食大相人
7月12日，$映客(03700)$ 将登录港交所，受近期港股市场回调影响，其发行估值为10倍PE左右。到底这个价位有没有“肉”吃呢？以下是我对映客商业模式以及估值的思考。
我们先复盘一下映客的创业史，2015年5月初出茅庐，2016年即成为中国移动直播领域的霸主：
MAU（月活跃用户数量）从无到有提升至2519万人；
每月付费用户从3.1万到229.2万人；
收入爆炸增长14,848%至43.35亿。
2017年，从运营数据上看映客调整了业务重心，大幅减少销售及推广开支。这样一来虽然MAU和收入均同比减少接近10%，但净利润增长39.4%至7.91亿元。
如今的映客，可以说是处于蛰伏期，这头成立仅三年的独角兽公司，我们该如何理解？
01
“掀桌子”的全民直播平台
映客成为中国数一数二的移动直播平台，也就这一两年的事儿，是什么因素让其在各路强手环伺之下脱颖而出？
除了4G时代提供环境支持、映客APP本身的用户体验好以外，我觉得还有两个因素：
一方面是“会掀桌子”，用移动直播打了传统PC直播一个措手不及；
另一方面先发优势，前期抢占的用户拥有巨大的转换成本。
像YY这类传统的PC直播，当时基本上是被公会把持的，模式比较的成熟。映客的移动直播若跑去跟这些老玩家拼公会、拼营销？那结局可以预见，基本是死路一条。
映客走的是全民直播路线。一般的普通老百姓也能直播，让这些用户自发的拉新，高喊“你丑你先睡，我美我直播”，网红经济不断平民化，这样也就实现了裂变式的增长。
相比之下，传统直播因PC端的既有优势而甩不开包袱，在移动化和去中心化上转型缓慢，而慢慢被映客拉开距离。
等到映客日渐壮大，其它老牌直播平台即使想要控制，却也是回天无力。因为用户自身的转换成本是很高的，换平台的代价是前期投入全白费，再想得到此前666的等级，又得重新充钱打赏似流水。
2016年三大移动直播平台收入如下，映客42.25亿元，陌陌为25.03亿元（3.77亿美元，汇率平均6.64），YY为27.12亿元（70.27亿元扣除虎牙7.97亿元，再乘以43.53%移动端占比，此比例按照2015-2016年披露Q4移动端占比直线内插得出）。2017年映客运营重心调整，收入下滑至第二名，下面会分析。
02
素人UGC秀场
移动直播分很多垂直领域，有秀场直播、游戏直播、体育直播、新闻直播、二次元直播等，但最有价值的肯定是以素人UGC（普通用户）切入的秀场直播。
游戏直播在粘性十足的假象下（用户停留时间长是因为单场游戏时间较长），变现能力低下，游戏玩家比拼的是风骚操作，谁会care主播打赏的土豪？反而大部分玩家都想虐这些潜在的RMB玩家。
另外说游戏直播是重要的推广平台，我认为本末倒置。比如虎牙，出了款好游戏不播还是伤害用户（除非大股东腾讯的友商网易出品的），垃圾游戏你去推广了还是伤害用户，因此游戏直播比较吃好游戏，从上游来源将有一定的波动性。
不得不提的是，游戏平台是PGC平台，与金字塔尖上的主播议价能力弱，跟电影公司在明星导演那讨不到好似的。其他的很多直播领域，都或多或少存在内容频次、版权、受众等问题。
只有素人UGC秀场与众不同。
如果说公会PGC秀场是粉丝经济，那么素人UGC秀场就是寂寞经济。60度的仰望追星，不如15度角街边猎奇——素人直播满足了人类在近处偷窥的欲望，看看别人是怎么生活的。
素人UGC直播是去中心化的，这是移动直播之所以兴起的关键，因为它的参与者与受众都是无限的：远海渔民撒网，瑜伽老师授课，性感美女编舞，领家大姐切土豆。素人UGC讲究主播的多样性，而不仅仅千篇一律的蛇精大网红在那唠嗑。
2017年，各大直播平台的REV/MAU，映客为157.64元，陌陌为104.41元，YY为72.51元，虎牙为30.33元。这个价值链条可以说比较清楚，另外REV/MAU高也并不是因为平台抽点高，映客差不多是按行业规矩55开，近两年主播成本占收入54%和56.1%。
03
进攻还是防守，财务数字外的故事
陆游的家书云，“汝果欲学诗，工夫在诗外”。
我们看一个行业，不能光盯着数字。
此前我说了，映客2016短短一年，就执移动直播之牛耳。但2017年行业排名就变了，具体的数字我就不查了，贴一张映客招股说明书里的饼图。
2017年移动直播市占率排行，分别是：陌陌29%，映客15.3%，YY15%，抖音直播13.7%，剩下的就是斗鱼虎牙都在5.5%以下，以及其它占比太小，基本没戏了的直播平台。
映客市占率被超越，有人就开始说这家公司不行了，我觉得对于这个初创的独角兽不太公允，过度的“对业绩追涨杀跌”。
我问你，如果你开的公司仅两年时间就做到行业第1，然而第三年收入减少大约10个点，那从起点看还是增长了136倍啊。无论从什么角度看，你都是比较成功的。
更何况收入小幅减少，换来的是利润的大幅上升（39.4%），这数字以外有内部和外部两个故事。
2016年是直播元年，资本主导的千播大战，只有少数的直播公司能盈利（映客连续三年盈利）。
这一年的疯狂过去后，资本迅速转向网约车、共享单车、零售物流、外卖等领域。从内部看，不在VC/PE聚焦的主战场，映客动辄砸1个亿营销费肯定是不太可能。
从外部看，快手和抖音为代表的短视频，对用户时间的消耗越来越长，这让外界担心是否直播平台会被短视频消灭，尤其是快手和抖音也开了直播后，这种担心扩大到极点。
站在这个VC/PE掉头、外部其他维度竞争者入场的时点上：
我觉得继续烧钱也可，就是有人崇尚进攻就是防守；
选择谨慎的缩减营销费用，追求利润也可，大幅增长之后，也确实需要稳下来夯实基础。
但是映客2017年这样干，是不是等于2018年也会这样干？我觉得不一定，公司是市场化的产物，会根据市场调整。毕竟过去一年已经证明了，短视频代表的内容与全民直播代表的社交并不是同台竞争。
04
与其它平台相比，映客10倍PE估值显得低估
映客未来的对手或许要看陌陌，两者的逻辑都是全民直播做社交沉淀，陌陌2017年的持续增长有两个原因：
一是营销费用2.17亿美元，同比增加124%，砸出去的钱收到效果；
二是对“月抛”体系用户的进一步激活，这个自身的红利吃的差不多了。未来两者是站在同一条起步线上的。
映客怎么与陌陌竞争，我觉得首先要看内容生产机制，映客首推的“直播对战玩法”（两名主播PK各种小游戏）发布三个月期间，主播参与了1280万次，用户打赏虚拟物品价值12.24亿元。映客创新能力不错，未来是否能推出一些新玩法？这个还有待长期的跟踪。
除了内容生产机制，映客有个很明显的不同点是用户定位。2017年12月，在所有移动端直播平台中，映客的一二线城市用户占比57.4%，其它平台不超过38.3%；收入超过1万元RMB的用户占比35%，是第二名的1.2倍。
更高端的人群，变现的价值更高。映客2017年，月均每付费用户充值金额406元，Q4达到673元，这是非常diao的。
上一张招股说明书披露的“神表”，讲真，在港股这个市场，你很少能见到这么透明的公司：
2018Q1是春节淡季，村里的狗蛋二丫主播都不播了，城里的jack、Rachel还奋战在一线；月活数据企稳稳重有升，达到2016年鼎盛期的高点；付费用户结构进一步高端化，每年充值金额5000元以上的土豪占比更多。
目前的映客，我认为是处于蛰伏期，团队还是那个团队，行业还是那么行业，估值不妨比较一下行业里的公司。
刚刚挂牌纽交所的新股虎牙，过去两年连续亏损，市值是映客的5倍；
同在港股的天鸽互动（旗下有直播平台9158）PE为18倍；
我觉得是映客未来对手的陌陌，PE为24倍。
那么，处于蛰伏期的映客，10PE上市你买不买呢？
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