谁碰了安琪拉(酵母)的“布娃娃”

作者于辰琪为阿尔法工场研究员

导语:“我叫安琪拉,平时我很听话,可前提就是千万别碰我的布娃娃。

不然就让你们好好看看我的黑魔法,保证只要一秒就可以把你送回家。”

8月9日这天,安琪酵母(SH:600298)盘中两度跌停,最终收跌9.85%。直到盘后中报爆出利润下跌,中小投资者方才了然,原来是有机构抢跑了。

基金抱团的白马股长出了獠牙,舆论自然一片哗然。面对此种景象,安琪酵母管理层略显慌张,盘后紧急公告:

前董事长岁数到了65岁,是自然退休,前董事长还担任政府参事;公司业绩变动是成本和搬迁影响,现金流正常;没有任何应披露未披露的事项。

这份公告话里话外的意思,翻译过来是说:虽然一把手换人,但是都是正常退休,没有财务“洗大澡”的意思;虽然利润跌了,但是现金流正常,整体风险可控;虽然没出中报前暴跌,但是没有内幕消息泄露,都是巧合。

意欲用一份安抚公告,为岌岌可危的安琪酵母铺设安全垫,显然是一厢情愿。回首这只白马股的成长史,并逐一拆解其中的各项核心要素便可知,5年间从50亿飙升到320亿市值的它,已然到了一轮周期清算的一刻。

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而其中更令人为之深深忧虑的是,伴随“无可奈何花落去”的,更有投资者对安琪酵母治理和经营思路的认同瓦解。这样的残局,却不知道需要多久才能挽回。

01 白马的诞生

从50亿市值4年涨6倍到300亿,安琪酵母市值惊人增长的秘密和一般的化工企业并无二致:产能建设和产能释放大周期。

大背景是,全球酵母需求长期保持了两位数的复合增长,作为酵母行业的安琪酵母的主业,过去10年复合增速更是高达15%。

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在行业高增长的过程中,谁拥有了产能,谁就拥有了话语权。

通过持续不断的产能投建,安琪酵母的产能慢慢站上全球第三。与欧美偏安一隅的同行不同,安琪酵母还积极在俄罗斯和埃及投建新工厂,迎合全球新兴市场的增长趋势。

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虽然2014年前产能扩充带来了价格走低和利润的常年下滑,但是基础框架已经搭建完毕,2014年,上一轮产能扩充进入尾声的安琪酵母,利润多年下跌的趋势终于中止。

而此刻的安琪酵母迎来了“摘桃子”的新班底:新总经理李知洪上台,新人新气象,无论是内外环境还是管理团队的动机,安琪酵母的利润爆发式增长看上去是那么的顺其自然。

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产能不断扩充,需求逐步跟上,看上去只要产能如期释放,安琪酵母这个扩产增长的故事可以不断讲下去。

安琪酵母从2014年的50亿升到300亿,是依靠产能扩充和利润率的逐年改善。随着业绩连续暴增,市场给出的市值也远超一般化工周期应该得到的估值。

在2018年,安琪酵母的利润率达到了巅峰,而市场最高时刻的估值高达8倍市净率。

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在市场眼中,安琪酵母隐隐间已经是下一个全球化消费品巨头,而30倍市盈率,8倍市净率难道不是A股消费巨头的标配估值?“

需要指出的是,为这一逻辑买单的不仅仅是内资基金,港资买单更是纷至沓来。A股的认可,买入,跟风,认可强化的循环,直接将安琪酵母推至320亿的市值巅峰。

如果故事到此结束当然最好,不过,安琪酵母很快从高点跌掉了50%的市值。一年中,160亿市值的跌落让人大跌眼镜,触发点正是从去年开始的利润下滑。

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02 清算周期降临

安琪酵母重资产的周期性业务特性,在过去的一年中显露无疑:

首先,历史极高值的利润率开始下降,即使是常年15%的营收增长也不能覆盖利润率的下降的影响。2018年,安琪酵母的净利润几乎停滞。

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无论是设备维修、搬迁还是历史罕见低值的原材料糖蜜成本重抬升势,其实都是安琪酵母并非一个消费巨头、而是一个重资产同质化商品的表征。

其次,酵母扩产逻辑的负面开始逐渐展开:

一方面,想要追求增长,大量资本开支是不能停止的。即使是在利润停止增长的2018年,安琪酵母的资本开支高达10亿,扣除之后运营产生的现金流仅为1亿左右。也难怪在频繁暴雷的今天,市场突然开始关注安琪酵母的现金流压力。

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另一方面,已完成的产能释放带来大量折旧费用。利润率开始均值回归的当下,安琪酵母的折旧是一刻不停的刚性增长,刚性增长的成本遇上逐渐下降的利润率,安琪酵母增长利润的压力可见一斑。

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第三,随着业务扩张,应收账款周期和存货周期同样开始进入拉长周期,这同样限制了安琪酵母现金流的发挥。

比一手交钱一手交货的化工产品更糟糕的是,安琪酵母还需要不断投入销售费用和应收账款来支撑增长。

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三者叠加的必然结局是,安琪酵母和一般的周期性化工企业并无区别:安琪酵母现在和未来的5年都大概率会处在消化产能。

成本上升的周期,但产能扩充开弓没有回头箭,销量驱动的营收增长带来更高折旧和应收款,曾经在2010年-2014年出现的业绩持续下降,未来还会重演。

不过,真正麻烦的问题在于,投资人却对安琪酵母报以消费品龙头这一幻想的破碎。随着幻觉不断被打破,希望不断变成失望,现在市盈率还高高在上这匹白马,未来继续吃人将是大概率事件。

03 三张新标签

对安琪酵母来说,其市值成长方向在这一刻进入了十字路口:

首先,在A股中,一旦行业性质被贴上了强周期的标签,估值中枢不断萎缩是唯一的出路。

其次,叠加这一估值中枢萎缩的,是基于产能释放尾声,折旧快速增长的因素,导致安琪酵母未来大概率的利润停滞不前,戴维斯双杀已不远矣。

最后,国企董事长换人,业绩波动,加上消息泄露带来的抢跑可能,安琪酵母在公司治理角度也容易被贴上标签。

三张标签一旦锚定,安琪酵母的市值和估值就难以再度回升,这才是安琪酵母管理层急不可耐的盘后抛出公告,澄清这些事实的原因。

更重要的是,董事长新老换届,公司产能释放和成本上升的新周期,内部治理明目张胆的偏差,这些都从一个角度说明市场对新董事长的认同有限。

也许,现在摆在新上任的熊涛董事长面前的,并不仅仅是产能释放业绩反弹的问题——从股价和治理管控的结果来看,除了需要稳定经营业绩,控制大操大办的资本开支之外,搞定团队和投资者的预期才是当前最大的问题。

抄送:@今日话题 $安琪酵母(SH600298)$

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全部评论

股权-投资08-12 17:16

高质量文章

Bennnnnnnnnnnnn08-12 14:38

无论是设备维修、搬迁还是历史罕见低值的原材料糖蜜成本重抬升势,其实都是安琪酵母并非一个消费巨头、而是一个重资产同质化商品的表征。

公子世上无双08-12 10:43

市场可能会慢慢认可安琪是一个周期股,那么消费中枢的下降或许不可避免了$安琪酵母(SH600298)$

财_富_人_生08-12 09:23

这样的消费型股票却属于重资产类型企业,不是值得质疑吗?不是造假就是转移资产。

强身健体08-12 08:34

很有水平,佩服!