七妖传:A股七家上市公司的市值毁灭之路

作者为阿尔法工场研究员

导语: 回溯这7家暂停上市公司的市值毁灭之路,真可谓自食其果,各得其所。

史无前例!同一天,深市7家上市公司被判暂停上市!

5月10日晚间,深交所官方网站一次性发布了金亚科技、龙力生物、凯迪生态、德奥通航、千山药机、皇台酒业以及乐视网7家公司的暂停上市公告,决定分别自5月13日及5月15日暂停上述公司股票上市。

回溯这7家暂停上市公司的市值毁灭之路,真可谓自食其果,各得其所。

01 金亚科技:用造假掩饰造假的旁氏游戏

金亚科技(SZ:300028)2009年10月IPO迄今的A股之旅,近乎是一个用造假掩饰造假的旁氏游戏过程。

在它用以欺诈上市、粉饰业绩的工具箱中,各种造假财技屡屡被其信手拈来。

【1】欺诈发行

根据证监会调查结果显示,为达到发行上市条件,金亚科技通过虚构客户、虚构业务、伪造合同、虚构回款等方式虚增收入和利润,骗取首次公开发行(IPO)核准。

其中2008年、2009年1月至6月虚增利润金额分别达到3736万元、2287万元,分别占当期公开披露利润的85%、109%。

金亚科技欺诈发行行为属于典型的“窝案式”造假,以公司实控人周旭辉为核心,从亲属到公司工作人员均参与其中。

【2】虚增业绩

上市之后的2013年,金亚科技业绩大幅亏损。为制造扭亏假象,公司以虚假记载财务数据的注水方式,对其隔年的2014年年报进行了粉饰:包括虚增营业收入、营业成本和少记期间费用和营外收支多种手段。

这一过程中,金亚科技虚增利润总额8049.55万元,占当期披露利润总额的335.14%;同时还虚增了2.18亿元的银行存款和3.1亿元的虚列预付工程款。

在财务造假的过程中,金亚科技的会计核算设置了006和003两个账套:003账套核算的数据用于内部管理,以真实发生的业务为依据进行记账;006账套核算的数据用于对外披露,伪造的财务数据都记录于006账套。


【3】虚构项目

为了支撑虚增出的业绩,维系这场旁氏游戏的继续,2014年后的金亚科技开始了一连串造假的大工程。

于是我们看到,2014年年报的“其他非流动资产”一项中,金亚科技就神秘多出来一笔预付工程款,而这工程款的客户叫做四川宏山建设工程。

真的是“艺高胆大”:四川宏山建设工程有限公司本身也是一家问题企业,在2016年被最高检列入失信名单。

到了2016年,金亚科技自查时不得不承认,投资宏山建设工程子虚乌有仅仅为了掩盖虚增的资产,一切才真相大白。

【4】质押套现

金亚科技实控人周旭辉是这场造假旁氏游戏的主导者,其因“先娶女主持后娶女明星”而在财经之外的娱乐版面亦有一席之地。

有专业机构投资人士表示,“周旭辉能折腾,这点跟贾跃亭很像。”有意思的是,2015 年股东大会上,周旭辉亦曾宣称金亚科技将“对标乐视”。

除了在择偶观上的接近,以及在财务造假问题上的共同偏好,周旭辉更是与贾跃亭如出一辙,已在公司市值的景气周期里选择将所持股份大比例质押套现:

数据来源:东方财富choice,点击可看大图。

截至2018年年中,周旭辉共持有金亚科技9625万股股份,占公司股份总数的 27.98%,其中累计质押股份 9201万股,占其持有公司股份总数的 95.60%,占公司总股本的 26.75%。

根据金亚科技2018年7月26日发布的公告显示,实控人周旭辉因涉嫌欺诈发行股票罪,已被公安机关刑事拘留,“案件目前尚待公安机关进一步调查”。


02 龙力生物:谜一般的债务黑洞

从生意模式上来讲,龙力生物(*ST龙力,SZ:002604)并不是一家拥有太多想象力的上市公司:以玉米芯、玉米为原料,生产功能糖、淀粉、淀粉糖等产品,并利用原料废渣生产燃料乙醇。


故而通常来说,稳健经营带来的稳定业绩,本应是其在资本市场的立足之本。

但龙力生物显然不甘于如此,而是在资本市场“杠杆效应”的诱惑之下,半推半就般沉浸其中,最终走上了市值毁灭之路。


【1】败光家底

龙力生物2011年7月在深交所挂牌上市,不料IPO即巅峰:其上市当年净利润便从前一年的9000万出头下降至8567万元,此后几年利润再没有回复到上市前的水平。

数据来源:东方财富choice,点击可看大图。

龙力生物的亏损之路迄今成迷,不仅2017、2018接连曝出业绩雷后语焉不详,更是连续两个会计年度财务报告被出具无法表示意见的审计报告。

根据17及18年年报显示,龙力生物该两年净亏损额分别达到34.83亿元与28.05亿元。在审计过程中,龙力生物由于未能提供完整的财务资料,导致无法实施有效的审计程序获取充分、适当的审计证据。

【2】债务黑洞

目前为止,龙力生物究竟是如何一步步败光家底的,尚无定论;但其间隐匿的债务黑洞,却或可说明一些问题。

2018年4月26日,龙力生物发布的“关于诉讼事项的公告”,披露了其涉及的24起债务诉讼,涉案金额高达16.8亿元,起诉对象包括山西大同证券、中国华融资管、通华商业保理、鲁西小额贷款等多家金融机构。

此后在监管部门的推手之下,龙力生物方通过“自查”发现,其2017年的借款总额达到了22.4亿元,并使得财务费用增加了十倍。

更加诡异的是,其2017年34.83亿元亏损中,有27.27亿元来自“财务自查调整损失”。

随着债务黑洞的曝光,近两年来,龙力生物关于债务违约的消息相继沓来,逐渐成为财经领域的焦点事件。但令投资者感到愤慨的是,尽管截至目前其净资产已为负值,但债务黑洞的真相仍无明确说法。

【3】巨额商誉

主营业务每况愈下,龙力生物自然而然想到了上杠杆、搞并购。

和很多“步子大了扯到蛋”的并购案例一样,2015年岁末,并无新经济天赋点的龙力生物将目标锁定到了互联网行业,跨界收购了两家互联网公司:快云科技与兆荣联合,交易对价分别为5.8亿元、4 .35亿元。

据龙力生物的公告显示,快云科技评估增值率高达2683.26%,兆荣联合评估增值率亦达到1380.82%。

如是高溢价收购迄今并未对龙力生物的业绩带来实质贡献,反而产生了8.16亿巨额商誉。

【4】质押套现

尽管龙力生物的基本面已经千疮百孔,但并不影响实控人数以亿计的现金落袋:

截至2017年岁末,龙力生物实控人程少博所持公司99.99%股份已被质押。根据媒体推算,其获得资金在3亿元左右。

03 凯迪生态:杠杆游戏的极度痴迷者


凯迪生态(*ST凯迪;SZ:000939)是A股市场中极其典型的“杠杆游戏”重度患者。过去10年以来,在举债扩张之路上的义无反顾,使其最终自食其果。

凯迪生态的主要是生物质发电,包括农林废弃物直接燃烧发电、农林废弃物气化发电、垃圾焚烧发电、垃圾填埋气发电、沼气发电等。

作为彼时国内规模最大的生物质发电企业之一,2011年,公司时任董事长兼联合创始人陈义龙夸下海口,称“凯迪万亿不是神话”,并称“2020年凯迪将要走进世界500强企业的行列”。

事与愿违的是,尽管始终专注主业,但毫无节制的“杠杆并购游戏”令凯迪生态自2018年5月以后债务危机全面爆发:现债务逾期120亿,大股东持股份被司法轮候冻结,公司多个银行账户被冻结,旗下大部分电厂生产陷入停滞……

【1】举债扩张

对于绝大多数有过并购经历的上市公司来说,基本都是“按个买”,而凯迪生态则是“按批买”,这使得其在冒着巨大的融资成本风险之余,所收获的三方资产却是良莠不齐——尤其其间绝大多数交易属于关联交易。

根据不完全统计,自2009年“首批”并购标的落定迄今,十年间,凯迪生态共计吃下了“5批货”:

2009年,凯迪生态以3802万元的对价,收购其阳光凯迪(凯迪生态第一大股东)旗下南陵、淮南、崇阳、来凤、祁东、隆回、安仁、茶陵、松滋等9家电厂;

2010年,凯迪生态以2.96亿元的对价,收购阳光凯迪旗下宿迁、万载、望江等3家电厂,交易价格2.96亿元;

2012年,凯迪生态又以9618万元对价,收购阳光凯迪所持五河电厂51%股权、桐城电厂51%股权;

(注:因未完成业绩承诺,2013年阳光凯迪以4.4亿元的总价回购了10及12年这些电厂的股权。)

2014年,凯迪生态以2.07亿元的对价,收购阳光凯迪旗下北流、浦北、平乐等3家电厂;

2014年7月,凯迪生态发起了迄今为止规模最大一起并购事宜,并最终如约完成:以68.51亿元的价格(其中现金支付37亿元),收购关联方阳光凯迪旗下87家生物质电厂100%股权、1家生物质电厂运营公司100%股权、5家风电厂100%股权、2家水电厂100%股权、1家水电厂87.5%的股权以及58家林业公司100%股权。

2017年,凯迪生态以1.38亿元对价,收购洋浦长江持有的洪雅、松桃2家生物质电厂。

不难看出,凯迪生态过去十年以来,仅在并购事项的资金投入即在40亿元左右,且未论收购标的中那些在建、未建的电厂后续投入以及它们的运营成本。

要知道,截至2014年7月发起68.51亿元那则最大规模并购之前,凯迪生态账面货币资金仅在8亿元左右。这样的高杠杆之下,其举债压力自那时起便成为了其最为突出的风险敞口。

尤其这些并购标的,大都来自其第一大股东阳光凯迪,这样的关联交易很难不让外界充满遐想。

为了缓解现金流压力,过去10年里,凯迪生态不断开展股权融资、资产证券化或举债,经营风险也越积越大……

数据来源:东方财富choice,点击可看大图。

根据上述利润柱状图亦可知,过去10年内的相关收购,亦并未在业绩上为凯迪生态带来实质贡献。

胃口大,消化跟不上,最终的结果便是终于2017年中旬后,积攒近10年的债务雷与业绩雷集中爆发。

根据最新公告,截至2019年4月19日,凯迪生态逾期债务共计124.19亿元,公司净资产为106.33亿元,逾期债务占最近一期经审计净资产的比例为116.80%。截至2018年末,公司负债合计307.14亿元,2017年为291.70亿元。此外,凯迪生态及控股子公司所涉诉讼、仲裁案件合计844件。

【2】资金侵占

隐匿在巨额举债式关联交易之下的,是凯迪生态关联方阳光凯迪侵占上市公司资金的暗流。

根据2018年8月一篇名为《凯迪生态大股东被立案调查 或涉隐瞒实控人身份掏空上市公司超35亿》的媒体报道显示,以阳光凯迪为中枢的关联方,涉嫌占用上市公司资金高达35.24亿元。

04 德奥通航:价值观扭曲的资本弃儿

德奥通航(*ST德奥;SZ:002260)2008年登录A股,本系一家厨房小家电产品生产企业,2015年牛市行情中公司股价最高曾达到63元(前复权),而今面临暂停上市的它股价定格在3.15元之上。


德奥通航的陨落,一言以敝在于实际控制人价值观的扭曲:均已套现或资本运作为主要目标,而非公司的治理与运营。

这里需要提起注意的是,德奥通航上市以来公司实控人已经更迭多次,但每任实控人无不“各怀鬼胎”。

【1】上市即为套现

“德奥通航”并非这家上市公司IPO时的公司名称,其前身为广东伊立浦电器股份有限公司。2008年上市当年,伊立浦营收为7.28亿元,净利润为2169万元。那时的它,还是一家较为单纯的小家电厂商,主营品牌名即为“伊立浦”。

回溯上市伊始该公司的股东结构可知,其第一大股东(即创始股东)为一家外资公司,第二、三大股东则为两家具有关联关系的公司——伊林公司、伊拓公司。

伊林与伊拓系在2006年入资加盟,据称它们的进入就是为公司2008年的上市而来。

所谓来也匆匆,去也匆匆,公司上市5年后的2013年6月,伊立浦第二、三大股东连同其创始股东一道,共同选择套现离场,引入了新晋控股股东为一家股权投资公司:北京市梧桐翔宇投资有限公司。

【2】德隆魅影

梧桐翔宇接盘伊立浦之后,旋即在小家电主业基础上开辟了第二战场:进军通航领域,推行双主业模式。2015年,伊立浦正式更名为德奥通航。

梧桐翔宇这家新股东,随后提出了“通用航空项目五年战略规划”,并计划2018年在民用共轴直升机、无人机领域成为全球的制造商。

但事与愿违的是,尽管其间梧桐翔宇数度“画饼”,推动德奥通航重组,但均以失败告终。

(点击可看大图)

上述净利润历史图表可以表明,梧桐翔宇接手之后,德奥通航始终在“贫苦线”附近苦苦挣扎,直至2017年引爆业绩雷。

另根据媒体报道,梧桐翔宇与“德隆系”旧部存有千丝万缕关联:“表面上德奥通航的控制权、管理层多年来已历经过多次变更,但真正的控制者始终是五年前重回A股的‘德隆系‘。而试图东山再起的‘德隆系’却遭遇市场环境剧变,原本擅长的股价运作套路失效,自身也面临资金困局。”

2015年之后,德奥通航基本陷入了亏损常态之中。由于没有持续的资金投入,造成前期设立的各通航业务主体未能实现商业化运营,公司于2017年中止了对通航业务的投入。

【3】“珍爱网”绯闻

其实也不难想见,以“德隆系”的惯有路数来说,其涉身于德奥通航这家上市公司平台的初衷,便在于通过资本运作最终以股权交易方式进行二级市场套利。

过去两年中,德奥通航的重大资产重组信息,是2017年8月与“珍爱网”传出的绯闻。但天不遂人愿,在上述事宜筹划逾10个月之后,却因为“珍爱网股东不乐意”重组失败告终。

值得玩味的是,在于德奥通航划清关系一个月之后,珍爱网即投向太盟集团的怀抱。可见,一家浸淫了太深资本运作色彩的上市公司,是多么的令人芥蒂。

【4】负面不断

珍爱网之后,德奥通航便负面消息不断。2018年3月14日,德奥通航一纸公告曝光了公司资金流动性紧张;一周后的3月19日,公司又相继公告董事长王鑫文辞职,以及中止对部分海外子公司资金的投入;一天后的3月20日,其又公告称控股股东全部股份被司法冻结……

时至2019年1月,被“ST”了的德奥通航在投资者互动平台上表示,受限于公司目前的流动性紧张问题,是为根基的家电业务生产线改造事宜已暂时停止。

2019年2月28日,*ST德奥发布2018年业绩快报,2018年营业总收入为7.19亿元,比上年同期下滑5.53%;归属于上市公司股东的净利润为-1.73亿元。

2019年5月10日,深交所公告:*ST德奥2017年、2018年连续两个会计年度经审计的净资产为负值。根据相关规定以及交易所上市委员会的审核意见,决定该公司股票自2019年5月15日起暂停上市。

05 千山药机:妖股并购一时爽

2013年,千山药机(SZ:300216)启动并购转型之路,绝对控股的子公司从当年7家增长到2017年的26家。当时的A股正处于估值洼地,流行并购讲故事驱动市值,千山药机两年半股价涨了22倍,市值最高275亿元(目前市值14亿元)。


【1】并购一时爽

上市前的2010年,千机药业占收入62%的主要两项业务“非PVC膜软袋大输液,塑料瓶大输液”,合计增长仅0.4%。上市后由于融资投入项目的刺激,千山药机短期内重拾增长,但很快又尽显疲态。

2013年千山药机启动并购转型之路,当时的A股正处于估值洼地,流行并购讲故事驱动市值增长。五年时间(2013年-2017年),千山药机子公司从7家变为26家。

( 点击可看大图)


【2】多元化炸弹

千山药机的大量并购,并未拘泥于本业,出现各种非相关的业务。

2011年上市时,主营业务是各种注射剂生产设备的生产和销售。2018年在原有业务基础上新增:

全自动组合烟花生产线,用于烟花生产;

智能混合捆包生产自动线,用于农牧场饲料加工;

高血压个体化用药基因检测芯片;

可穿戴智能硬件和设备;

慢病精准管理与服务平台,为高血压患者提供整体解决方案。

如是,注射剂生产设备公司去做烟花生产线,这不是开玩笑吗?这种盲目以内部收益率为导向公司,大多数都会失败。千山药机也不例外,2017年-2018年一下亏到解放前了。

(点击可看大图)

【3】控制人沉船而逃

2017年底,千山药机公告披露,刘祥华等一致行动人正商谈导致控制权变更的股权转让,实控人要跳船跑路。看到这个情况,普通投资者开启大逃杀,市值不断的创前低。后来证监会立案,实控人跳船失败。

2019年4月15日,刘祥华等实控股东解除了一致行动人协议。至此,千山药机不再有实际控制人。亏损、净资产为负,以及被会所出具“无法表示意见”审计报告的千山药业被深交所暂停上市。

06 皇台酒业:“南有茅台,北有皇台”成为笑柄

皇台酒业(*ST皇台,SZ:000995)登陆A股比贵州茅台还早一年,90年代其在甘肃境内风靡一时,那时宣传口号就是“南有茅台,北有皇台”。再回首,这个宣传口号变成了十足的笑柄,今日皇台酒业沦落到被暂停上市。


皇台酒业的股价长期表现糟糕,点击可看大图。

【1】稳定经营成为奢望

2010年,厚丰投资成为皇台酒业大股东,其有意进行诸多收购方案来振兴皇台酒业。然而振兴计划牵涉到皇台酒业原股东和当地部门等多方利益,最后不了了之。

此后引进“德隆系”,投资番茄制品;厚丰投资退出,新疆润信接手并进军游戏和教育行业,并谋求白酒业务重组,这些新方向最终都宣告失败。

【2】法律纠纷不断

2018年5月31日,皇台酒业董事长胡振平收到凉州区公安局传唤证的公告。公告显示,胡振平因其涉嫌“拒不支付劳动报酬罪”被传唤于2018年5月31日9时到凉州区公安局治安管理大队接受讯问。

皇台酒业的麻烦其实还不止于此,其还与兰州银行武威分行、无锡市梅林彩印包装厂、美国美百事公司、广东益润贸易公司、宜宾圆明园实业公司、二股东北京皇台商贸等存在高达近20项诉讼、仲裁事项。

另外,二股东北京皇台商贸及其控股股东甘肃皇台酿造更是10次将其告上法庭。

【3】连续三年亏损

经营不稳定,法律纠纷不断的皇台酒业,再面对一线品牌以及本地品牌(金徽酒)的竞争,业绩自然好不了。

2016年-2018年,皇台酒业分别亏损1.27亿元、1.88亿元和0.95亿元,且2017年-2018年的净资产为负。曾在西北地区一骑绝尘的皇台,一步步走向了毁灭的道路。

07 乐视网:贾布斯的奇幻漂流

乐视网(SZ:300104)作为最近数年A股市场最令人瞩目的一起“公案”,其原委区直早已为投资者们熟念于心。以乐视网的市值毁灭之路作为本文收尾,很大程度上是出于一段历史的祭奠。


IPO仅五年,乐视网凭商业模式的设计(内容+平台+终端+应用的生态圈),以及创始人PPT演讲感染力,让市值一度涨到1500多亿元(目前市值67亿元)。

然而摊子太大利润太少的天然缺陷,让无序扩张的乐视网走上市值毁灭的道路,即使白衣骑士孙宏斌接盘也无济于事。

【1】生态化反

2010年乐视网在创业板上市,此后逐步打造的内容+平台+终端+应用的生态圈。

平台:乐视云(视频云、CDN等);

内容:乐视体育、乐视影业、花儿影视、乐视音乐等;

终端:乐视致新、乐视引动、乐视超级汽车等;

应用:乐视FM、飞视浏览器、AppStore等。

乐视企图通过垂直整合+横向扩展的开放模式,在各个环节产生化学反应,使得生态能够自循环、自孵化、自进化、子创新,与外部资源共生、共享、共赢,不断创造全新的产品体验和更高的用户价值。

【2】模式缺陷

这套商业模式跟苹果有几分相像,曾让投资者津津乐道,贾跃亭也一度成为贾布斯,乐视网市值涨到让人不敢相信。但遗憾的是“学我者生像我者死”,乐视网与苹果最核心的不同,在于用户和利润的缺失。

截止2019年Q1,苹果在全球有14亿的终端,其本身是高附加值的利润中心,而使用终端的海量高端用户群同时哺育其他生态业务。

【3】掩饰亏损

反观乐视的生态,视频干不过“优腾爱”,手机做不过“华OV小”,电动车做不过“特斯拉蔚来”,收购的易到做不过滴滴。没有一个能打的,全靠补贴吸纳用户,业务都是成本中心!!!

这种公司理论上应该会大幅亏损,但乐视巧妙的运用“子公司转移成本、不合理的版权直线摊销、高比例的研发费用资本化、会员费提前确认”等财技实现了虚假的盈利。

【4】融资套现

生态链的缺陷导致乐视网资金奇缺,上市至今在二级市场(IPO+3次增发共融资67.89亿元)和一级市场融资(子公司引入战投),却从未分红。另外贾跃亭、贾跃芳高位套现时说好要借给上市公司,也未能全部实现。

最终,乐视连供应链的钱都还不上,讨债持续发酵成为市值毁灭的最后一根稻草。

即使最终白衣骑士孙宏斌接盘也无济于事,虽然老孙独家开发乐视的几万亩地,可能就不亏。

抄 送:@今日话题 @徒步三萬里V @金亚科技(SZ:300028) @龙力生物(SZ:002604)@凯迪生态(SZ:000939) $乐视网(SZ300104)$ $*ST皇台(SZ000995)$

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全部评论

流浪的红舞鞋zzZ05-14 13:14

被xx系沾上手的都是一地鸡毛,可见还是不忘初心专注主业的好

普金投资05-14 11:43

非常好的文章,都是血的教训啊!

凭海临风南昌05-14 11:01

好好学习辨妖术