1，行业情况。海格通信上市之前是主要生产军用设备的企业，公司主导业务是军用无线通讯和北斗导航。军品特殊的技术标准对非军工企业构成进入壁垒，其次，市场准入严格的审查制度以及保密性要求，使得体系外企业难以进入军工市场。由于军工产品具有需求刚性，较高的行业壁垒大幅降低潜在进入者的竞争，再加上军队客户本身对产品价格的敏感度低，公司的综合毛利率长期保持在50%以上。上市之后则开始并购，一方面进入相关的军用行业多元化，例如进入模拟仿真设备，另一方面进入民用产品领域，例如4G设备领域，当然民用领域毛利率相对较军用领域低很多。军用设备行业的下游是军队，军队客户虽然价格敏感度不高，但是付款期限一般比较长，从财务上看毛利率高，应收帐款占收入比例较高，经营性现金流比较低，因此军用设备行业对下游只有部分议价权，军用设备行业的上游是电子元器件行业，对某些有核心技术的企业议价能力低，对没有核心技术的则议价能力高，从财务上看就是预付款项与应付款项都比较高。但是他开始并购进入的民用设备领域，有些是新兴行业，如北斗导航，这些行业格局比较好，但是其他的比如4G设备领域有华为与中兴通讯两大巨头，他的压力不小。

单单从军事行业看，随着我国经济持续、稳定、快速的增长，经济实力和综合国力的显著提升，国家安全、国防建设都将进入一个新时期。国防投入与经济发展及大国责任需相匹配。另外，当前国际环境和地缘政治日益复杂，我国周边地区还存在诸多威胁国家安全等不良因素的影响。为了维护国家主权、安全和发展利益，适应中国特色军事变革的需要，近几年我国的国防费预算保持较快的增长速度，01年到12年的GDP增速为8.3%、9.1%、10%、10.1%、11.3%、12.7%、14.2%、9.6%、9.2%、10.3%、9.2%、7.8%，军费开支增速为19%，17%，10%，14%，16%，16%，24%，19%，15%，7.5%，12.7%，10.7%。预期未来十数年国防投入将持续保持快速增长的趋势，以保证我军现代化建设的顺利实施。有关资料显示，2013 年我国国防预算为人民币7,202亿元，同比增长10.7%。未来几年军费的增长速度也会快于GDP的增速，估计增速也会在10%左右。当然，今后军费的投向可能更多的在高精尖设备，对于军用信息产业来说是利好。

从北斗导航行业看，根据《国家卫星导航产业中长期发展规划》“到2020年，我国卫星导航产业创新发展格局基本形成，产业应用规模和国际化水平大幅提升，产业规模超过4000亿元，北斗卫星导航系统及其兼容产品在国民经济重要行业和关键领域得到广泛应用，在大众消费市场逐步推广普及，对国内卫星导航应用市场的贡献率达到60%，重要应用领域达到80%以上，在全球市场具有较强的国际竞争力。”北斗导航市场有着广阔的发展空间。

2，公司介绍。海格通信源于一九五六年始创的广州无线电厂（国营第750厂）。建厂之初专为我国海军提供舰载短波通信、导航装备，是我国军用无线通信，导航装备最大的整机供应商，是行业内第一家通过军方装备承制单位资格审核的通信整机厂家，也是行业内通信整机厂家中唯一一家承担全天候覆盖我国疆土的军方大型通信科研项目的总体单位，此外，公司还是行业内唯一一家同时拥有短波，超短波，中长波，系统集成，导航专业技术，成熟产品，成套工艺流程和众多产品的企业。军用短波，超短波电台是公司主要产品，占有35%-40%的市场份额。现阶段海军的大力发展对于为海军提供舰载短波通信、导航装备的海格通信来说是一个机遇。

北斗导航和卫星通信均是公司重要布局和发展领域和利润增长点。公司卫星通信产业经过8年的技术研发储备，在2013年实现量产。公司的北斗产业是按照全产业链方式布局的，包括：芯片、天线等核心元器件；接收机板卡、抗干扰天线等核心单元、模块；应用于人、车、船、机、弹等不同载体平台的整机；服务于国防及各行业用户的应用系统和解决方案。 公司在北斗导航相关领域拥有“芯片—模块—天线—整机—系统”完备的自主研发制造能力，已有多款产品通过鉴定，并成功应用于国防、智能交通、车辆监控、船舶及应急等重要领域。公司北斗卫星导航客户目前主要还是军用和行业用户，根据我们的判断，中国北斗多模导航应用的范围首先是国防和行业用户，然后随着成本和系统解决方案的逐渐完善，北斗多模导航的应用范围将逐渐扩展到大众市场。

海格通信通过收购摩诘创新之后进入模拟仿真行业。模拟仿真在中国是一项非常崭新的业务领域，行业内竞争对手非常少，进入门槛非常高，有相当高的技术壁垒。当前，中国空军的装备建设已进入了跨越式发展的新阶段，因此对于飞行模拟器的需求也将产生强大的市场需求，而我们认为，模拟仿真在民用市场上的应用相比军用更加广泛，整体市场规模会更大。

3，股东结构。他的股东结构是混合所有制结构，第一大股东是广州无线电集团有限公司，占18.25%，是国有股，董事长杨海洲占5.01%，董事，总经理，副总经理，财务总监，总工程师都持有数量不等的股份，这个公司的股权架构比较合理。当然，从另一方面说股份套现的压力较大，13年下半年解禁后，就包括董事长在内的不少人卖出了部分股票。

4，财务分析。海格通信07年到12年的收入为8.96亿、9.13亿、9.49亿，9. 66亿，10亿，12.1亿，增速为2%、4%、1.8%、3.5%、21%，从中可以看到其收入增速其实比较低，比军费增长速度还要低，12年收入增速加速是部分是由于并购的原因。07年至12年利润为2.43亿、2.18亿、2.12亿、2.41亿、2.33亿、2.63亿，增速为-10%、-3%、1.8%、13.6%、13%，利润的变化基本与收入变化是一致的。07年到12年的净利润率27%、24%、22.3%、25%、23.3%、21.7%，07年到12年的资产负债率为58%、48%、40%、9%、9.8%、8.5%（海格通信在2010年08月31日上市）。07年到12年的ROE为36%、27%、23%、5.6%、5.4%、6%。

公司的核心竞争力体现在毛利率较高，09年到12年的毛利率是49.6%、49.2%、49.5%、52%，原因是其研发投入很大，09年到12年研发投入占营业收入比例12.8%、15%、15.8%、18%，截至2012年12月31日，研发人员占员工比例40.5%。另一方面，国家对其补助也比较多，10-12年分别为0.44亿、0.47亿、0.52亿。

海格通信在2010年08月31日上市，发行价38元，经过两次10派6元，一次10派3元，10股转增10股，按现在的价格发行价应该是18.25元，原先计划募集资金15亿，结果实际募集资金31亿，超募16亿，这些资金就是其这两年并购的主要资金来源。

5,，估值。13年前三季度收入增长15%，利润增长15%，负债率13.5%，毛利率56%，预计13年收入14亿，利润3亿，市值147亿，PS10，PE50，PB3.4。不过其募集的资金项目原计划13年年底投产，建成后，通信及导航设备的生产能力从5500台套/年扩大到11500台套/年，达到年营业收入20.12亿元的目标，基本上就是翻倍的目标。根据13年3季报，募集投资完成了91%，应该能在13年年底完成，假如新增产能部分14年50%都能被市场消化，那利润假设增加1亿左右（产能利用率低的话利润率会低）。2013年02月28日海格通信收购摩诘创新90%股权合同签订，在此次收购中，摩诘创新老股东做出了2013年不低于4000万元人民币，2014年不低于5000万元人民币，2015年不低于 6000万元人民币。假如14年并表，能增加0.45亿利润；2013年12月31日直接或间接收购怡创科技60%股权，双方约定，怡创科技2014年~2016年的净利润将分别达到1.45亿、1.58亿、1.68亿元，假如14年并表，能增加0.87亿利润；最乐观的看上述三个14年都实现的话，其他部分与13年利润保持一致的话，利润可以到5.32亿，14年PE27，如果没有实现这么多，假如打个8折，4.3亿利润，14年PE34。

公司所在的军队信息化，北斗导航，4G通讯等领域都是属于新兴产业，是属于增量的投资，前景算是比较看好的行业，如果这几个行业能够比较快的发展，未来5年的公司的收入增速通过并购等手段我觉得可以在20-30%之间，利润增速30%以上。因此现在的价格在14年看起来有点溢价，还算可以接受的价格。

6，与竞争对手及国际公司对比。烽火通信主营通讯设备13年前三季度收入增长16%，利润增长2%，负债率52%，毛利率24%，预计13年收入49亿，利润5亿，市值144亿，PS3，PE29，PB2.6；国腾电子主营北斗导航设备，13年前三季度收入增长11%，利润增长-84%，负债率15%，毛利率57%，预计13年收入2.3亿，利润0.2亿，市值63亿，PS27，PE315，PB8.6。

美国的通讯设备公司很多军用和民用一体的，最有名的高通公司，他的技术原来也是军用技术，后面转向民用，市场空间变得很大，成为一家成功的企业，2013年收入248亿美元，利润68.5亿美元，净资产360亿美元，负债率20%，净利润率27.6%，ROE19%，市值1232亿美元，PS5，PE18，PB3.4。还有以军用通讯为主的Harris公司，2012年收入51亿美元，利润1.13亿美元，净资产15.6亿美元，负债率66%，净利润率2.2%，ROE7.2%，市值73亿美元，PS1.43，PE63，PB4.7。

7，风险与催化剂。

催化剂1）军队的大额的订单，2）大规模的并购，3）北斗快速的民用化。

风险1） 应急通信网、卫星通信、北斗等军品的采购进度受项目推进进度影响不达预期；2）民品市场竞争激烈，数字集群、北斗应用等市场开拓不达预期；3） 收并购项目技术和市场整合不达预期。4）由于是军用，很多东西是保密的，外人是不清楚具体的内容。5）管理层忙着套现，丧失了进取心。