万洲国际:国际“猪肉搬砖者”的赔率乌云

作者为阿尔法工场研究员

导语:想通过国际“猪肉搬砖”,实现对于猪周期的挣脱。目前看来,这一点并没有那么容易实现。

2019年5月28日,双汇发展的母公司万洲国际(HK:00288)完成对Pini Polonia的国际并购,这是一家波兰的年产能400万头的生猪加工厂。

并购这一典型的市值管理方式,被万洲国际玩到了极致:2013年中,拿下美国最大的猪肉食品供应商Smithfield,间接控制欧洲最大的肉制品企业campofrio。一跃成为全球肉制品龙头,并以此驱动着市值的上行。

(点击可看大图)

从逻辑上看,万洲国际似乎是想通过国际“猪肉搬砖”,实现对于猪周期的挣脱。目前看来,这一点并没有那么容易实现。基于此判断,万洲国际中短期的估值布满乌云。

01 全球猪肉龙头的涨跌逻辑

2018年,万洲国际的全球产业链能力如下:

(点击可看大图)

按以上地理分类,万洲国际每个版块收入及利润比例如下:

中国区域,持有双汇发展73.3%的股权,为公司贡献了收入的32.4%,以及利润的55.9%,这一块业务的分红为集团公司提供了偿还并购债务的现金流;

美国区域,倾尽全力并购的美国最大肉制品企业Smithfield,为公司贡献了收入的58%,以及利润的37%;

欧洲区域,Campofrio暂时贡献不大(所以又收购了波兰的Pini Polonia),收入的9.3%,利润的6.8%。

通过并购成为全球肉制品龙头之后,万洲国际拥有的最主要的优势,凭借全球范围的采购和销售(俗称猪肉搬砖),来实现利润的最大化,实现对于猪周期的挣脱,这是此前股价从3港元涨到9港元的大逻辑。去年9月到今年4月的一波接近翻倍的上涨,其实也是在这个框架之内:

第一阶段是宏观猪周期产能波动使得猪肉价格进入了上涨周期;

第二阶段是非洲猪疫的刺激,导致全国范围的产能去化和缺口,这使得万洲国际的美国公司Smithfield受益;

第三阶段则是中国猪肉进口业务的预期,使得布局进口贸易的万洲国际三重受益。

4月以后万洲国际股价从高点回撤31%,对投资人来说,重新审视万洲国际上涨的逻辑和下跌的风险,显得非常重要。

关于国际业务,我们也应该看到其中一些问题。必须承认的是,由于Smithfield的上游是大型养殖场,而下游主要客户是沃尔玛这样的超级零售商,他并不像双汇那样对小供应商和渠道拥有极强议价能力。

也因此,单从净资产回报率角度讲,这个并购表现并不算理想,万洲并购了Smithfield之后过去几年的净资产收益率在都在15%以下。

02 “国际搬砖”无法挣脱周期

在券商研报中,万洲国际的简明逻辑框架是:

海外业务受益中国需求溢出,价格抬升40%,贡献47亿人民币利润增量;双汇进口业务贡献增量32亿人民币;而国内双汇能够保住屠宰基本盘,贡献60亿,这样总净利润可以迅速提升至140亿左右。给出13倍左右估值,双汇市值可以到达2000亿港币市值,比现在的1000亿港币可再增长一倍。

以上市值翻倍达到2000亿港币,其实依然面对猪周期的逻辑困境。首要问题是生猪养殖的供应弹性没有根本逆转,高位价格不具有持续性。

和一般印象不同,鲜猪肉作为同质化商品,现货批发价过去15年复合增速为年化3.5%,从12元涨到了20元左右,这样的涨幅谈不上高增长。

(点击可看大图)

而由于生猪养殖屠宰的壁垒稀薄,增加减少产能并不困难,市场价格推动着产能的忽上忽下,猪肉价格三至四年就会出现一个局部高点。

本次非洲猪疫之后,由于主动关停和被动消灭,国内的总产能去化率按照估算在20%左右,这意味着大约有1000万吨的缺口。

尽管如此,券商最乐观估计也不得不承认,对于生猪养殖和屠宰的竞争格局来说,产能扩充这一必然结局,只会迟到不会缺席。

这里关键的问题是,无论是16个月还是3年,猪肉产能的扩充是一个确定性很强的因素。

概率上讲,券商的2000亿估值逻辑中,行业扩产这一必然发生的负面因素反而视而不见。问题都存在,只等数量上来市场就会剧烈反应,这也正是猪疫苗消息传出后,受惊的资金疯狂出逃的主要原因。

动人心魄的伟大投机,不仅要关心真正的利空,还要关心可能的人心变化,而正如前文所说,既然真正的利空是确定的,那么无论是什么消息,雪崩只是时间问题。

03 估值不低

当万洲国际的市值来到1069亿港币的位置,投资人真正应该考虑的问题,不是2000亿港币市值的卖方逻辑给自己坚定信心,而是在目前这个价位,审视较差情况可能引发的不利结局及影响。

如果肉价恢复到20元每公斤左右的常态,万洲国际的合理估值是多少?未来又能为股东贡献多少现金流?答案恐怕是令人失望的。

目前万洲国际的盈利能力的预测,建立在美国猪肉价格上升40%的基础上,以及因此产生的双汇贸易利润,而关于双汇屠宰和肉制品盈利能力假设基本不变。

随着产能扩充和价格回落,万洲国际自由现金流大概率会重现2015年-2018的情况,平均贡献60亿左右的自由现金流。

(点击可看大图)

过去几年,万洲国际将自由现金流的绝大多数用于支付股息(2018年支付了54亿股息),因此股息/自由现金流比例进一步提升空间不大。

假设猪肉价格不增长(或保持3%左右的永续增速),而销售屠宰量已经多年保持稳定,万洲国际的长期营收年化增长率,大概率会落在5%以内的位置。而从盈利能力上来分析,在不考虑肉价提升的前提下,内生性大幅上涨的可能性也已经非常渺茫。

当前万洲拥有接近250亿人民币负债,叠加股权市值930亿,总和接近1180亿,考虑到目前60亿左右的自由现金流,以及5%以内的长期增长速度,万洲国际的估值接近其常态化盈利能力的20倍。

投资者必须要认识到,以万洲国际这样较低增长,明显周期化的肉制品业务中,20倍自由现金的估值,已经不太可能实现年初股价这种戏剧性的上涨。

换句话说,这个时候的万洲国际性价比不够好,赔率不够高,即使它是全球肉制品龙头。

抄送:@今日话题 @徒步三萬里V $万洲国际(00288)$ $万洲国际ADR(WHGLY)$


雪球转发:1回复:7喜欢:5

全部评论

卓木林06-22 09:30

进一步深化改革,扩大开放是大趋势,进一步深度参与国际产业分工,发挥比较优势,也应该是大趋势,主粮的生产要立足国内,这是国家安全的要求,但其他的应该会进一步开放市场,目前大豆市场已经开放了,下一步,猪肉市场的开放应该是大概率事件

大家别和我抢06-07 17:08

生猪屠宰壁垒为什么稀薄?在严控猪肉质量的大环境下,屠宰一定要求会越来越严,供给侧的改革也是呼之欲出。

GUSSMSAM06-07 10:54

欧洲Campofrio的参股 2015年早出售了。双汇发展2018年进口猪肉24.1亿元,比2017年进口大幅减少,原因是大家公知的

贫民窟的大富翁06-06 17:28

为了上市以实现资本退出

首席梦想官06-06 14:50

此人评过TCL