。

粉尘螨滴剂“畅迪”治疗费用显著低于竞品,性价比高。公司粉尘螨滴剂的一年的治疗费用大约在2500-3000元,而ALK和Allergopharma的产品年治疗费用均在1万元左右,使用公司产品的治疗费用远远低于两家竞品的费用。

粉尘螨滴剂的用法用量:“粉尘螨滴剂”一般在过敏症状最轻微时开始治疗,在医师指导下使用。滴于舌下,含1分钟后吞服。每日一次,一般在每天的同一时间用药,最好是早饭前用药。若用药后偶尔出现疲劳症状,可将用药时间改为晚上。根据过敏程度调节剂量。常用量分为递增量和维持量,递增量为“粉尘螨滴剂”1号、2号、3号,维持量为4号、5号。儿童一般4周岁以上开始疗程。儿童一般只使用“粉尘螨滴剂”1号、2号、3号、4号,其中4号为长期维持量,一般不使用“粉尘螨滴剂”5号。

5.3“畅迪”与“畅点”配合,形成“诊研+治疗”协同

公司的粉尘螨皮肤点刺诊断试剂盒“畅点”用于点刺试验,辅助诊断因粉尘螨致敏引起的I型变态反应性疾病。点刺试验的部位一般在前臂内侧皮肤位置。该试剂盒的使用方法简便,几乎无创伤,仅需20分钟便可获得点刺实验结果。“畅点”的辅助诊断作用与公司的主导产品“畅迪”形成“诊研+治疗”的协同关系,两者在产品的销售上可相互促进和辅助,构成公司的两种主要产品。

5.4 潜在竞争厂家有限,粉尘螨滴剂仍将保持优势

粉尘螨滴剂同类竞品审批进度缓慢,中短期仅有一个产品有望上市。2002-2012年,先后有香港欧洲卫生有限公司、北京欧亚康桥和杭州泰格医药申请舌下滴剂的尘螨脱敏制剂,均未获成功,分析原因为在我武生物粉尘螨滴剂获批上市后,其他家产品要获批需提供优效性试验结果,目前这些厂家技术难以实现。丹麦ALK分别于2006年和2012年申请了螨变应原舌下脱敏滴剂和尘螨变应原舌下片临床试验,未见推进。2016年ALK再次进行了尘螨变应原舌下片的临床试验申请,这是目前进度最快的有可能会对粉尘螨滴剂造成威胁的同类产品。目前来看,该产品2021年以前上市概率小,中短期内国内脱敏制剂市场竞争格局不会有大的改变,粉尘螨滴剂仍将保持独家优势。

长期看,粉尘螨滴剂剂型和价格仍有优势。ALK户尘螨舌下片剂年费用约3480美元,远远高于公司的粉尘螨滴剂费用,即使上市也难以与公司竞争;ALK舌下片为口崩片,在口腔形成粉末,使用舒适感不及舌下滴剂,公司产品剂型将保持优势;

5.5 脱敏制剂有望改变过敏性疾病用药格局

脱敏疗法在国内公立医院市场占比逐年提升,增速高于其他类别抗过敏药。据米内网数据,2014年至2017年,重点城市样本医院化学抗过敏药市场中,脱敏制剂占比由8.04%提升至9.88%;2015年以来,在全身抗组胺药、脱敏制剂、抗充血和抗过敏眼用制剂三大品类中,脱敏制剂总体保持最快增速。

粉尘螨成为国内医院市场第二大抗过敏单品:2017年粉尘螨产品在米内网重点城市样本医院抗过敏药中销量占比第二位(11.5%),2013-2017年占比持续提升。

粉尘螨滴剂有望改变抗过敏药市场格局:随着枸地氯雷他定片增速下降,粉尘螨滴剂有望继续提高占比,未来的过敏性疾病用药市场可能形成对症治疗(以抗组胺药为主)+对因治疗(脱敏疗法)齐头并进的格局。

六、高效研发与学术营销驱动业绩持续增长

6.1 在研产品进展顺利,重磅产品黄花蒿粉滴剂有望2020年获批

公司脱敏系列产品研发管线丰富,陆续进入收获期。在公司正在研发的产品中,重磅产品“黄花蒿粉滴剂”申报生产的注册申请2019年4月已获国家药监局正式受理,并在2019年8月进入药审中心拟优先审评名单;粉尘螨滴剂用于粉尘螨过敏引起的特应性皮炎的脱敏治疗处于Ⅲ期临床试验阶段(增加适应症);尘螨合剂处于Ⅱ期临床试验阶段;黄花蒿花粉点刺液、悬铃木花粉点刺液等9项在研点刺产品的Ⅰ期临床研究进展顺利;“屋尘螨皮肤点刺诊断试剂盒”在今年已获批上市。公司在研产品将在近几年陆续获批,丰富公司的产品线,扩大产品的使用人群,为公司持续发展发展提供动力。

“黄花蒿粉滴剂”潜在市场规模501亿,有望2020年获批。蒿属花粉是诱发夏秋季季节性变应性鼻炎的主要致敏花粉之一,尤其是在北方地区,蒿属及葎草属花粉过敏在夏秋季花粉过敏症中占据了主要地位。我们按照与前文粉尘螨滴剂同样的计算方法测得2021年(假设2020年获批,经历各省招标后2021年贡献收入)黄花蒿粉滴剂潜在市场空间约为501亿元,其中过敏性鼻炎342亿,过敏性哮喘158亿元。按照中性的4%目标渗透率静态计算,粉尘螨滴剂销售规模有望达21.4亿元。若按照动态计算,2029年黄花蒿粉滴剂对过敏性鼻炎和过敏性哮喘就诊患者渗透率分别达5%和2.5%(总体渗透率4.26%),其他假设条件同粉尘螨滴剂,则黄花蒿粉滴剂2029年销售规模有望达24.74亿元。

关键假设条件:1)2021年我国人口为14.08亿人;2)假设过敏性鼻炎中蒿草花粉过敏率为20%;3)黄花蒿粉滴剂的人均年治疗费用假设为8000元;4)其他条件同粉尘螨滴剂

9项点刺试剂盒丰富产品线,有望部分取代血液检测。公司目前的粉尘螨皮肤点刺试剂盒仅能诊断尘螨一种过敏原,对其他过敏原不适用。在黄花蒿花粉点刺液、悬铃木花粉点刺液、狗毛皮屑点刺液、白桦花粉点刺液、猫毛皮屑点刺液、葎草花粉点刺液、德国小蠊点刺液、豚草花粉点刺液等9项在研产品上市后,将大大丰富检测过敏原的种类。临床上目前常用的血液特异性IgE检测过敏原价格较贵,检测结果耗时长,九项点刺产品的组合涵盖日常主要的过敏原,价格便宜,耗时短,患者接受度较高,适合初次筛查。

点刺试剂盒有望为脱敏制剂导流:公司九项点刺产品上市后,除了销售本身带来的收入和利润增量,还有望与公司脱敏制剂产生一定协同,向一定比例的蒿属花粉和粉尘螨过敏患者配套推广脱敏治疗产品。

6.2 学术营销厚积薄发,销售团队蒸蒸日上

专业学术推广模式进行产品营销,市场接受度大幅提升。脱敏治疗在国内属于较新的领域,2006年公司“粉尘螨滴剂”才作为首个国内舌下含服脱敏产品获批,前期市场认知度较低。公司通过多种手段组合拳让粉尘螨滴剂市场认可度连年提升1)通过多层次的学术会议在全国市场进行学术推广,与专业医学媒体合作配合宣传;2)出资支持国家级脱敏制剂研究项目,合作开展临床课题研究;3)推进过敏性疾病专家队伍建设,通过逐级逐层的培训提高医生对公司产品的认知;4)协助医院建立患者教育服务平台,建立患者咨询机制,为患者提供产品咨询。2015年,我国过敏性鼻炎诊断和治疗指南首次将脱敏治疗作为一线治疗方案进行推荐,临床医生对公司产品接受度大大提升。

自有销售团队提供专业服务。公司的产品销售以医院市场为主,院边药店为辅。公司向医药商业公司以各省市药品中标价格下浮5%-7%供货,由医院或药店销售给患者。公司的产品采取直销模式,代理区域较少,销售团队主要负责对医生的学术推广和患者的咨询服务,保证患者的治疗进度和效果。公司目前的销售团队结构较为简单,总监负责区域整体市场,省区经理负责1-2个省,每个地级市设若干个组,一线正式代表数量约600人。

积极拓展销售团队,人均创收明显提升。公司的销售人员由2014年的374人增加至2018年的587人,复合增速达到12%,2014-2018年公司销售人员占比由63.8%稳步提升至65.1%。2016年以来,公司销售人均创收增长明显,由65万元/年提升至85万元/年。

营销网络覆盖全国,覆盖深度有很大提升空间。公司主导产品“粉尘螨滴剂”已在全国近30个省、自治区、直辖市的约900家大中型医院开始销售,网络初步覆盖全国。目前华南和华东是公司的主要销售区域,自上市以来,两个地区在公司的营收占比持续保持在60%以上。2018年,华南地区销售占比为38.60%,华东地区的销售占比为25.52%,合计64.12%。华东和和华南地区过敏性鼻炎患病率较高,经济发展水平较高,前期易于推广,但覆盖的医院也相对有限。随着医学界对脱敏疗法认知度和接受度的持续提升,公司营销团队的扩大,公司有望加深对华东和华南传统市场的覆盖深度;在黄花蒿粉滴剂上市后,广大的北方市场有望得到更深的开拓。

估值和盈利预测

关键假设

1. 2019-2021年粉尘螨滴剂分别实现28%,28%,28%的收入增长:基于粉尘螨滴剂的低渗透率、过敏性疾病的脱敏治疗方法在医药行业内认可度提升,粉尘螨滴剂的销量保持相对稳定增长。粉尘螨滴剂价格保持相对稳定。

2. 2019-2021年粉尘螨皮肤点刺诊断试剂盒销量同2018年:粉尘螨皮肤点刺诊断试剂盒已上市较长时间,消费人群比较固定,近年来销量增速有所下降,9项点刺试剂盒上市前暂不考虑增长。

3. 假设黄花蒿粉滴剂2020年获批,2021年贡献收入,因公司已有粉尘螨滴剂打下的基础,假设黄花蒿粉滴剂放量速度较快,2021年渗透率即达到0.09%,销售额0.32亿元。

4.假设“畅迪”和“畅点”及研发服务的毛利率保持不变,黄花蒿粉滴剂2021年毛利率为97%。

盈利预测

我们预计公司2019-2021年归母净利润为3.00、3.86、5.06亿元,同比增长28.9%、

28.6%、31.0%,EPS分别为0.57,0.74,0.97元/股。当前股价对应PE为61x、47x、36x。与可比公司相比,公司的PE估值较高,但公司是国内脱敏制剂领域龙头,产品和技术优势明显,中短期内无强力竞争对手,竞争格局优于可比公司;目前公司处于高速成长期,产品渗透率处于较低水平,未来还有很大的发展空间,首次覆盖,给予“买入”评级。

风险提示

1.产品结构较为单一的风险。公司主导产品“粉尘螨滴剂”占营业收入的比重达99%,粉尘螨滴剂销量、价格、毛利率变动的波动对公司业绩影响很大。

2.药品招标降价的风险。公司在部分省份面临招标降价或二次议价,价格降低可能导致收入和毛利率降低。

3.在研产品进度不及预期风险。公司药品属于创新型生物药,技术难度高,审批进度存在一定不确定性。

4.其他厂家产品获批,竞争加剧。

本文节选自国盛证券研究所已于2019年09月05日发布的报告《我武生物(300357.SZ):脱敏制剂唯我独尊,持续成长威震武林-医药健康消费系列研究之(三) 》,具体内容请详见相关报告。

张金洋   S0680519010001   zhangjinyangwater@163.com

杨春雨                  yangchunyu@gszq.com

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哏4o809-13 09:45

我武

元为男09-07 15:23

就是花钱雇人写的软文!必须显得专业、高大上!董事长都减持的jb公司还有狗屎预期!

蓝天2010_hgo09-07 10:17

这药有效果吗?董事长减持也是利好?什么水平的文章。