作者为阿尔法工场研究员
导语：医美社区铁王座的争夺，才刚刚开始。
2019年5月2日，互联网医美第一股新氧(NASDAQ:SY)登陆纳斯达克。上市后新氧股价较13.8美元发行价，一度上涨65%至22.8美元，目前收于15.56美元。
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定位“医美社区+点评+电商”模式的新氧，处于行业第一梯队，颇受个人投资者看好，但并没有国际知名的投资人持股。
我们认为，新氧是个不错的医美社区，但问题也很显著：低效、护城河不够宽，估值高。
01 低效医美社区
医美社区的本质是解决信息不对称，提高整个行业的效率。得益于先发优势，新氧基于社区提供专业咨询，积累了大量的用户，并将其引流到线下医美机构进行变现，其收入主要来自：信息服务费（入驻费+广告费等）和订单服务费（佣金）。
（新氧商业模式示意图 ，点击可看大图）
也就是说一家典型的医美机构，在新氧支付的综合营销成本包括：入驻费、广告费和订单佣金，这些费用基本上是三位一体不可分割的。
（1）医美机构投入产出比低
2016年-2019Q1，新氧信息服务费收入占比逐年增加，相应的订单服务费收入占比在下降，这意味着什么呢：
要么新氧广告效果转化率变低，订单成交率低；
要么搞低价策略导致客单价低，导致订单服务费也低。
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如果更深入的研究，你会发现医美机构在新氧上投放广告效果不佳，1分钱支出带不来1分钱收入。
这个结论是这样推导出来的（Frost＆Sullivan数据）：
中国医美行业全渠道获客成本为313亿元，投放在新氧上的获客成本为6.17亿元（新氧2018年的收入），占比为1.97%；
中国医美行业全年收入1217亿元，新氧贡献的收入为21亿元，占比为1.73%；
也就是说在新氧上投入1元钱只能换回0.88元收入（1.73%/1.97%），或者说医美机构在新氧上的销售费用占收入的114%（1.97%/1.73%），就是这么的不划算。
（2）新氧自身投入产出比低
医美产业链中，新氧等社区处于行业价值链的右段，扮演行销通路的角色，讲道理附加值应该较高，但事实却并不如此。
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新氧获客成本（销售费用/新增用户）与ARPU（单用户贡献收入）格局发生了扭转，这表明新氧的用户价值很低：
2017年，ARPU为264元，获客成本只要242元；
2018年，ARPU为441元，但获客成本飙升到732元；
2019年Q1，ARPU为107元，获客成本高达145元。
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无论是医美机构的投入产出比，还是自身的投入产出比，都显示新氧是一个低效的医美社区。
02 护城河不够宽
为什么新氧会这么低效？我们认为主要是其护城河不够宽。
（1）33.1%市场份额并非不可逾越
2018年，新氧社区的在线预订总成交额为21亿元，是当年医美市场在线预订支付总额的33.1％，细分领域份额第一，但这并不是绝对的优势。
以美团的外卖业务为例，市场份额为59.1%（截止到2019年3月31日），剩下的份额主要是饿了么的，两方竞争依然非常激烈。一般情况下，网络效应强到一家独大，至少要有70%的份额：比如滴滴的网约车九成，其他竞争者基本上处于蛰伏状态，或者走高端精品的小众路线。
如是，一个没有绝对领先者的、高附加值和长期景气的行业，自然会有层出不穷的竞争对手，就比如更美、悦美和美呗等。
尤其是这个更美，内容+社区运营模式与新氧几乎一样，在线医美平台竞争态势必定愈来愈激烈，这期间投入产出的数据可能都不太好看。
（左新氧VS右更美 ，点击可看大图）
（2）行业痛点仍未完全解决
新氧崛起前，一众医美推广网站（像容网、美乐网、赴韩整形网、整形360等）通过百度平台做营销，这就催生了莆田系。
新氧做出的改变，是自建医美专业咨询及整形案例社区，不仅有专业的医美科普文，还有详细的整形案例分析，同时对接专业的医美整形机构答疑咨询、线上下单，全程可追溯，信息对接匹配高效透明。
一句话形容，非常硬核！这是要革百度竞价系统的命，打掉价高者得整形者的沉疴。
然而，对于医美机构来说，有效的配对仍未完成：
供给端，名医收费高但不缺客户，部分机构投入产出比低；
需求端，新氧甚至无法百分百保证医美机构的资质审核准确、及时（信息来自新氧招股说明书），这让消费者怎么放心？此前就出过不少悲剧。
媒体报道，用户因机构方原因整容失败，而新氧不作为导致用户无法合理维权。
（东方卫视的《东方直播间》栏目）
而且，虚假机构很容易钻空子。媒体曾爆料新氧平台上没有资质的医生，曾荣获年度大奖推荐和排名优先的例子。
（济南时报， 点击可看大图）
新氧要走的路，整个医美行业要走的路还很远，目前它们的护城河是不够宽的。
03 估值偏高
这样的新氧该怎么估值？我们认为参照几家类似的互联网平台型公司，就可以得出一个市值。
截止2019年5月22日：
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美团点评的市销率为4.78倍；
阿里巴巴的市销率为7.77倍；
平安好医生的市销率为9.95倍。
而新氧的市销率为17.67倍，高估不言而喻。
公允的讲，新氧在一个不错的赛道上，占据了不错的位置。但还远未到行业格局清晰，收割利润的那一刻，目前的估值不太值得下注。